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　　原標(biāo)題：寬遠(yuǎn)資產(chǎn)梁力：對(duì)未來一兩年謹(jǐn)慎樂觀，這些企業(yè)很有可能會(huì)持續(xù)創(chuàng)出新高

　　“疫情雖然整體上是利空的，但它也會(huì)使得某些行業(yè)結(jié)構(gòu)性受益，這也會(huì)衍生出新的機(jī)會(huì)。比如說經(jīng)濟(jì)數(shù)字化，包括電商滲透率的提升等，這些都會(huì)帶來很多行業(yè)以及相關(guān)行業(yè)的機(jī)會(huì)?！?/p>

　　“我們所尋找的有核心競爭力的消費(fèi)品企業(yè)，都是有足夠差異化而不是同質(zhì)化的消費(fèi)品，只有足夠大的產(chǎn)品差異度才可能具備足夠強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，這個(gè)時(shí)候企業(yè)才更可能獲得長期增長和長期超額回報(bào)?！?/p>

　　“消費(fèi)電子領(lǐng)域的公司，我們選擇的更多是那些有核心競爭力的，能夠不斷在所專注的細(xì)分領(lǐng)域強(qiáng)化競爭優(yōu)勢、具備強(qiáng)議價(jià)能力的這樣一些公司。在這個(gè)領(lǐng)域，我們覺得優(yōu)秀的管理層可能比其他領(lǐng)域更重要，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)變化特別快，好的管理層才能應(yīng)對(duì)這種變化，在流沙上建立起巨大的護(hù)城河”

　　“目前光伏發(fā)電在全球的發(fā)電占比大概只有3%，最終會(huì)達(dá)到50%甚至更高，這意味著行業(yè)有10倍、20倍的增長。在這里面我們?nèi)ふ业氖窃谛袠I(yè)成長10倍、20倍以后，還能夠保持相對(duì)競爭優(yōu)勢的企業(yè)，這些企業(yè)才能夠充分享受到行業(yè)爆發(fā)性增長的紅利?！?/p>

　　“在任何一個(gè)階段我們都有值得關(guān)注的宏觀事件，包括現(xiàn)在大家關(guān)注的中美關(guān)系、疫情等等，過去100年其實(shí)也發(fā)生了很大大事，但如果從長時(shí)間來看，這些當(dāng)下非常重要的宏觀事件最終其實(shí)都沒有那么重要，企業(yè)本身的經(jīng)營才是最重要的事情?！?/p>

　　“對(duì)我們來說，首先會(huì)從有高股東回報(bào)率的企業(yè)開始看，一個(gè)企業(yè)如果有比較高的股東投入回報(bào)，它一定是具備足夠的競爭優(yōu)勢。但更關(guān)鍵的是這種優(yōu)勢能不能延續(xù)到未來?！?/p>

　　以上是寬遠(yuǎn)資產(chǎn)副總經(jīng)理、研究總監(jiān)梁力近期在一場小范圍機(jī)構(gòu)交流中的觀點(diǎn)。

　　梁力的從業(yè)生涯始于興業(yè)自營，從研究員實(shí)習(xí)生做起，2011年轉(zhuǎn)到興業(yè)資管，2012年當(dāng)上專戶基金經(jīng)理，在興業(yè)創(chuàng)下從研究員到基金經(jīng)理的最快記錄，2014年跟隨徐京德轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募，創(chuàng)立寬遠(yuǎn)資產(chǎn)。

　　在投資和研究中，寬遠(yuǎn)資產(chǎn)認(rèn)為最重要的是找到優(yōu)秀的企業(yè)，過往收益也主要源自企業(yè)本身成長帶來的市值增加。因此，更關(guān)注自下而上的因素，強(qiáng)調(diào)精選個(gè)股。去年底，梁力曾在聰明投資者價(jià)值研習(xí)社中，系統(tǒng)性分享了對(duì)于挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)的思考，。

　　寬遠(yuǎn)資產(chǎn)也一直是聰明投資者嚴(yán)選私募之一，在業(yè)界頗有口碑，不過對(duì)外相當(dāng)?shù)驼{(diào)，罕見其發(fā)聲。

　　此次路演，梁力表示目前整體處于中高倉位，對(duì)于未來一兩年持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，會(huì)根據(jù)企業(yè)盈利增速和估值的匹配情況不斷調(diào)整和優(yōu)化組合，并且給出了關(guān)注的幾大方向及理由。

　　聰明投資者經(jīng)授權(quán)整理了部分路演內(nèi)容，分享給大家。

　　長周期來看

　　企業(yè)本身經(jīng)營才是最重要的

　　很高興有這個(gè)機(jī)會(huì)，也非常感謝大家周末一起來交流。

　　今天，我們先會(huì)去探討過去那些穿越周期持續(xù)不斷成長的企業(yè)有哪些特征，我們未來怎么找到這樣的一些企業(yè)，然后談?wù)勀壳拔覀儗?duì)市場的一些看法和所看好的行業(yè)。

　　我們先從一個(gè)真實(shí)的故事開始，可口可樂，這也是大家非常熟悉的一個(gè)企業(yè)。它在1919年上市，到去年正好是100年。上市的時(shí)候股價(jià)大約是40美元一股，如果假設(shè)所有的分紅再投資，到去年底它每股價(jià)格超過了1800萬美元，100年的回報(bào)達(dá)到46萬倍，創(chuàng)造了非常巨額的回報(bào)。

　　這家公司可以說是穿越周期的成長企業(yè)里一個(gè)非常極致的案例，研究可口可樂的發(fā)展史讓我們也有一些體會(huì)。

　　可口可樂在正好在第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束以后上市，馬上就經(jīng)歷了西方世界的一次大蕭條，后面就是第二次世界大戰(zhàn)，以及后面很多輪大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但是可口可樂幾乎在任何一年，銷量都保持持續(xù)的增長，最終才在漫長的時(shí)間里面創(chuàng)造出巨額回報(bào)。

　　在任何一個(gè)階段我們都有值得關(guān)注的宏觀事件，包括現(xiàn)在大家關(guān)注的中美關(guān)系、疫情等等，過去100年其實(shí)也發(fā)生了很大大事，但如果從長時(shí)間來看，這些當(dāng)下非常重要的宏觀事件最終其實(shí)都沒有那么重要，企業(yè)本身的經(jīng)營才是最重要的事情。

　　第二，我們經(jīng)常在不同的報(bào)告中看到，似乎每天都有新的投資機(jī)會(huì)，似乎絕對(duì)不能錯(cuò)過任何一個(gè)機(jī)會(huì)。但實(shí)際上，不需要我們每天找到10個(gè)標(biāo)的，其實(shí)在整個(gè)投資生涯當(dāng)中只要找到10個(gè)真正能夠穿越周期成長企業(yè)就足夠了。即使你只投資了可口可樂，取得的回報(bào)也足以超過幾乎全部投資高手。從這個(gè)角度來說，投資并沒有這么難。

　　第三點(diǎn)，回過頭來看我們很容易分辨出哪些企業(yè)是成功的，哪些企業(yè)是失敗的，失敗的企業(yè)其實(shí)我們往往已經(jīng)不記得它們了。

　　往前看是容易的，往后看其實(shí)是很困難的。比如可口可樂，它也經(jīng)歷過非常艱難的危機(jī)時(shí)刻。投資也是，看起來投資是容易的，但實(shí)際上找到并能夠真正深刻理解這些優(yōu)秀企業(yè)的競爭力，真正做到長期投資往往又是很困難的。有時(shí)候我們可能要研究100個(gè)、1000個(gè)平庸的公司，才能意識(shí)到這些卓越的企業(yè)它到底優(yōu)勢在哪里。

　　能夠持續(xù)獲得超額回報(bào)的好公司

　　背后本質(zhì)原因是利潤持續(xù)增長

　　其實(shí)不僅僅是可口可樂，美國有大量企業(yè)從成立以來都帶來了非常好的回報(bào)。

　　比如微軟，上市34年取得了接近3400倍的回報(bào)；亞馬遜上市23年1600倍的回報(bào)；蘋果上市38年1000倍以上的回報(bào)等等，其實(shí)有非常多。中國同樣是，茅臺(tái)到現(xiàn)在漲了276倍，格力成立以來漲了152倍，伊利漲了35倍。

　　背后最本質(zhì)的原因是什么？是利潤的持續(xù)增長。

　　同樣的時(shí)間段，茅臺(tái)利潤漲了70倍，格力漲了73倍，伊利漲了35倍。業(yè)績持續(xù)增長、利潤增長，是推動(dòng)企業(yè)市值增長的一個(gè)最核心要素。

　　有一些公司的漲幅比凈利潤增速要高不少，因?yàn)樗麄冊(cè)诶麧櫾鲩L的同時(shí)還不斷分紅甚至回購。但絕大部分回報(bào)還是來自于這些企業(yè)的利潤增長。

　　我們做過統(tǒng)計(jì)，從2001年到2019年，當(dāng)時(shí)1000家已經(jīng)上市的公司中，最終能夠帶來年復(fù)合回報(bào)超過15%的企業(yè)很少，只有36家。這些企業(yè)的一個(gè)普遍特征就是它內(nèi)生的回報(bào)率要足夠的高，長期平均ROE比較高，長期來看這是一個(gè)必要條件。

　　所以我們首先會(huì)從有高資產(chǎn)回報(bào)率的企業(yè)開始看，一個(gè)企業(yè)如果有比較高凈資產(chǎn)回報(bào)率，它一定是具備足夠的競爭優(yōu)勢。因?yàn)槲覀兲幵谝粋€(gè)激烈競爭的商業(yè)環(huán)境里，如果沒有競爭優(yōu)勢，競爭很快使得回報(bào)率回歸到平均水平。所以，往往高的凈資產(chǎn)回報(bào)率意味著企業(yè)一定有足夠的競爭優(yōu)勢。

　　但更關(guān)鍵的是這種優(yōu)勢能不能延續(xù)到未來。那么其實(shí)需要思考的就是，我們?cè)趺礃诱业侥切└偁巸?yōu)勢能夠持續(xù)到未來的企業(yè)，什么樣的企業(yè)最終有可能或者說更大概率能夠持續(xù)穿越周期？

　　優(yōu)秀企業(yè)的六大基本特征

　　我們總結(jié)了一些這樣企業(yè)的基本特征。

　　我們發(fā)現(xiàn)的第一個(gè)特征是，業(yè)務(wù)簡單、商業(yè)模式清晰行業(yè)或者公司往往容易誕生能夠持續(xù)成長的企業(yè)。

　　企業(yè)資源是有限的，能力是有邊界的，持續(xù)專注的投入是領(lǐng)先對(duì)手的一個(gè)最重要的必要條件。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們的，業(yè)務(wù)單一長期專注的企業(yè)往往會(huì)取得較高的資本回報(bào)和盈利。

　　第二個(gè)，企業(yè)在競爭當(dāng)中往往有兩種主要模式，第一個(gè)是依賴成本去競爭，就是我的成本更便宜，通過更低的價(jià)格取得更多的份額；另外一種是企業(yè)之間通過差異化的方式來競爭，我能提供別人提供不了的產(chǎn)品或者技術(shù)或者服務(wù)等等。

　　我們發(fā)現(xiàn)，長期來看能夠持續(xù)成長的企業(yè)比較少是通過性價(jià)比去競爭，大部分是靠做更好的產(chǎn)品來競爭，這些企業(yè)往往最終能取得更好的長期回報(bào)。

　　因?yàn)槠髽I(yè)追求性價(jià)比的舉動(dòng)，其實(shí)僅僅是從經(jīng)營者的角度去考慮，而不是從消費(fèi)者的角度去考慮，它建立的優(yōu)勢往往比較脆弱，因?yàn)槟憧梢员阋艘稽c(diǎn)，對(duì)手也可能更便宜，最終大家都不賺錢。

　　而企業(yè)通過差異化去競爭，基于對(duì)自身資源稟賦的理解和對(duì)消費(fèi)者的洞察，去建立跟對(duì)手不一樣的優(yōu)勢，這種差異化優(yōu)勢一旦建立起來，往往可以在競爭中自我強(qiáng)化，這樣的優(yōu)勢會(huì)穩(wěn)固得多。

　　第三個(gè)特征是我們會(huì)尋找那些能夠持續(xù)保持正的現(xiàn)金流，相對(duì)低的財(cái)務(wù)杠桿，有比較強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債表的企業(yè)。

　　企業(yè)的增長是需要消耗資本的，當(dāng)規(guī)模擴(kuò)大的時(shí)候需要更多生產(chǎn)線，需要更多存貨，更多應(yīng)收款。但最優(yōu)秀的那些公司是能夠很好的平衡成長和資產(chǎn)負(fù)債之間的關(guān)系。

　　企業(yè)的發(fā)展過程中其實(shí)會(huì)面臨很多不確定性。在增長的過程中如果只看增長，不去平衡好對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，不保持強(qiáng)勁資產(chǎn)負(fù)債表的話，一旦遇到行業(yè)下行周期或者黑天鵝的事件（比如今年得疫情），很可能無法持續(xù)經(jīng)營下去。企業(yè)的價(jià)值很大部分在于未來，我們需要尋找到能夠永續(xù)經(jīng)營的企業(yè)。

　　第四個(gè)特征是，我們喜歡那些經(jīng)歷了殘酷市場競爭，在行業(yè)最糟糕的時(shí)刻依然保持著非常強(qiáng)盈利能力的企業(yè)。

　　在行業(yè)非常好的時(shí)候，其實(shí)很難看出哪個(gè)企業(yè)做得更好，往往是那些最激進(jìn)、杠桿最大、膽子最大的企業(yè)盈利會(huì)更好，增長會(huì)更快。只有在行業(yè)進(jìn)入到低迷期的時(shí)候，經(jīng)營能力的差距才能夠真正體現(xiàn)出來。

　　還有一個(gè)特征，這些企業(yè)處在技術(shù)和需求變化比較緩慢的行業(yè)。

　　最極端的像煙酒這些行業(yè)，產(chǎn)品幾乎是一成不變?？煽诳蓸匪漠a(chǎn)品跟100年前其實(shí)幾乎沒有太大的差異。因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)技術(shù)沒有變化，所以往往更容易建立起持續(xù)的競爭優(yōu)勢。技術(shù)不斷變化的行業(yè)相對(duì)來說，企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢很容易被彎道超車。

　　我們其實(shí)也會(huì)投資一些技術(shù)在變化的行業(yè)，這些領(lǐng)域中，關(guān)鍵是企業(yè)要能夠持續(xù)的創(chuàng)新和引領(lǐng)行業(yè)的變化。

　　技術(shù)暫時(shí)領(lǐng)先不是核心競爭優(yōu)勢，能夠保持技術(shù)領(lǐng)先的系統(tǒng)才是核心競爭優(yōu)勢。背后更根本性原因在于企業(yè)有沒有真正創(chuàng)新的文化，對(duì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)設(shè)計(jì)，組織架構(gòu)能否適應(yīng)技術(shù)變化而靈活調(diào)整，這些才是更本質(zhì)的因素。

　　最后，其實(shí)我們會(huì)避免投資于一些政策扶持的行業(yè)。

　　因?yàn)橥@些行業(yè)需要扶持意味著它本身的內(nèi)生回報(bào)率比較差，真正回報(bào)高的行業(yè)其實(shí)不需要很多扶持，比如像白酒、游戲、家電，基本不需要政策扶持，甚至很多行業(yè)反而被政策持續(xù)打壓。

　　當(dāng)然我們所關(guān)注的像新能源光伏這些領(lǐng)域，我們投資的時(shí)候往往是補(bǔ)貼已經(jīng)縮減到一個(gè)比較低的階段，或者說它的技術(shù)進(jìn)步已經(jīng)使得行業(yè)可以逐步擺脫補(bǔ)貼，即使補(bǔ)貼降到零，在市場經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)下，它依然能夠持續(xù)得增長和有巨大空間。

　　自下而上選股為主

　　輔以大周期擇時(shí)

　　我們的核心投資理念就是希望找到些能夠穿越周期成長的企業(yè)，所以我們更多的是自下而上這樣的投資理念。

　　我們會(huì)從產(chǎn)業(yè)角度去投資二級(jí)市場。因?yàn)槟切┱嬲掷m(xù)成長的企業(yè)背后是取決于一些更本質(zhì)的因素，包括像企業(yè)本身商業(yè)模式，行業(yè)的成長性，行業(yè)競爭格局，企業(yè)基于對(duì)行業(yè)和自身理解，它建立了什么樣的競爭優(yōu)勢？企業(yè)采取了什么樣的競爭戰(zhàn)略來鞏固它的競爭優(yōu)勢？企業(yè)的管理層、企業(yè)的組織能力、資源稟賦是不是能夠支撐企業(yè)實(shí)施這樣的戰(zhàn)略？當(dāng)然也包括公司治理結(jié)構(gòu)，這決定了企業(yè)的成長和股東能夠獲取的回報(bào)是不是相匹配的。

　　第二，找到了這些公司，我們還是希望在一個(gè)合理的估值去做投資。

　　因?yàn)椋词故莾?yōu)秀的企業(yè)，如果短期估值過高，依然會(huì)面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的經(jīng)營是有波動(dòng)和經(jīng)營周期的，高估值意味著企業(yè)即使出現(xiàn)一點(diǎn)點(diǎn)不達(dá)預(yù)期，都會(huì)面臨很大的投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣乐档南碌赡芊浅×?。所以我們希望在一個(gè)比較低的、合理的估值水平進(jìn)行投資。

　　第三，就是在價(jià)值投資、長期投資價(jià)值投資的理念上，我們要根據(jù)A股的特征做出一些調(diào)整。

　　A股本身具備一個(gè)高波動(dòng)的特征，投資者容易趨同。這個(gè)時(shí)候我們也會(huì)利用這些特征，企業(yè)估值泡沫化的時(shí)候，我們也會(huì)適度降低倉位，這樣動(dòng)態(tài)的調(diào)整，使得我們整體組合的風(fēng)險(xiǎn)收益更高一些。

　　另外，在自下而上的基礎(chǔ)上，我們也會(huì)結(jié)合對(duì)市場的判斷做一些調(diào)整。

　　實(shí)際上短期波動(dòng)是沒有人能準(zhǔn)確判斷的。我們更多是在整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高的時(shí)候降低一些倉位。相反，市場恐慌比較明顯，整體處于系統(tǒng)性機(jī)會(huì)區(qū)間，我們相對(duì)來說就會(huì)更積極一些。

　　也就是在選股的同時(shí)，也會(huì)輔以一定倉位的選擇。我們自己做的統(tǒng)計(jì)，可能80%的收益來自于選股的貢獻(xiàn)，20%來自于擇時(shí)的貢獻(xiàn)。

　　關(guān)于長期業(yè)績，我們也有一個(gè)特點(diǎn)，就是在保持相對(duì)高收益的同時(shí)，回撤保持比較低。比如從2015年市場見頂后也出現(xiàn)幾輪股災(zāi)和2016年初的熔斷，在這個(gè)過程中，我們所有產(chǎn)品的最大回撤只有13%左右，而同期指數(shù)跌了近一半。寬遠(yuǎn)成立6年多，我們?nèi)慨a(chǎn)品最大平均回撤也就17%。

　　危中有機(jī)

　　有核心競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能會(huì)持續(xù)創(chuàng)新高

　　最后分享一下我們對(duì)市場的看法，以及我們所看好的一些行業(yè)。

　　對(duì)整體市場，我們依然認(rèn)為還是存在一些風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)可能在未來兩三年會(huì)繼續(xù)發(fā)酵。

　　第一個(gè)是海外疫情還在持續(xù)，沒有完全得到控制，它依然在迅速發(fā)展，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響還會(huì)持續(xù)很長時(shí)間。疫情最終對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的影響可能非常深遠(yuǎn)，目前看依然有很大的不確定性。

　　第二個(gè)是中美關(guān)系進(jìn)一步惡化。

　　這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素依然會(huì)是未來影響市場的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。但是從另外的角度，首先市場整體的估值仍處于不高的位置。

　　第二是很多行業(yè)的競爭其實(shí)也已經(jīng)從百舸爭流的狀態(tài)進(jìn)入到相對(duì)寡頭壟斷的階段。這個(gè)階段由于龍頭企業(yè)的市場掌控力更強(qiáng)，即使由于宏觀的原因需求出現(xiàn)一些波動(dòng)，企業(yè)盈利波動(dòng)會(huì)小一些。同時(shí)往往也在市場份額集中和整固的階段，龍頭企業(yè)的盈利能力增長會(huì)超過行業(yè)的增長、收入的增長，能帶來比較顯著的alpha，往往是比較好的投資階段。

　　疫情雖然整體上是利空，但它也會(huì)使得某些行業(yè)結(jié)構(gòu)性受益，這也會(huì)衍生出新的機(jī)會(huì)。比如說經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化，包括電商滲透率的提升，這些都會(huì)帶來很多行業(yè)以及相關(guān)行業(yè)的機(jī)會(huì)。

　　第三點(diǎn)，流動(dòng)性還是會(huì)走向更加寬松。

　　盡管目前國內(nèi)貨幣政策依然還是相對(duì)節(jié)制，但如果接下來面臨更加嚴(yán)峻的宏觀壓力和就業(yè)壓力的話，我們相信流動(dòng)性寬松還是會(huì)進(jìn)一步提升?，F(xiàn)在余額寶收益率降到1點(diǎn)幾甚至更低，對(duì)于一些股息率高、經(jīng)營穩(wěn)定股票會(huì)帶來很強(qiáng)的支撐。

　　第四點(diǎn)，在宏觀壓力、就業(yè)壓力下，我們也相信會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)市場化改革，減稅、降費(fèi)、加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)以及恢復(fù)企業(yè)家信心，這有利于解決經(jīng)濟(jì)中的核心矛盾，提升經(jīng)濟(jì)長期增長動(dòng)力。

　　最后，我們尋找的其實(shí)還是那些具備核心競爭優(yōu)勢，能夠不斷鞏固和提升競爭力的企業(yè)。

　　哪怕行業(yè)可能會(huì)不景氣，或者宏觀會(huì)出現(xiàn)一些波動(dòng)，但這些企業(yè)可以通過自身努力，通過市場份額的提升、通過差異化競爭的手段，在這個(gè)階段依然能維持利潤基本穩(wěn)定甚至是增長。無論未來市場怎么樣，這些企業(yè)很有可能會(huì)持續(xù)創(chuàng)出新高。

　　目前我們還是能夠看到相當(dāng)多的一些確定性機(jī)會(huì)，即使整體指數(shù)在未來兩三年基本穩(wěn)定在這個(gè)水平，我相信這些企業(yè)通過自身努力，能夠?qū)崿F(xiàn)每年15%到20%增長。當(dāng)然如果接下來是牛市的話，實(shí)現(xiàn)收益的速度會(huì)更快。但即使未來是一個(gè)震蕩的市場，我們相信也能夠獲得良好回報(bào)。投資永遠(yuǎn)不能假設(shè)接下來是個(gè)牛市，我們首要考慮的還是即使在悲觀的假設(shè)下，我們是否足夠安全，是否依然能獲得良好的回報(bào)。

　　對(duì)未來一兩年謹(jǐn)慎樂觀

　　重點(diǎn)關(guān)注這七個(gè)方向

　　我們對(duì)未來一兩年其實(shí)還是謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，所關(guān)注的方向有這么幾個(gè)。

　　第一，有核心競爭力的消費(fèi)品企業(yè)。

　　最終動(dòng)力其實(shí)還是來自于消費(fèi)升級(jí)、來自于人均收入提升，因?yàn)橹袊鸦径冗^第一階段，也就是供不應(yīng)求的階段，大家對(duì)很多產(chǎn)品的需求已經(jīng)得到基本滿足，那么，隨著收入增長，大家會(huì)追求更有品質(zhì)或者各個(gè)性化的產(chǎn)品，這個(gè)階段消費(fèi)升級(jí)是持續(xù)的。

　　我們要尋找的就是那些有良好競爭格局，在需求增長的情況下沒有太多新增供給，那么所有的消費(fèi)升級(jí)帶來的需求增長都會(huì)被現(xiàn)有玩家所分享，只要產(chǎn)品足夠好，在消費(fèi)者心目中的心智能夠支撐這些消費(fèi)升級(jí)，你就可以分享不斷增長的市場。

　　我們所尋找的有核心競爭力的消費(fèi)品企業(yè)，都是有足夠差異化而不是同質(zhì)化的消費(fèi)品，只有足夠大的產(chǎn)品差異度才可能具備足夠強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，這個(gè)時(shí)候企業(yè)才更可能獲得長期增長和長期超額回報(bào)。

　　第二，金融和地產(chǎn)行業(yè)。

　　它們的共同特征都是絕對(duì)低估值而且盈利相對(duì)確定。這些行業(yè)也都會(huì)受益于流動(dòng)性寬松，流動(dòng)性寬松會(huì)對(duì)房價(jià)和銷售形成比較強(qiáng)的支撐。但在這兩個(gè)行業(yè)中，我們要努力尋找真正有競爭力，擁有超額盈利能力，更重要的是有出色的風(fēng)險(xiǎn)控制力的優(yōu)秀企業(yè)。

　　第三，具備核心競爭優(yōu)勢而且行業(yè)景氣度可能會(huì)爆發(fā)的部分制造業(yè)。

　　第四，有巨大規(guī)模優(yōu)勢，贏家通吃行業(yè)里面的領(lǐng)先公司。

　　比如快遞行業(yè)，行業(yè)有非常強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢，當(dāng)規(guī)模越大的時(shí)候，成本越低而且時(shí)效性越好，反過來又能因此獲得更大的份額，更大的份額又進(jìn)一步降低了成本。這是一個(gè)不斷加強(qiáng)的正循環(huán)。

　　這些行業(yè)競爭的結(jié)果就是份額會(huì)不斷往已經(jīng)領(lǐng)先的企業(yè)集中，競爭的結(jié)果是形成寡頭壟斷格局。最終形成寡頭壟斷后，最終幸存者能夠獲得巨額的盈利，同時(shí)建立巨大的壁壘。

　　第五，科技類的公司。

　　我們關(guān)注兩類，第一類是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)很多行業(yè)就是平臺(tái)效應(yīng)或者網(wǎng)絡(luò)特別強(qiáng)的行業(yè)，很多互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域都是贏家通吃的狀態(tài)，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)平臺(tái)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢特別強(qiáng)。

　　第二類是消費(fèi)電子領(lǐng)域的公司，我們選擇的更多是那些有核心競爭力的，能夠不斷在所專注的細(xì)分領(lǐng)域強(qiáng)化競爭優(yōu)勢、具備強(qiáng)議價(jià)能力的這樣一些公司。在這個(gè)領(lǐng)域，我們覺得優(yōu)秀的管理層可能比其他領(lǐng)域更重要，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)變化特別快，好的管理層才能應(yīng)對(duì)這種變化，在流沙上建立起巨大的護(hù)城河。

　　第六，新能源光伏行業(yè)，主要是光伏行業(yè)。

　　技術(shù)會(huì)導(dǎo)致成本不斷下降，過去大家認(rèn)為光伏發(fā)電是比較貴的發(fā)電方式，需要政府不斷補(bǔ)貼才能維持發(fā)展，但實(shí)際上經(jīng)過這幾年的進(jìn)步，光伏的發(fā)電成本已經(jīng)突破平價(jià)，在中國部分區(qū)域以及全球大部分區(qū)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了平價(jià)。

　　平價(jià)的意思是指光伏發(fā)電的成本已經(jīng)比當(dāng)?shù)刈盍畠r(jià)的發(fā)電成本要低，由于光伏的技術(shù)進(jìn)步依然在延續(xù)，它的成本依然以每年可能5~10個(gè)百分點(diǎn)的速度在往下降，這種優(yōu)勢未來會(huì)進(jìn)一步體現(xiàn)出來，滲透率依然有巨大的空間。

　　目前光伏發(fā)電在全球的發(fā)電占比大概只有3%，隨著光伏成本的繼續(xù)下降，最終可能會(huì)達(dá)到50%甚至更高，這意味著行業(yè)有10倍、20倍的增長。在這里面我們?nèi)ふ业氖窃谛袠I(yè)成長10倍、20倍以后，還能夠保持相對(duì)競爭優(yōu)勢的企業(yè)，這些企業(yè)才能夠充分享受到行業(yè)爆發(fā)性增長的紅利。

　　最后一點(diǎn)是港股。

　　應(yīng)該說過去兩年港股受到很多因素影響，包括中美之間的一些沖突，也包括香港本身的一些事件性影響，但是，所有的事情都會(huì)過去。

　　由于這些影響，港股里面尤其是很多中小市值公司，由于大家放棄對(duì)這些公司的研究，使得這些領(lǐng)域里面存在大量極低估值的企業(yè)，未來隨著業(yè)績持續(xù)增長，被市場注意到以后，可能股價(jià)會(huì)有巨大上升空間。

　　但值得注意的，港股雖然有很多低估值公司，也確實(shí)存在非常多的價(jià)值陷阱，便宜的會(huì)一直便宜下去。我們需要找到的是那些估值低但同時(shí)真正具備競爭力，業(yè)績能夠持續(xù)增長，競爭力不斷展現(xiàn)，同時(shí)能夠持續(xù)分紅來給股東回報(bào)，這些企業(yè)隨著利潤增長達(dá)到一定規(guī)模，一定會(huì)被市場注意到，以大幅上漲的方式實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。