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　　孫建冬：新舊世界轉(zhuǎn)換之際，中國資本市場投資的新邏輯

　　鄭一真

　　當(dāng)下的世界，逆全球化已成趨勢，疫情的爆發(fā)又令世界格局的走向撲朔迷離。如何厘清紛繁復(fù)雜的世界格局，找到未來趨勢性的脈絡(luò)？北京鴻道投資管理有限責(zé)任公司孫建冬提出新舊世界的理論，并認(rèn)為通縮、分裂、動蕩將成為新世界的基本特征。

　　對于中國而言，新舊世界的轉(zhuǎn)換期危與機(jī)并存，中國資本市場的邏輯也發(fā)生改變。孫建冬認(rèn)為，隨著更多優(yōu)質(zhì)的科技巨頭不斷登陸中國資本市場形成優(yōu)良供給，加之貫徹房住不炒的舉措深刻地影響未來二十年全球經(jīng)濟(jì)與中國大類資產(chǎn)配置，這些將為中國股票市場進(jìn)入長期結(jié)構(gòu)性牛市奠定政策基礎(chǔ)與宏觀環(huán)境。

　　互聯(lián)網(wǎng)：如何理解當(dāng)下的世界，您提出了一個新舊世界轉(zhuǎn)換的觀點，新舊世界如何劃分，新世界是一個怎樣的世界？

　　孫建冬：舊世界是一個“一超多強(qiáng)”、“PaxAmericana”的世界。從科技進(jìn)步與制度變革的關(guān)系講，由于西方發(fā)達(dá)資本主義國家生產(chǎn)關(guān)系的變化跟不上生產(chǎn)力的發(fā)展，新世界是一個科技指數(shù)化進(jìn)步而制度調(diào)整失靈和滯后的“美麗新世界”。西方發(fā)達(dá)國家為主建立的傳統(tǒng)國際政治經(jīng)濟(jì)體系處于缺乏規(guī)則的狀態(tài)，會經(jīng)歷長周期的動蕩，直至在動蕩、沖突、協(xié)商之后找到新的運(yùn)行和管理規(guī)則?，F(xiàn)在全球正處在新舊世界的轉(zhuǎn)換期，正在來臨的新世界，從世界經(jīng)濟(jì)上看長期通縮是趨勢，從國際政治上看，西方發(fā)達(dá)國家和上游資源國無論國內(nèi)政治還是國際政治，兩極化與沖突是主要的趨勢。

　　過去全球化之下，大家拿出自己的優(yōu)勢資源去做配置，疫情的出現(xiàn)加速了逆全球化的過程，未來會更進(jìn)一步地走向沖突還是會在動蕩中找到一個新的平衡，從非決定論的開放歷史觀來看，皆有可能。但不管怎樣，過去那樣的狀態(tài)肯定是回不去了。展望未來，變化是主旋律，大家還需要有意愿有防范去摸索新世界相處的規(guī)則。

　　就中國宏觀經(jīng)濟(jì)而言，全球化紅利的逐步消退和房住不炒，未來的新世界會有中長期通縮趨勢，這體現(xiàn)為兩個特點，第一，它更可能是一個中長期良性的衰退，而不是過去水多了和面、面多了和水那樣的周期性衰退。在通縮壓力之下，市場化的主體會相對拿到更多的資源，微觀經(jīng)濟(jì)的活力反而會有所上升。第二，衰退式寬松與物價上漲乏力并存，市場化利率有中期震蕩下行的趨勢。

　　自中國加入WTO的19年來，我們都生活在一個“脹”的世界里，現(xiàn)在我們的長期思維要調(diào)整了。

　　互聯(lián)網(wǎng)：科技的進(jìn)步和人口增長會帶來什么樣的變化？

　　孫建冬：長周期來看，推動轉(zhuǎn)變的核心因素是科技和人口。指數(shù)化增長的科技進(jìn)步總體看構(gòu)成了長期通縮的力量。人類科技進(jìn)步是一個自我加速的過程，而且是指數(shù)化的加速進(jìn)程。人口結(jié)構(gòu)尤其是宗教人口結(jié)構(gòu)的長期變化趨勢對西方發(fā)達(dá)國家的政治經(jīng)濟(jì)制度構(gòu)成了深刻的沖擊與挑戰(zhàn)，這也內(nèi)在地加劇了新世界沖突與動蕩的因素。

　　為有效管理科技進(jìn)步帶來的社會風(fēng)險，需要像二十世界初一樣，對掌握大數(shù)據(jù)與深度學(xué)習(xí)算法的科技巨頭建立體系化的反壟斷制度、數(shù)據(jù)資產(chǎn)的管理制度及與之相應(yīng)的立法隊伍與執(zhí)法機(jī)構(gòu)，這是一個非常大非常難的課題，需要較長時間的博弈過程?，F(xiàn)在的問題是制度變革完全跟不上企業(yè)無邊界擴(kuò)張的速度，單就這一點而言，我們對新世界是需要深深警惕和擔(dān)憂的。

　　人口結(jié)構(gòu)的變化會導(dǎo)致西方發(fā)達(dá)國家非常深刻的一個變化。除脫歐之后重樹籬笆的英國之外，美國和其它西歐國家不同民族生育率的巨大差異將打破各國內(nèi)部基于選舉政治的政治力量對比,“政治正確的一人一票制面臨歷史性的挑戰(zhàn)。就人口增長結(jié)構(gòu)的角度而言，從長期資產(chǎn)配置的角度，最應(yīng)該規(guī)避的區(qū)域是歐洲。

　　經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：如何理解當(dāng)前資本市場的波動？在新舊世界轉(zhuǎn)換之際，我們的投資方法論需要如何而變？

　　孫建冬：中國股市為什么它波動性比較大，剔除宏觀經(jīng)濟(jì)等因素，核心的原因在于有效供給不足。只有給股市源源不斷提供優(yōu)質(zhì)供給，這樣才能形成一個供給與需求雙向良性擴(kuò)容的二級市場。

　　中國股市過去沒有慢牛，核心原因在于優(yōu)質(zhì)供給不足，當(dāng)宏觀環(huán)境變化導(dǎo)致大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市時缺乏優(yōu)質(zhì)上市公司做匹配，以至于股票市場暴漲后暴跌。展望未來，供需兩方面的原因?qū)е轮袊墒邢鄬τ谝郧案袡C(jī)會出現(xiàn)慢牛：

　　首先是國家層面股票供給擴(kuò)容的需求。現(xiàn)在國家定位要以國內(nèi)循環(huán)為主，這不光是實體經(jīng)濟(jì)和消費市場的循環(huán)，也包括資本市場企業(yè)投融資的循環(huán)。在注冊制改革推動之下，未來資本市場的供給會越來越多；同時，國際政治環(huán)境的變化也推動更多的優(yōu)質(zhì)中國企業(yè)包括互聯(lián)網(wǎng)巨頭選擇回歸內(nèi)地和香港的資本市場上市。

　　第二，房住不炒加上全球化紅利消退，未來中國的基礎(chǔ)利率中樞會往下走，居民資產(chǎn)配置被迫轉(zhuǎn)向，這為股市提供長期的股票需求，從而與不斷增加的股票供給相匹配。

　　在經(jīng)濟(jì)與股市轉(zhuǎn)換的過程中，中國股票二級市場的波動率會經(jīng)歷一個從擴(kuò)張到逐步收斂的過程。原來買的是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的龍頭公司，現(xiàn)在主要持倉變成新經(jīng)濟(jì)的公司，剛開始的時候新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的供給是比較少的，大類資產(chǎn)從固收類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)會帶來階段性的供應(yīng)關(guān)系失衡，股市容易快速、大幅度上漲，這個過程中波動率有放大的趨勢。隨著股票供給尤其是具有新藍(lán)籌特征的優(yōu)質(zhì)公司供給的增加，供給逐步與需求相匹配，股市的波動率會逐步收斂。

　　投資方法需要跟隨宏觀大勢的變化而與時俱進(jìn)。新舊世界轉(zhuǎn)換，變化是主旋律。新世界與新興行業(yè)更像三體世界，非決定論的投資方法更為適合。在和平發(fā)展的年代，對于傳統(tǒng)行業(yè)，投資上一勞永逸和市場營銷更通俗易懂的“買入持有”策略更為適合，而“假設(shè)-檢驗-修正”的動態(tài)調(diào)整策略則更適合多變的新世界。新舊世界轉(zhuǎn)換期，開放的心態(tài)、歷史的視角、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)與制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析工具都將具有不可獲取的重要價值。