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　　原標(biāo)題：【天風(fēng)策略】下半年2個關(guān)鍵詞：波動率放大&風(fēng)格再平衡

　　來源：分析師徐彪

　　劉晨明（金麒麟分析師） 李如娟（金麒麟分析師） 許向真（金麒麟分析師） 趙陽（金麒麟分析師）

　　摘要

　　核心結(jié)論：

　　7月13日的報告中，我們曾經(jīng)提到，短期維度，從換手率超過5%的經(jīng)驗出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板泡沫化的趨勢還將延續(xù)。但后續(xù)要對可能打斷泡沫化趨勢的因素保持警惕。

　　2月底，我們也曾提示，創(chuàng)業(yè)板換手率超過5%后，市場波動加大的可能。

　　創(chuàng)業(yè)板換手率作為短期衡量市場情緒的指標(biāo)，相對比較有效。但是，中期維度，我們更應(yīng)該把握市場的核心矛盾。

　　下半年而言，我們認(rèn)為市場的兩個關(guān)鍵詞是波動率放大&風(fēng)格再平衡。

　　1、波動率放大：

　?。?）4-7月信用大幅擴張對應(yīng)指數(shù)全面上臺階；下半年信用走平對應(yīng)指數(shù)上行放緩、波動加大。

　　（2）中美關(guān)系的不確定性可能不是核心矛盾，但確實會放大指數(shù)的波動。

　?。?）公募基金倉位突破閾值，容易造成指數(shù)波動加大。

　　2、風(fēng)格再平衡：

　?。?）7月的行業(yè)表現(xiàn)來看，漲幅居前的板塊既有免稅、食品、血制品等消費、醫(yī)藥，也有裝飾建材、化工、水泥等周期品，還有軍工、風(fēng)電、鋼結(jié)構(gòu)等制造業(yè)，市場已經(jīng)在預(yù)演更加均衡的風(fēng)格。

　　（2）8月處于中報和三季報指引的窗口期，業(yè)績高增長的板塊率先估值切換的概率較大，繼續(xù)看好軍工上游，從前期的業(yè)績預(yù)告看，業(yè)績快速增長的概率較高。其它業(yè)績不錯的科技板塊在消化了中美關(guān)系的影響后，也會有表現(xiàn)（具體方向詳見正文）。

　　（3）在低估值板塊中，容易在Q4發(fā)生估值切換的板塊，是具備一定阿爾法邏輯，有一定盈利能力或者行業(yè)格局較好的細(xì)分方向，繼續(xù)重點看好：

　　地產(chǎn)竣工鏈條：家具、家電、裝飾建材

　　水災(zāi)災(zāi)后重建鏈條：重卡、工程機械、水泥、化工的細(xì)分龍頭

　　　　01

　　下半年關(guān)鍵詞之一：波動率放大

　　1.1． 信用大幅擴張對應(yīng)指數(shù)全面上臺階；信用走平對應(yīng)指數(shù)上行放緩、波動加大。

　　為何說信用周期是市場的核心矛盾？總結(jié)而言，信用擴張會帶來兩個方面的變化：

　　（1）盈利預(yù)期的改善。從圖2中，可以看到信用擴張的拐點（黃色背景點）領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)盈利的拐點（藍(lán)色背景點）。因此，當(dāng)信用開始擴張的時候，市場預(yù)期未來盈利會改善。

　?。?）信貸資金外溢流向金融市場。此前的報告我們曾經(jīng)論述，5月以來推動市場上漲的增量資金主要來自信用擴張而非貨幣擴張。信用擴張的用意在于穩(wěn)定經(jīng)濟增長，尤其是刺激消費和紓困中小企業(yè)。但由于經(jīng)濟前景不明朗，實體經(jīng)濟回報率較低，過去兩個月出現(xiàn)了較明顯的信貸資金脫虛入時的現(xiàn)象。尤其在7月初市場大漲之后，杠桿資金跑步入場。場內(nèi)兩融和場外配資情緒都明顯升溫。（但隨著7月中旬監(jiān)管開始嚴(yán)查貸款違規(guī)入市，市場的熱度開始降溫。這也側(cè)面驗證了信貸資金的大量入市。）

　　因此，信用擴張的拐點，會推動市場全面性的估值抬升，指數(shù)級別的上臺階。

　　圖1中的兩次粉色背景（19年Q1、20年4-7月），都是類似的情況。

　　向前看，信用周期如何演繹，很大程度上決定了市場的貝塔：

　?。?）信用周期會不會持續(xù)大幅擴張？信用周期中，最重要的一環(huán)是地產(chǎn)周期帶來的融資擴張和收縮，過去20年（如圖3），信用每一次的持續(xù)大幅擴張，幾乎都伴隨了房地產(chǎn)市場的放松。但是最近幾年，在房住不炒的堅定基調(diào)下，地產(chǎn)放松的時間和幅度都被明顯壓縮，也就是我們之前所說的，政策從大開大合的刺激，轉(zhuǎn)為抵抗式托底。近期中央和各個地方政府的態(tài)度，再次證明了這一點，地產(chǎn)政策當(dāng)前很難有持續(xù)性放松的可能，也就意味著信用周期很難持續(xù)擴張，指數(shù)大幅上臺階、全面拔估值的階段，告一段落。

　?。?）信用周期會不會類似19年4月之后進(jìn)入收縮階段？隨著去年4月政治局會議扭轉(zhuǎn)了政策方向，信用快速收縮，因此市場在去年二季度全面殺估值，指數(shù)下臺階，隨后還能創(chuàng)新高、拔估值的，就是業(yè)績最好的少部分公司，比如半導(dǎo)體、5G等。

　　剛剛結(jié)束的政治局會議同樣透露出信用擴張放緩的信號，財政和貨幣政策都更加強調(diào)精準(zhǔn)投放，防風(fēng)險的命題則較前一階段突出。但相比于去年4月，當(dāng)前大幅收縮信用周期的可能性較低，主要原因仍在于疫情常態(tài)化調(diào)控及外部風(fēng)險下，經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性仍要高于往年。按照政府工作報告赤字和價格指數(shù)目標(biāo)所隱含的潛在經(jīng)濟增速目標(biāo)計算（潛在經(jīng)濟增速在2.41%-3.41%之間），下半年穩(wěn)增長壓力仍然不??；政策面關(guān)注的就業(yè)問題也需要一定的財政刺激和經(jīng)濟增長加以維持。

　　整體判斷，下一階段更可能的情況是三季度信用走平，四季度緩慢收縮（地方債10月底發(fā)行完畢），對應(yīng)到市場，大面積殺估值的風(fēng)險小于去年二季度，但波動可能加大。

　　　　1.2． 中美關(guān)系的不確定性可能不是核心矛盾，但確實會放大指數(shù)的波動。

　　18年以來隨著中美貿(mào)易摩擦正式敲響，雙邊關(guān)系的反復(fù)始終是市場的潛在風(fēng)險之一。但相比于18年，中美關(guān)系短期的惡化對市場的影響有所減弱。18年幾次中美互加關(guān)稅，都使得指數(shù)的中樞下移，在周度乃至月度內(nèi)偏弱運行；而當(dāng)前市場對中美關(guān)系“短期反復(fù)、長期不可逆”已逐步形成共識，因此事件性的因素（比如互關(guān)大使館）更多表現(xiàn)為擾動項，擾動過后市場會較快回到本身的運行軌道上。

　　這一點從匯率的變化也能看到。過去三年，匯率貶值往往預(yù)示中美關(guān)系惡化，匯率升值往往意味著談判成功。此前關(guān)閉領(lǐng)事館事件，導(dǎo)致匯率突然大幅貶值，但匯率目前暫時穩(wěn)定下來。預(yù)計短期中美問題不是市場核心矛盾，更多是放大指數(shù)短期的波動率。

　　　　1.3． 公募基金倉位突破閾值，容易造成指數(shù)波動加大。

　　今年以來公募基金大量發(fā)行和積極加倉，是A股最重要的增量資金來源。向前看：

　　（1）一方面，公募發(fā)行規(guī)模受流動性環(huán)境影響，需要貨幣或信用寬松作為支撐。歷次基金發(fā)行高峰（金麒麟分析師）都出現(xiàn)在SHIBOR快速下行階段或者歷史底部， 06年初、09年初、14年底、18年初、20年上半年，無一例外。而下一階段更可能的情形是貨幣維持、信用走平，或意味著對基金發(fā)行的支撐動力減弱。

　　但是，下半年還有一類資金，值得重視，可能對基金發(fā)行形成一定程度的支撐——數(shù)據(jù)上看，下半年（尤其是四季度）信托產(chǎn)品的到期規(guī)模要明顯高于去年同期水平，這部分資金可能成為權(quán)益市場的潛在增量資金來源。

　　一方面，由于到期壓力比較大，加上目前收益率處在下行區(qū)間，股市的性價比可能吸引到期的信托投資者以購買基金等方式入場。另一方面，過去一個階段，云南等地地方政府加大對地方債務(wù)處置力度，關(guān)注高融資成本項目，因此部分信托產(chǎn)品（尤其是政信類、地產(chǎn)類信托）出現(xiàn)提前兌付的情況。這部分資金同樣需要選擇新的配置方向，在理財和余額寶收益率較低的情況下，爆款基金、專戶權(quán)益產(chǎn)品、固收加產(chǎn)品、打新基金，都可能成為這類資金的選擇。

　?。?）另一方面，從公募基金的情況來看，倉位每變動5%，對應(yīng)大約1000億左右資金的流入或流出。以混合偏股基金為例，09年以來，混合偏股基金倉位在80%-85%之間波動。超過85%往往對應(yīng)隨后市場震蕩或波動加?。坏陀?0%往往對應(yīng)隨后有機會。超過85%閾值時間最長的是15年牛市，連續(xù)三個季度，隨后市場下跌。

　　截止Q2，混合偏股基金股票倉位已經(jīng)達(dá)到87.28%的高位，因此下一階段需要警惕基金兌現(xiàn)收益帶來的拋壓，指數(shù)層面的波動性也可能加劇。但從基金的視角，核心資產(chǎn)籌碼仍然很寶貴，下半年的環(huán)境若調(diào)整倉位，更可能選擇拋棄景氣度較差、業(yè)績確定性較低的板塊，加大高景氣板塊的配置比重。因此市場的結(jié)構(gòu)性機會依然存在。

　　　　02

　　下半年關(guān)鍵詞之二：風(fēng)格再平衡

　　2.1． 7月市場已經(jīng)在預(yù)演更加均衡的風(fēng)格

　　7月全月來看，市場仍然是少部分公司的牛市，在天風(fēng)策略行業(yè)分類下的117個細(xì)分板塊中分化極大，70%的行業(yè)跑輸wind全A，結(jié)構(gòu)性特征顯著。

　　風(fēng)格方面，7月上半月低估值板塊大幅補漲，上半年極端的風(fēng)格分化得到一定收斂。但事實上，科技板塊在7月15日業(yè)績預(yù)告截止日之前表現(xiàn)同樣不差；只是隨著業(yè)績預(yù)告利好短期兌現(xiàn)、中芯國際上市利好兌現(xiàn)、科創(chuàng)板解禁短期壓力，導(dǎo)致7月下半月科技板塊整體跑輸較多，只有軍工一枝獨秀。（在7月初的18大科技行業(yè)月報中，我們新增了對軍工概念的推薦）

　　綜合7月的行業(yè)表現(xiàn)來看，漲幅居前的板塊既有免稅、食品、血制品等消費、醫(yī)藥，也有裝飾建材、化工、水泥等周期品，還有軍工、風(fēng)電、鋼結(jié)構(gòu)等制造業(yè)，市場已經(jīng)在預(yù)演更加均衡的風(fēng)格。

　　　　2.2． 8月是季報窗口期，高景氣、高增長的方向率先估值切換

　　往年經(jīng)驗來看，科技板塊有較高的概率在三季度率先完成估值切換。

　　日歷效應(yīng)角度：8月創(chuàng)業(yè)板相較于其它指數(shù)，取得超額收益的概率較高。

　　同時，在60個細(xì)分行業(yè)中，過去15年，8月份漲幅平均排名最靠前的集中在科技板塊。

　　背后邏輯：高景氣板塊在8月中報和三季報指引期間會率先估值切換，取得超額收益。

　　　　從目前已發(fā)布的中報預(yù)報來看，今年三季度科技板塊率先進(jìn)行估值切換的概率仍然很大。按照天風(fēng)分類行業(yè)劃分，我們梳理了目前發(fā)布4家以上、中報預(yù)報增速中值大于40%發(fā)布個股比例超過一半的相關(guān)行業(yè)：醫(yī)療器械、消費電子、半導(dǎo)體、飼料、車聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、風(fēng)電、環(huán)保、游戲、肉制品、農(nóng)藥、原料藥、建材、北斗衛(wèi)星、特高壓、小家電、機器人、基礎(chǔ)軟件、光伏、金融IT、疫苗等板塊景氣度較高。

　　　　2.3． 此后是低估值但有一定增長的板塊再做估值切換

　　歷史經(jīng)驗來看，由日歷效應(yīng)引發(fā)的低估值板塊的估值切換往往在四季度最明顯。概率上，金融、穩(wěn)定及部分早周期板塊在四季度表現(xiàn)較佳，核心邏輯在于這些低估值板塊對來年業(yè)績穩(wěn)健增長的預(yù)期。反之，如果對來年宏觀經(jīng)濟形勢較悲觀，像2008年、2011年、2013年、2018年四季度，藍(lán)籌估值切換的行情就不明顯。

　　今年我們判斷，在四季度出現(xiàn)日歷效應(yīng)推動低估值藍(lán)籌出現(xiàn)估值切換的概率很高。因為今年疫情的沖擊，明年上半年經(jīng)濟同比高增速幾乎是確定的（即使最終證偽也不影響四季度市場預(yù)期），同時疫苗出爐的預(yù)期也在臨近，對經(jīng)濟活動確定性的擔(dān)憂逐步消除。因此，這些因素都會在今年Q4提前反應(yīng)，推動低估值藍(lán)籌板塊的估值切換。

　　在低估值板塊中，容易在Q4發(fā)生估值切換的板塊，是具備一定阿爾法邏輯，有一定盈利能力或者行業(yè)格局較好的細(xì)分方向，我們重點看好：

　?。?）地產(chǎn)竣工鏈條：家具、家電、裝飾建材

　　（2）水災(zāi)災(zāi)后重建鏈條：重卡、工程機械、水泥、化工的細(xì)分龍頭

　　　　風(fēng)險提示：信用收縮力度超出預(yù)期、水災(zāi)超出預(yù)期、中美關(guān)系超出預(yù)期等