【今日直播】

　　中庚基金副總經(jīng)理兼首席投資官丘棟榮：成長PK價(jià)值藍(lán)籌，買哪個(gè)？

　　西部利得基金中期策略會(huì)：尋找景氣度上升的領(lǐng)域——科技找重點(diǎn)，消費(fèi)找個(gè)性

　　星石投資首席執(zhí)行官楊玲分享一周財(cái)經(jīng)、資本市場熱點(diǎn)綜述

　　國投瑞銀基金基金經(jīng)理施成：新能源強(qiáng)勢上漲后還能上車嗎？

　　原標(biāo)題：清和泉董事長劉青山：當(dāng)前股市走強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力仍在，優(yōu)質(zhì)企業(yè)不預(yù)測估值天花板

　　當(dāng)前支持股市走強(qiáng)的兩大驅(qū)動(dòng)力仍存：首先是全球流動(dòng)性泛濫，其次是在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段能長期擴(kuò)張的行業(yè)投資邏輯未變。

　　8月9日，在諾亞財(cái)富舉辦的領(lǐng)軍者線上峰會(huì)中，清和泉資本董事長劉青山做了主題發(fā)言。劉青山指出：“優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值雖然高，但是本質(zhì)上的上漲邏輯還沒有出現(xiàn)變化，依然是最具投資價(jià)值的賽道。僅按照目標(biāo)價(jià)或者估值高低來買賣股票，很可能會(huì)錯(cuò)過股價(jià)長期的上漲?！?/p>

　　圓桌對話問答實(shí)錄

　　主持人：經(jīng)歷去年底到今年的漲幅，大量資金涌入公募造成公募較為偏好的長期成長性板塊（消費(fèi)、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)）階段性大幅上漲，很多人覺得這些行業(yè)估值已經(jīng)很貴了，您怎么看待？引申出另一個(gè)問題，市場風(fēng)格是否會(huì)切換？下半年是否存在成長轉(zhuǎn)向價(jià)值的可能性？

　　劉青山：這取決于投資的周期有多長。短期來講，成長股、消費(fèi)龍頭股的漲幅比較大，很多投資者會(huì)認(rèn)為周期股可能存在一定的機(jī)會(huì)；但是如果時(shí)間拉長到一年，長期來看，前期漲幅較大的領(lǐng)域，它們的行情是往上的。

　　給我印象最深的是當(dāng)年我在公募做投資總監(jiān)的時(shí)候，那時(shí)外資股東、買方來盡調(diào)，幾乎每一個(gè)大的外資都會(huì)問同一個(gè)問題：“你們賣出股票的標(biāo)準(zhǔn)是什么？”一般的人可能會(huì)說，到了我的目標(biāo)價(jià)我就賣掉，但這只是中等水平。外資能給更高標(biāo)準(zhǔn)的答案是：第一，看到更好的投資機(jī)會(huì)；第二是看到了股票基本面出現(xiàn)了本質(zhì)的變化。

　　比如買茅臺(tái)的時(shí)候價(jià)格是200元，賣出目標(biāo)設(shè)在了300元，到了目標(biāo)價(jià)就賣掉了，但是后面茅臺(tái)股價(jià)超過了1000元。外資就會(huì)判斷，這不是它們想要的投資人。很多股票在被賣掉之后，會(huì)繼續(xù)上漲很多倍。騰訊的最早的股東之一李澤楷在這個(gè)問題上也很有“發(fā)言權(quán)”，他在賺了一筆之后就賣掉了股票，但是在賣掉后，騰訊又漲了一千倍，到了目標(biāo)價(jià)就賣出是很多投資人很容易掉入的陷阱。

　　接下來就引申到對當(dāng)前市場風(fēng)格怎么看的問題。從我的經(jīng)驗(yàn)來看，很多傳統(tǒng)周期行業(yè)股票在這個(gè)季度漲了，下個(gè)季度又下跌了，所以投資者也會(huì)頻繁地買賣，我覺得這是無用的。我更愿意把時(shí)間放在值得長期持有的公司來研究，拿住了，賺錢效率會(huì)提高很多。

　　總結(jié)來說，短期看，估值會(huì)有均衡的要求；但是中長期來看，就要看到這種風(fēng)格背后的驅(qū)動(dòng)力，除非這兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力出現(xiàn)了本質(zhì)的變化，不然不要輕易拋出。

　　第一個(gè)背后的驅(qū)動(dòng)力，我們愿意去投資長期去擴(kuò)張的行業(yè)，而不是周期性行業(yè)，這主因是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在加速向消費(fèi)、服務(wù)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)調(diào)整。

　　我們研究了美國過去一個(gè)世紀(jì)證券市場表現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)發(fā)現(xiàn)，中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處的階段可以對標(biāo)美國上世紀(jì)六七十年代，那么往后看40年，可以參考美國1960年-2006年的那段歷史。這一期間的美股，只有醫(yī)療服務(wù)、必選消費(fèi)、信息技術(shù)和金融服務(wù)行業(yè)在擴(kuò)張，市值占比越來越高，分別擴(kuò)大10%、5%、13%和23%?；仡^來看A股，過去10年（2010年-2019年），擴(kuò)張性行業(yè)也只有信息技術(shù)、必需消費(fèi)、醫(yī)療服務(wù)、可選消費(fèi)、工業(yè)制造，市值占比分別增加達(dá)到11%、5%、4%、2%和1%，我認(rèn)為這個(gè)趨勢還會(huì)延續(xù)下去。

　　第二個(gè)驅(qū)動(dòng)力，全球流動(dòng)性的泛濫沒有變。應(yīng)對全球疫情，前所未有的寬松貨幣政策進(jìn)一步推升了估值：具體表現(xiàn)在寬松的流動(dòng)性預(yù)期和無風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下行（包括理財(cái)收益率等）。

　　流動(dòng)性預(yù)期方面，本次除中國有所節(jié)制外，全球的貨幣政策寬松力度遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)，以美聯(lián)儲(chǔ)為例，疫情期間短短3個(gè)月擴(kuò)表超3.2萬億美元，占2019年GDP比重達(dá)到15%，而2008年危機(jī)期間僅擴(kuò)表1.3萬億美元，占GDP比僅9%。而目前因?yàn)槎我咔椋绹衷诔雠_(tái)下一輪寬松政策。無風(fēng)險(xiǎn)利率方面，中國國內(nèi)6個(gè)月理財(cái)收益率從2019年底的4%下降至當(dāng)前的3.8%左右，處于歷史低位，而7天理財(cái)收益率從2019年底的2.5%下降至目前的1.4%，創(chuàng)下了歷史新低。

　　主持人：不可否認(rèn)，目前市場的估值有所抬升，接下來的α要從哪里找呢？

　　劉青山：我認(rèn)為投資要做大概率的事，要到“魚多的地方去釣魚”，這樣一來確定性、勝算會(huì)多一些，我會(huì)把人力、物力、精力鋪在長期優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之中。中國市場上真正值得長期持有的優(yōu)秀企業(yè)不多。我相信一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的護(hù)城河會(huì)越來越寬，一般企業(yè)翻盤的機(jī)會(huì)越來越小。

　　具體看來，從宏觀上講，這是三低兩高的宏觀背景催生的。三低就是“低增長+低利率+低通脹”，兩高就是“高債務(wù)+高波動(dòng)”。這種背景下，總量的邏輯放緩，結(jié)構(gòu)的邏輯提升，市場尋找安全資產(chǎn)，結(jié)果就是核心資產(chǎn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。2008年金融危機(jī)后美股市場，期間標(biāo)普500上漲約4倍左右，而“FAANG”則上漲均超10倍，其中蘋果、亞馬遜、奈飛均超40倍。

　　從中觀上講，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的紅利均被這些科技巨頭所享受。過去10年是世界第三次大的科技創(chuàng)新周期—移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的興起；這個(gè)趨勢下，傳統(tǒng)行業(yè)很難擁抱和深度參與這些變化，而科技行業(yè)則能誕生超級(jí)龍頭，并且能帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的快速發(fā)展。從盈利來看，2009年-2019年，F(xiàn)AANG的利潤增長超過6倍，而標(biāo)普500僅增長1.5倍。

　　從微觀上講，一是這些巨頭手握大量現(xiàn)金，每年穩(wěn)定的回購對其股價(jià)也額外貢獻(xiàn)3%-5%。二是被動(dòng)基金的蓬勃發(fā)展也是主要推動(dòng)力，2008年以來美國被動(dòng)型基金占比從15%提升至了35%。反觀中國過去三年，邏輯其實(shí)是有點(diǎn)類似的。

　　主持人：投資總是收益與風(fēng)險(xiǎn)并存，金融就是在做風(fēng)險(xiǎn)管理，下半年投資的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是什么？有哪些需要投資人重點(diǎn)關(guān)注的？

　　劉青山：市場當(dāng)前的核心驅(qū)動(dòng)力是貼現(xiàn)率下行，所以最怕流動(dòng)性退出，影響最大的因素就是通脹預(yù)期。

　　歷史上的危機(jī)是需求收縮導(dǎo)致的，2008年金融危機(jī)貨幣超發(fā)未引發(fā)通脹，主因是：老齡化和貧富差距加大降低有效需求，全球資源品供給過剩，全球化導(dǎo)致貿(mào)易品價(jià)格走低。

　　而本輪的危機(jī)因素則與歷史上的任何一次都不同，是需求和供給的雙暫停，因此經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要花費(fèi)更長的時(shí)間。本輪發(fā)達(dá)國家貨幣超發(fā)嚴(yán)重，力度遠(yuǎn)超2008年。受疫情控制不力、海外國家貨幣政策不斷加碼影響，以美國為例，本次力度前所未有，短短3個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表規(guī)模達(dá)到3.2萬億美元遠(yuǎn)超08年，財(cái)政刺激力度也是08年的2倍之多，已經(jīng)達(dá)到2.9萬億美元，馬上要再落地1.3萬億美元。

　　本次疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈沖擊嚴(yán)重，逆全球化的勢頭再度興起，全球貿(mào)易摩擦在加劇，深度全球化使M2增速和通脹相關(guān)性不再明顯。

　　通過簡單的回顧可以發(fā)現(xiàn)，1960年至1989年美國M2增速和滯后兩年的PCE增速存在明顯正相關(guān)性，系數(shù)為0.49且十分顯著，符合貨幣數(shù)量論的結(jié)論。而1990年至2019年，這種正相關(guān)性消失，滯后期推后且系數(shù)始終為負(fù)，逆全球化的加速將使通脹風(fēng)險(xiǎn)增加。逆全球化加速，產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)將推升成本，進(jìn)而影響價(jià)格，通脹風(fēng)險(xiǎn)增加。若國家間過剩產(chǎn)出與需求的重分配路徑受阻，各國通脹將趨于分化，過剩產(chǎn)出國面臨通縮，而過剩需求國面臨通脹。