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　　原標(biāo)題：估值分化或收斂（國信策略）

　　來源：追尋價值之路

　　核心結(jié)論

　　1）當(dāng)前a股估值分化達(dá)到歷史極值水平，背后的原因主要是貨幣寬松帶來的“生拔估值”行情，以及低估值板塊基本面受疫情影響相對更大；2）從歷史經(jīng)驗(yàn)看，即使在大牛市中也會出現(xiàn)明顯的階段性“估值收斂”行情（2006、2007、2014），如遇市場調(diào)整“估值收斂”概率更大；3）為什么當(dāng)前時點(diǎn)去談“估值收斂”，而不是上個月上上個月？出現(xiàn)了兩個變化，一是貨幣流動性的邊際拐點(diǎn)越來越明顯，二是通脹預(yù)期逐步變強(qiáng)（名義價格回升更利好價值股）；4）我們認(rèn)為，“科技+消費(fèi)”的大邏輯目前沒有改變，短期（8月到年底）市場或?qū)⒊霈F(xiàn)極端估值差收斂的行情特征。

　　市場整體估值不高，但估值差極端分化

　　如果單從總體來看，當(dāng)前A股市場的估值水平并不高，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，截至2020年8月3日，全部A股市盈率（ttm）中位數(shù)在46.6倍（剔除負(fù)值，下同），處于歷史50%左右的水平，雖然不是歷史底部位置，但也絕對不算高。就算是整體漲幅相對較大的創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)前市盈率也僅處于歷史68%的分位數(shù)水平，離2015年的高點(diǎn)水平仍有一定距離。

　　　　但估值的結(jié)構(gòu)分化較大。我們用市盈率75分位數(shù)與25分位數(shù)的比值來衡量估值分化的程度，比值越高代表估值分化程度越大。從最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前全部A股市盈率75分位數(shù)與25分位數(shù)的比值已經(jīng)上升到了3.6倍，處于歷史分位數(shù)97%的位置，十分接近于2015年的歷史最高水平。創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部該比值也達(dá)到了2.6倍，處于歷史分位數(shù)90%的位置。

　　　　從板塊間的相對估值看，科技醫(yī)藥板塊與市場整體的估值差距已接近或超過了2015年的高點(diǎn)。具體來看，今年以來計(jì)算機(jī)板塊市盈率中位數(shù)與市場整體市盈率中位數(shù)比值最高超過了2，擊穿了2015年高點(diǎn)時的上限，創(chuàng)歷史最高水平，雖然近期有所下降，但當(dāng)前仍有1.8倍，處于歷史分位數(shù)94%的極高水平。醫(yī)藥生物板塊的相對估值也已經(jīng)超過了2015年行情的水平，歷史分位數(shù)在97%，十分接近歷史最高位置。通信板塊當(dāng)前相對市盈率水平在1.6倍，處于歷史92%分位數(shù)水平。

　　　　從板塊內(nèi)的估值分化來看，如果以板塊內(nèi)市盈率75分位數(shù)與25分位數(shù)的比值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前絕大部分申萬一級行業(yè)估值分化水平當(dāng)前已經(jīng)位于歷史分位數(shù)50%以上的位置，過半數(shù)行業(yè)當(dāng)前內(nèi)部估值分化程度歷史分位數(shù)超過了80%，其中，房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物及農(nóng)林牧漁等行業(yè)內(nèi)部估值分化程度與歷史最高水平僅一步之遙。

　　　　估值極端分化的背后是今年的“生拔估值”行情。以Wind全A指數(shù)為例，從2019年1月初到2020年8月初，Wind全A指數(shù)累計(jì)上漲64%，這其中，Wind全A指數(shù)的市盈率提升71%，從13.0倍提高到22.3倍。換言之，過去一年半多時間內(nèi)A股市場的股價漲幅，全部都是得益于估值的提升，eps甚至是負(fù)增長的。

　　　　我們在此前《市場思考隨筆之四十六：生拔估值行情的歷史經(jīng)驗(yàn)》的報(bào)告中討論過，“生拔估值”行情的邏輯類型主要有兩類，第一種是“復(fù)蘇初期”，即發(fā)生在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期，此時股價表現(xiàn)領(lǐng)先于基本面表現(xiàn)。這種情況下可以指望用業(yè)績修復(fù)估值。第二種是“極度寬松”，即在貨幣政策極度寬松或者政策改革大幅提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況下，市場估值出現(xiàn)的大幅提升。這種情況基本都是用股價下跌修復(fù)估值。

　　本輪“生拔估值”行情的背后是全球流動性泛濫。2019年以來全球貨幣政策陸續(xù)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，美?lián)儲非但直接結(jié)束了此前連續(xù)的加息周期，而且連續(xù)三次降息，使得全球利率中樞明顯下行，各個國家的利率水平均有明顯回落。所以我們也能夠看到2019年全球各大類資產(chǎn)價格普漲、所有國家股市幾乎全漲、所有國家股市上漲基本全靠純拔估值這種罕見的資產(chǎn)價格表現(xiàn)組合。

　　　　進(jìn)入2020年之后，為應(yīng)對新冠疫情的爆發(fā)，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行寬松政策還在不斷加碼，全球流動性極度寬松，全球主要經(jīng)濟(jì)體的利率水平也基本均處于歷史低位。截至2020年8月10日，美國10年期國債收益率為0.59%，基本處于歷史最低水平，日本、歐元區(qū)十年期國債利率分別為0.01%和-0.51%，同樣處于歷史低位。

　　　　估值收斂的歷史經(jīng)驗(yàn)

　　一般來說，在市場下跌過程中，由于低估值股票防守屬性不錯，往往會出現(xiàn)估值收斂；但從A股的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，即使是在全面牛市，也仍然會出現(xiàn)估值分化的大幅修正和收斂，最為典型是在2006年至2007年、和2014年下半年兩輪大行情中，市場估值出現(xiàn)過明顯的收斂趨勢。

　　估值收斂歷史經(jīng)驗(yàn)一：2006~2007年

　　2006年的中國股市大幅上漲，由此開啟了一輪A股歷史上最大的牛市行情。上證綜指全年上漲130%、萬得全A年上漲112%，全年上漲個股占比達(dá)到97%，有近7成的股票2006年漲幅超過了50%。

　　但從估值分化的角度來看，市場整體市盈率75分位數(shù)與25分位數(shù)的比值從2005年開始持續(xù)上升，并在2006年6月達(dá)到3.3倍的高點(diǎn)，為2000年到當(dāng)時為止的歷史最高水平。在創(chuàng)下新高后，2006年下半年開始出現(xiàn)估值收斂趨勢，并一直持續(xù)至2007年年初。

　　　　從行業(yè)表現(xiàn)來看，2006年下半年板塊間的估值差距也有所收斂。以食品為代表的大消費(fèi)行情在2005年第一輪“后周期屬性”中開始啟動。隨著2004年全面遏制經(jīng)濟(jì)過熱，到2005年固定資產(chǎn)投資和PPI增速全面回落，居民收入和消費(fèi)增速在2005年和2006年開始加速上升，食品飲料、商業(yè)貿(mào)易和旅游行業(yè)2005年的漲幅排名都相對領(lǐng)先。到2006年和2007年，隨著全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢上行，消費(fèi)增速開始加速，“總量擴(kuò)張”下食品飲料行業(yè)再度表現(xiàn)出色，2006年全年收漲171%，位列所有行業(yè)的第三。

　　隨著食品飲料板塊的持續(xù)走高，行業(yè)指數(shù)相對于市場整體的估值差距也在不斷擴(kuò)大。2006年6月，食品飲料板塊市盈率中位數(shù)與市場整體市盈率中位數(shù)的比值超過了1.6倍，達(dá)到歷史最高水平。在創(chuàng)下歷史新高后，食品飲料板塊相對市場整體的估值差距開始縮小，與市場整體估值收斂的趨勢保持一致。

　　　　所以我們能看到，2006年下半年開始食品飲料行業(yè)有絕對收益但無超額收益，2006年上半年食品飲料整體上漲幅度高達(dá)96%，遠(yuǎn)超萬得全A的58%漲幅，而下半年板塊僅上漲了38%，與市場整體34%的漲幅相差無幾。

　　　　有色金屬概念的情況也是如此。隨著大宗商品價格的大幅上漲，2006年上半年有色金屬行業(yè)的股價持續(xù)提升，板塊相對估值水平快速攀升，6月前后曾一度上升至截至當(dāng)時為止的歷史最高水平。隨后板塊相對估值水平快速回落，板塊間估值差異趨勢收斂。

　　　　從指數(shù)漲跌幅情況來看，2006年上半年有色金屬行業(yè)累計(jì)上漲107%，遠(yuǎn)超市場整體水平。但在下半年，有色金屬概念有絕對收益18%，但不及市場整體漲幅，超額收益持續(xù)收窄。

　　　　下圖是我們統(tǒng)計(jì)的2006年下半年估值收斂中各行業(yè)板塊的表現(xiàn)情況。數(shù)據(jù)顯示，在估值收斂階段下，各行業(yè)表現(xiàn)大體上與前期板塊漲跌幅呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，例如，前期漲幅相對較高的有色金屬及國防軍工行業(yè)在8至12月漲幅都相對較小，而前期漲幅較小的銀行板塊在8-12月大幅領(lǐng)漲。

　　　　估值收斂歷史經(jīng)驗(yàn)二：2014年

　　2014年的股市擺脫了連續(xù)幾年的低迷局面，迎來了久違的牛市，上證綜指全年漲幅高達(dá)53.3%。從上證綜指走勢來看，上半年股市表現(xiàn)平平，直到年中仍在2000點(diǎn)上下徘徊；直到7月份開始，A股市場才開始迎來久違的大牛市，11月央行宣布降息后，市場更是一度進(jìn)入瘋漲階段。

　　2014年下半年是A股歷史上另一個典型的牛市背景下的估值收斂。市場整體市盈率75分位數(shù)÷25分位數(shù)的比值在7月初達(dá)到了3.7倍，為當(dāng)時的歷史最高水平，之后隨著指數(shù)的上漲反而有所下降，估值收斂的趨勢一直持續(xù)到了2015年年初。

　　　　從行業(yè)層面來看，估值收斂前漲勢最好的行業(yè)是傳媒行業(yè)。2013年市場上最熱門的主題是兩個，一個是“手游”，一個是“影視”。伴隨著移動互聯(lián)網(wǎng)時代的來臨，游戲產(chǎn)業(yè)成為2013年市場資金追逐的最熱主題，手游行業(yè)并購案例此起彼伏?！笆钟巍焙汀坝耙暋眱蓚€傳媒行業(yè)的爆發(fā)也有基本面支撐，“手游”行業(yè)市場規(guī)模在2012~2013年出現(xiàn)了大爆發(fā)。此外，在經(jīng)歷了前兩年大幅調(diào)整后，板塊估值水平在2012年底時也跌到了一個很低的水平。同時，當(dāng)時政策環(huán)境對于新經(jīng)濟(jì)的行業(yè)也是非常支持的。

　　在估值業(yè)績政策都到位的情況下，傳媒板塊從2013年開始爆發(fā)，板塊相對于市場整體的市盈率快速提升，至2014年初，傳媒板塊市盈率中位數(shù)與市場整體市盈率中位數(shù)的比值已經(jīng)由2012年底的1.12倍上升至了1.97倍，但隨后傳媒板塊相對市盈率拐頭向下，特別是到2014年下半年更是開始趨勢性下降。

　　　　傳媒板塊的超額收益走勢也同樣在2014年初出現(xiàn)了拐點(diǎn)，整體來看，2014年傳媒板塊有絕對收益但沒有相對收益。

　　　　我們統(tǒng)計(jì)了2014年下半年估值收斂中各行業(yè)板塊的表現(xiàn)情況，前期漲幅最高的傳媒、計(jì)算機(jī)、電子等TMT板塊在2014年下半年表現(xiàn)相對較弱，而前期下跌的非銀金融板塊漲幅要顯著高于其他行業(yè)。整體來看，2014年下半年出現(xiàn)了較為明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，行業(yè)間表現(xiàn)明顯收斂。

　　　　估值收斂的潛在邏輯和原因

　　當(dāng)前市場整體的估值分化行情已經(jīng)演繹到了極致，在這種極端行情下，我們認(rèn)為短期內(nèi)市場出現(xiàn)估值收斂的可能性較大，主要原因有以下兩點(diǎn)：

　　第一，貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了邊際拐點(diǎn)的信號。

　　一方面，從利率走勢來看，5月份以來，國債利率、特別是短端利率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的上行。截至8月7日，3個月的國債利率已經(jīng)上行至2.06%，較4月底的低點(diǎn)上升了超過120個基點(diǎn)，10年期國債利率上升至3.0%，較4月份的低點(diǎn)上升了大概50個基點(diǎn)。短期利率對貨幣政策更為敏感，而長端收益率走勢更多由基本面決定，期限利差的持續(xù)收窄在一定程度上反映了5月份以來貨幣政策寬松的進(jìn)程在放緩。

　　　　另一方面，從資金量角度來看，7月份M2同比增速拐點(diǎn)已現(xiàn)，社融增速提升速度也明顯放緩。最新的數(shù)據(jù)顯示，7月末廣義貨幣（M2）余額212.55萬億元，同比增長10.7%，增速比上月末低0.4個百分點(diǎn)，比上年同期高2.6個百分點(diǎn)。7月末社會融資規(guī)模存量為273.33萬億元，同比增長12.9%，增速僅較上月提升0.1個百分點(diǎn)。

　　此外，央行最新發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，下一階段，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，要保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長，完善跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，處理好穩(wěn)增長、保就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)、控通脹的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)長期均衡。這意味著，貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了邊際變化，與前期強(qiáng)調(diào)“逆周期調(diào)節(jié)穩(wěn)增長”相比，后續(xù)貨幣政策將更加精準(zhǔn)導(dǎo)向，并將更加兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的長期均衡。

　　　　第二，通脹預(yù)期開始升溫。

　　今年以來，為了應(yīng)對疫情帶來的經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響，全球多個國家普遍采取了極度寬松的貨幣政策和前所未有的財(cái)政刺激。以2007年12月全球金融危機(jī)前的時點(diǎn)為基準(zhǔn)的話，當(dāng)時美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的總資產(chǎn)是0.89萬億美元，到2020年6月美聯(lián)儲表上的總資產(chǎn)已經(jīng)是7.17萬億，比危機(jī)前增加了6.3萬億，是當(dāng)時的8倍。

　　當(dāng)前歐美各國貨幣環(huán)境極度寬松、央行資產(chǎn)負(fù)債表正經(jīng)歷前所未有的大幅擴(kuò)張，在這種背景下，近期大宗商品及黃金價格持續(xù)大幅上漲，通脹預(yù)期也開始升溫。原油價格在4月份觸底后持續(xù)反彈，NYMEX原油價格較低點(diǎn)已反彈超過2倍；8月7日，Comex黃金期貨價格創(chuàng)下2089.2美元/盎司的新高，今年以來累計(jì)漲幅已經(jīng)超過了30%。

　　　　從中長期來看，我們認(rèn)為“科技+消費(fèi)”的大邏輯并沒有發(fā)生變化，核心的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于PPI的持續(xù)上升。但從短期來看，我們認(rèn)為可以積極關(guān)注極端估值分化后的收斂機(jī)會，建議適當(dāng)增配低估值品種。