引言

　　2020年一季度，受新冠疫情的影響，全球流動(dòng)性大幅寬松，國(guó)內(nèi)央行也跟隨放松，利率以罕見的速度快速下行。但從5月開始，整體宏觀流動(dòng)性邊際上有所收緊，3個(gè)月shibor利率從1.40%上行119個(gè)bp至2.59%，6個(gè)月Shibor利率從1.49%上升122個(gè)bp至2.71%，10年期國(guó)債收益率從2.54%上行43個(gè)bp至2.97%。宏觀利率的邊際上行，不禁引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂，宏觀流動(dòng)性收緊是否意味著股市即將面臨調(diào)整？但從5月以來市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，A股并未受到宏觀流動(dòng)性邊際變化的影響，市場(chǎng)整體繼續(xù)向上，上證綜指、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指以及科創(chuàng)50指數(shù)分別上漲了15.7%、20.0%、35.1%以及29.7%。

　　所以，為何今年宏觀流動(dòng)性拐點(diǎn)并不重要？什么對(duì)市場(chǎng)的影響更為重要呢？本篇報(bào)告我們將重點(diǎn)對(duì)宏觀流動(dòng)性和股市流動(dòng)性進(jìn)行討論。

宏觀流動(dòng)性與股市流動(dòng)性有何不同？

　　宏觀流動(dòng)性主要是指貨幣政策的基調(diào)，反應(yīng)到跟蹤指標(biāo)上就主要是指利率的變化，主要包括短期銀行間的Shibor利率、長(zhǎng)期的10年期國(guó)債收益率以及信用利差等。股市流動(dòng)性主要是指進(jìn)入到A股市場(chǎng)的資金，其增量資金的來源渠道也較多，主要包括公募基金、海外資金、融資余額、個(gè)人投資者資金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)資金等等。

　　兩者之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，但宏觀流動(dòng)性的變化能否傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)，其中有一個(gè)重要的影響變量——股市監(jiān)管政策。監(jiān)管政策的周期性是影響股票市場(chǎng)流動(dòng)性的根本原因，也導(dǎo)致了宏觀流動(dòng)性和股票市場(chǎng)流動(dòng)性的差異。

　　舉一個(gè)最為典型的例子，就是2006年至2007年的牛市。2007年通脹持續(xù)上行，為抑制高通脹，整體宏觀貨幣政策收緊，10年期國(guó)債利率持續(xù)且大幅的上行。但該期間股市監(jiān)管政策較為寬松，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《融資融券試點(diǎn)管理辦法》，重啟IPO，同時(shí)第二批銀行系基金公司也正式成立，2007年個(gè)人投資者新增賬戶大幅增加，偏股型基金新發(fā)行規(guī)模也接近5000億元，市場(chǎng)整體流動(dòng)性充裕，并迎來一輪大牛市。

另外一個(gè)例子則是2013年下半年，整體宏觀流動(dòng)性偏緊，特別是2013年6月和12月分別發(fā)生了“錢荒”，銀行間Shibor利率大幅飆升。但該期間A股市場(chǎng)的監(jiān)管政策沒有太大變化，仍然維持相對(duì)寬松的狀態(tài)，2012-2014年期間，分別三次降低了股票交易費(fèi)用，2014年初又頒布了國(guó)九條、再融資放松等政策。因此，我們看到，雖然在6月“錢荒” 沖擊下，市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪急速的調(diào)整，但隨后上證和創(chuàng)業(yè)板均大幅反彈。

類似的，今年5月以來雖然宏觀利率開始上行，但是市場(chǎng)整體監(jiān)管政策較為放松，新《證券法》落地，科創(chuàng)板及注冊(cè)制、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、新三板精選層改革等多層次資本市場(chǎng)制度極大完善，疊加再融資放松、并購(gòu)重組放開、分拆上市、紅籌回歸等，使得微觀市場(chǎng)流動(dòng)性較為充足。特別是基金發(fā)行規(guī)模大幅增加，截至2020年7月24日，偏股基金發(fā)行規(guī)模接近8000億元，考慮到贖回，凈增量也達(dá)到4000億元-5000億元；其他資金包括外資、保險(xiǎn)、杠桿資金等也在穩(wěn)步增加，因此即使宏觀流動(dòng)性邊際上有所收緊，但是在整體貨幣基調(diào)不變，A股監(jiān)管方向不變的背景下，市場(chǎng)仍然繼續(xù)上漲。

股市流動(dòng)性的跟蹤指標(biāo)有哪些？

　　前面我們有提到，增量資金的來源渠道主要包括公募基金、海外資金、融資余額、個(gè)人投資者資金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)資金等等。

　　其中，個(gè)人投資者的相關(guān)跟蹤指標(biāo)——“證券交易結(jié)算資金”、“銀證轉(zhuǎn)賬”以及“新增投資者數(shù)量”等均已停止更新，所以個(gè)人投資者的詳細(xì)數(shù)據(jù)較難以跟蹤，但從投資者結(jié)構(gòu)來看，近年來個(gè)人投資者的持股比重在逐步下滑；另外，企業(yè)年金、養(yǎng)老金以及銀行理財(cái)資金等當(dāng)前披露的頻率較低且時(shí)間不太確定，需要估算；因此，平時(shí)重點(diǎn)跟蹤高頻增量資金主要包括公募基金發(fā)行（日度）、北上資金（日度）（QFII更新頻率也較低）、保險(xiǎn)資金（月度）以及融資余額（日度），而且前三者已經(jīng)成為近幾年市場(chǎng)最為重要的增量。

　　首先，對(duì)于公募基金，2016年到2018年整體持股規(guī)模大概維持在1.6萬(wàn)億左右，從2019年開始整體規(guī)模穩(wěn)步上升，2019年三季度公募基金持倉(cāng)規(guī)模突破兩萬(wàn)億元，2020年二季度公募基金持倉(cāng)規(guī)模突破了三萬(wàn)億元。

　　特別是2020年，整體偏股型基金發(fā)行規(guī)模大幅提升。我們按照普通股票型+偏股混合型+被動(dòng)指數(shù)型+增強(qiáng)指數(shù)型來估算偏股基金的發(fā)行規(guī)模，我們可以看到2019年全面偏股基金發(fā)行規(guī)模約為4260億元，全部基金發(fā)行的規(guī)模約為1.43萬(wàn)億元，偏股基金的占比為29.7%；而2020年1月至7月，全部基金發(fā)行的規(guī)模已經(jīng)超過2019年全年的體量，其中偏股基金發(fā)行規(guī)模達(dá)到8545億元，偏股基金的發(fā)行占比也上升至53.2%，預(yù)計(jì)全年偏股基金發(fā)行規(guī)模有望超過萬(wàn)億；從單月的發(fā)行來看，2019年平均每月發(fā)行355億元，而2020年以來，除了4月，單月發(fā)行規(guī)模均在1000億左右，而7月發(fā)行規(guī)模已經(jīng)接近3000億元。因此，今年公募基金是市場(chǎng)上最大的增量資金，雖然宏觀流動(dòng)性從5月開始收緊，但并沒有影響A股市場(chǎng)的微觀流動(dòng)性。

其次，海外資金同樣值得關(guān)注，從2017年開始，隨著互聯(lián)互通渠道的完善以及A股成功納入MSCI，外資加速流入A股市場(chǎng)，并成為近兩年市場(chǎng)最重要的增量資金。我們從境外機(jī)構(gòu)及個(gè)人持有A股的全口徑來看，2016年底外資持股市值僅為6492億元，到2017年外資持股規(guī)模達(dá)到1.2萬(wàn)億，接近翻倍；2018年外資持股規(guī)模較為平穩(wěn)（外資實(shí)際上仍是凈流入，但持股規(guī)模受到市場(chǎng)下跌拖累）；2019年底外資持股規(guī)模突破兩萬(wàn)億，2020年一季度由于疫情影響，外資持股規(guī)模小幅回落。

　　如果僅從陸股通渠道，即北上資金的凈流入來看，2017年北上資金凈流入1997億元，2018年北上資金凈流入2942億元，2019年北上資金流入繼續(xù)放量達(dá)到3517元，2020年1月至7月外資凈流入約為1285億元，預(yù)計(jì)2020年全年凈流入在2000-3000億元左右。

最后，保險(xiǎn)資金和融資余額整體規(guī)模變化較為平穩(wěn)，主要受到政策的影響。保險(xiǎn)公司近三年的持倉(cāng)規(guī)?；揪S持在1.3萬(wàn)億左右（按照重倉(cāng)股計(jì)算，數(shù)據(jù)偏?。＿^去保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)（股票+基金+股權(quán)）的監(jiān)管比例上限是30%，2020年7月，銀保監(jiān)會(huì)超預(yù)期提升險(xiǎn)資權(quán)益投資比例上限最高達(dá)15個(gè)百分點(diǎn)，保險(xiǎn)資金未來還有較大的增量空間。融資余額自2015年以后，整體維持在萬(wàn)億規(guī)模左右，由于杠桿資金受到監(jiān)管，杠桿資金的交易占比始終維持在低位，可以作為市場(chǎng)情緒的參考指標(biāo)。

巨幅增量持續(xù)入市，機(jī)構(gòu)牛、結(jié)構(gòu)牛、大分化繼續(xù)

　　從市場(chǎng)大勢(shì)來講，今年以來我們一直在強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)流動(dòng)性非常充足，而宏觀流動(dòng)性整體的基調(diào)仍是偏寬松，在沒有出現(xiàn)極端波動(dòng)的情況下，宏觀流動(dòng)性并不是市場(chǎng)的主要矛盾，市場(chǎng)的每一次回調(diào)都是入場(chǎng)的好時(shí)點(diǎn)。因此，我們?cè)?月19日市場(chǎng)最底部，連續(xù)發(fā)布10篇《底部區(qū)域》系列報(bào)告，強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前已是底部區(qū)域”、“價(jià)格比時(shí)間重要”；7月中旬開始的市場(chǎng)調(diào)整后，繼續(xù)堅(jiān)定看多，反復(fù)重申沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)保持樂觀。

　　從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來講，我們?cè)缭诮衲?月報(bào)告《A股風(fēng)格由何而定？為何未到切換時(shí)？》中就指出增量資金對(duì)風(fēng)格的塑造也至關(guān)重要，增量資金的邊際變化是風(fēng)格得以形成的直接推手。并在6月報(bào)告《大分化時(shí)代：系統(tǒng)性風(fēng)格切換較難實(shí)現(xiàn)》中明確指出今年以公募為代表的機(jī)構(gòu)增量資金是主導(dǎo)，是大分化時(shí)代形成的重要驅(qū)動(dòng)力，強(qiáng)化了消費(fèi)、科技行情的趨勢(shì)，未來這一趨勢(shì)還將繼續(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策基調(diào)出現(xiàn)調(diào)整；A股監(jiān)管政策出現(xiàn)調(diào)整。