在加快金融開放的大背景下，從全球視角看A股的配置價值變得越來越重要。作為全球最重要、最發(fā)達的資本市場，美股具有重要的標(biāo)桿作用，而且美股已經(jīng)持續(xù)了11年牛市。關(guān)于A股與美股誰更貴（估值更高）的問題，業(yè)內(nèi)已有很多討論。本文從一些新的角度進行了分析并得到以下結(jié)論：

　　■ 直接比較A股和美股的指數(shù)估值指標(biāo)不是很合理。兩個市場的行業(yè)構(gòu)成差異巨大，上市公司（尤其是科技類的）所處發(fā)展階段也不一樣。

　　■ 從中美消費龍頭公司的對比看，美股上市公司在激進的激勵制度下可能采取了急功近利的做法（比如超高負債率、大量回購等），大幅提升了短期業(yè)績（EPS），降低了靜態(tài)PE，但可能犧牲了長期的穩(wěn)健性和增長空間；而A股消費龍頭可能短期激勵不夠，經(jīng)營相對保守，但保留了更大的未來增長空間和穩(wěn)健性。如果將資產(chǎn)負債率調(diào)整到統(tǒng)一可比，從調(diào)整后的PE來看，美股消費龍頭可能相對更貴。

　　■ A股和美股的科技公司可比性很弱，美股科技公司基本處于成熟穩(wěn)定的格局，而A股科技公司大多仍處在發(fā)力追趕、成長初期階段，兩者的估值指標(biāo)基本不具備可比性。參照納斯達克市場新上市的公司的市盈率（PE）、市銷率（PS）等指標(biāo)，科創(chuàng)板上市公司的高估值具有合理性，但不加區(qū)分的普漲行情不可持續(xù)，存在非理性的市場因素，將來走向分化是必然的。

　　■ 納斯達克指數(shù)的優(yōu)異表現(xiàn)和“大牛股”是建立在大量的優(yōu)勝劣汰基礎(chǔ)上的（過去納斯達克共退市了10000家以上，上市后累計漲幅超10倍的比例只有不到1.6%），具有明顯的“低勝率”但一旦選對就有“高回報率”的特點。類似的，個人投資者參與科創(chuàng)板也具有較高的專業(yè)門檻，更適合交給專業(yè)投資者或者選取指數(shù)型產(chǎn)品。

　　一、指數(shù)估值指標(biāo)可能失真

　　直接比較PE：A股似乎貴過美股

　　比較A股和美股的主要股票指數(shù)的PE值，A股中證500指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指都明顯高于美股的三大指數(shù)，只有滬深300指數(shù)的PE值更低。

　　圖表1 中美主要指數(shù)靜態(tài)PE

　　考慮到滬深300成分股里低估值的金融地產(chǎn)行業(yè)的市值占比過高，比較各指數(shù)成分股PE的中位數(shù)或許更合理一些。從中位數(shù)看，A股三大股指的PE也都明顯高于美股，且無論美股還是A股，主要指數(shù)的PE中位數(shù)都處于自己歷史上較高的位置。

　　圖表2 中美主要指數(shù)成分股PE中位數(shù)

　　按照盈利能力分檔對比：近兩年A股確定性溢價得到體現(xiàn)

　　在2018年6月22日發(fā)布的《大跌之后誰將勝出——依據(jù)確定性溢價尋找投資標(biāo)的》中，我們提出A股與美股的上市公司盈利能力可能具有水平性的差異，直接比較估值具有不合理性，按盈利能力及其穩(wěn)定性分檔對比比較合理。

　　當(dāng)時得到結(jié)論：A股中長期穩(wěn)定、高ROE的公司（如ROE連續(xù)10年在10%或15%以上）PE、PB都比同檔的美股低，而業(yè)績差一些的公司中，a股估值仍高于美股。并提出“存量經(jīng)濟下龍頭公司的確定性溢價有望繼續(xù)提升”。

　　圖表3A股與美股按ROE分檔對比（2018年6月）

　　那么，經(jīng)過兩年后，A股中龍頭公司的確定性溢價充分體現(xiàn)了嗎？業(yè)績明星的估值仍低于美股嗎？我們更新A股與美股按ROE分檔對比的結(jié)果，可以看到，近兩年來A股的確定性得到了明顯的體現(xiàn)，目前A股中的長期業(yè)績明星的PE已經(jīng)高于美股的同檔公司。

　　圖表4 A股與美股按ROE分檔對比

　　行業(yè)構(gòu)成差異大，指數(shù)估值指標(biāo)或失真

　　從上文對A股、美股估值指標(biāo)的對比來看，A股估值似乎都高于美股。但由于兩個市場行業(yè)構(gòu)成差異很大，公司所處階段也不同，指數(shù)的估值指標(biāo)可能失真。比如，A股中市值占比最大的三個行業(yè)是：金融、日常消費品、工業(yè)；而美股中市值占比最高的三個行業(yè)是：信息技術(shù)、通信服務(wù)、醫(yī)療保健。明顯的特征是，A股中金融、工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)占比很高，而美股中科技行業(yè)占比很高。

　　圖表5 滬深300與標(biāo)普500行業(yè)構(gòu)成對比

　　二、以消費龍頭為例：50倍PE的茅臺比20倍PE的可口可樂貴嗎？

　　高杠桿可能使美股的PE值失真

　　由于A股和美股兩個市場的行業(yè)構(gòu)成差異巨大，指數(shù)的估值可能不具可比性，下面我們選取A股和美股中的消費龍頭直接對比，可以發(fā)現(xiàn)一些有意思的結(jié)論。

　　以A股中的消費龍頭股貴州茅臺與美股中消費龍頭可口可樂、星巴克、麥當(dāng)勞為例，進行比較分析。從靜態(tài)PE看，貴州茅臺接近50倍，明顯高于可口可樂（23倍）、辛巴克（27倍）。但進一步分析，會發(fā)現(xiàn)美股消費龍頭的資產(chǎn)負債率都遠高于貴州茅臺。星巴克和麥當(dāng)勞的資產(chǎn)負債率甚至超過100%。

　　理論上講，資本結(jié)構(gòu)對公司長期價值的影響不大，但對短期業(yè)績的影響卻非常明顯，因此會造成當(dāng)前的靜態(tài)PE可能失真。比如一個公司短期大幅提升杠桿，可能使得短期業(yè)績暴增，靜態(tài)PE下降，但其未來繼續(xù)提升杠桿的空間就沒有了，且高杠桿可能降低未來的穩(wěn)健性，當(dāng)前PE值的意義就不大了。

　　圖表6 貴州茅臺與美股消費龍頭的估值和資產(chǎn)負債率對比

　　美股為什么杠桿更高？

　　要討論高杠桿是否引起了美股消費龍頭PE的失真，應(yīng)先討論美股高杠桿的原因，如果美股和A股的杠桿差異是企業(yè)所處階段、經(jīng)營環(huán)境等客觀規(guī)律的結(jié)果，那就不應(yīng)該認為杠桿差異會造成估值指標(biāo)失真，否則就需要調(diào)整杠桿差異對估值指標(biāo)帶來的影響。

　　首先，理論上講，當(dāng)公司盈利能力明顯高于負債成本且比較穩(wěn)定時，適當(dāng)提高負債率有利于股東回報，是符合市場規(guī)律的。比較四家公司的盈利能力（ROA）可以看到，貴州茅臺的盈利能力最高且最穩(wěn)定的，即使考慮到國內(nèi)外負債成本的差異，茅臺應(yīng)該是四家公司里最適合提高杠桿的公司?？梢?，可口可樂比茅臺更高杠桿不是因為其更適合加杠桿。

　　圖表7三個美股消費龍頭公司與貴州茅臺ROA對比

　　其次，高負債是否體現(xiàn)了其成長性？理論上講，一個公司對未來發(fā)展越樂觀，越傾向于提升負債率，擴大經(jīng)營規(guī)模，這種情況下高負債可能意味著其未來的高成長性，即企業(yè)所處的成長階段決定了其杠桿率。

　　在2020年5月21日發(fā)布的《流動性危機解除后，美股中長期仍很脆弱》中，我們分析過去十年美股在超低利率環(huán)境下加杠桿大量回購股票是過去美國十年牛市重要推動力。文中的數(shù)據(jù)表明過去十年美股公司負債率大幅提升，且大多數(shù)用于回購自己的股票，而非擴大經(jīng)營規(guī)模。這三家消費龍頭公司似乎也不例外，其過去十年負債率都提升明顯，回購股份占當(dāng)前股本的比例分別為19%、41%、54%?？梢姡拦上M龍頭的高杠桿率也不是因為其所處的成長階段。

　　圖表8 三個美股消費龍頭公司過去十年的資產(chǎn)負債率變化以及回購股份占比

　　低利率環(huán)境和經(jīng)營層的急功近利是美股高杠桿的根本原因。大幅提升資產(chǎn)負債率，大量回購股票，只會提高ROE和增厚EPS，而并不會明顯擴大公司的經(jīng)營規(guī)模和提高利潤總額，本質(zhì)上只是改變了公司利潤的分配，短期利于股價表現(xiàn)和股東的回報。長期來看，高杠桿可能犧牲了未來的穩(wěn)健性和增長空間。

　　可見，加杠桿回購股票是一種急功近利的做法。這與美股上市公司大多受華爾街的金融機構(gòu)以及職業(yè)經(jīng)理人掌控有關(guān)，在各種股權(quán)激勵的機制下，經(jīng)營管理層采取了更注重短期股價表現(xiàn)的做法。

　　比如，我們在《流動性危機解除后，美股中長期仍很脆弱》中統(tǒng)計了標(biāo)普500指數(shù)成分股中市值最大的60家公司的資產(chǎn)負債率、過去10年回購股數(shù)占比、研發(fā)支出占營收的比例。發(fā)現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人掌控的公司表現(xiàn)出更高的負債率和更大的回購力度，而研發(fā)支出占比卻明顯較低?？梢?，職業(yè)經(jīng)理人更加追求公司的短期業(yè)績和股價表現(xiàn)。隨著美股上市公司的創(chuàng)始人及其繼任者陸續(xù)退出，職業(yè)經(jīng)理人接管，美股急功近利的現(xiàn)象將會更加明顯。

　　圖表9 職業(yè)經(jīng)理人掌控的公司負債率和過去10年回購比例更高

　　說明：統(tǒng)計了標(biāo)普500中市值前60大公司

　　圖表10 職業(yè)經(jīng)理人掌控的公司研發(fā)支出占營收比率偏低

　　說明：統(tǒng)計了標(biāo)普500中市值前60大公司

　　調(diào)整杠桿率的影響后，美股消費龍頭可能更貴

　　為了消除杠桿率的影響，我們將四家消費龍頭公司的資產(chǎn)負債率假設(shè)統(tǒng)一調(diào)整到60%，測算對各家業(yè)績（EPS）的影響幅度，從而測算出可比的PE值。

　　調(diào)整方法：假設(shè)增減負債率都不影響公司原始的利潤創(chuàng)造，只影響過去十年回購的股本數(shù)。三家美股消費龍頭如果只把資產(chǎn)負債率加到60%，則可以計算出過去十年回購的股份數(shù)要少多少，從而可以計算出EPS要下降多少。同樣的，假如茅臺過去十年把負債率加到60%，融資用于回購自己的股票，則可以計算會增厚多少EPS。從而得到假設(shè)負債率為60%的情況下，四家公司的調(diào)整可比的PE。

　　調(diào)整計算的結(jié)果是，茅臺的PE（調(diào)整可比）僅高于可口可樂，而低于星巴克和麥當(dāng)勞。而從過去十年的ROA來看，茅臺的ROA一直是可口可樂的2倍以上，可見其盈利能力明顯更強。星巴克和麥當(dāng)勞最近3年的ROA呈現(xiàn)明顯下降趨勢，而茅臺則穩(wěn)中有升。綜合評估下，美股消費龍頭估值并沒有低于貴州茅臺。

　　圖表11三個美股消費龍頭公司與貴州茅臺杠桿調(diào)整后估值對比

　　由此，我們可以得出結(jié)論：美股消費龍頭比茅臺明顯更高的負債率是犧牲了公司長期的穩(wěn)健性和潛力的急功近利行為，對短期業(yè)績增厚明顯，靜態(tài)PE可能被低估；另一方面，貴州茅臺等國內(nèi)消費龍頭可能因為短期激勵不足而明顯比美企保守（低杠桿），因此具有更高的穩(wěn)健性和未來增長空間（提升杠桿），靜態(tài)PE相對被高估了。假如將負債率調(diào)整到接近的水平（比如60%），用調(diào)整可比下的PE，則美股消費龍頭可能相對更貴。

　　三、中美科技股處于不同階段，可比性較弱

　　美股科技公司已成較穩(wěn)定的龍頭格局，A股科技仍在發(fā)力追趕

　　以GICS行業(yè)分類中的信息技術(shù)和通信服務(wù)作為科技板塊，美股中科技行業(yè)的市值占比達39%，而A股只有16%，A股科技行業(yè)的市值提升空間還非常大，處于成長初期。從科技行業(yè)的集中度來看，美股科技行業(yè)中市值前10%的科技公司在行業(yè)中的市值占比高達61%，而A股近20%，可見A股科技行業(yè)的格局仍未成熟穩(wěn)定。前10%的科技公司的市值中位數(shù)，美股是6100億美元，而A股是1399億元人民幣，相距甚遠。這些都表明，美股與A股的科技公司處于不同的發(fā)展階段，估值指標(biāo)沒有可比性。

　　圖表12 美股與A股科技行業(yè)對比

　　說明：科技行業(yè)包含了GICS一級行業(yè)分類里的信息技術(shù)和通信服務(wù)

　　從靜態(tài)估值指標(biāo)很難判斷成長初期的科技股是否高估

　　前面分析了A股與美股的科技板塊的估值可比性較低，A股（尤其是科創(chuàng)板）中的成長初期的科技公司，與納斯達克剛上市的公司則具有較高的可比性。因此，我們對科創(chuàng)板的上市公司與納斯達克新上市的公司進行對比分析。

　　納斯達克被稱為“美國新經(jīng)濟的搖籃”，吸引了大量新興成長與高科技公司上市。2006年后納斯達克分設(shè)為三個板塊：資本市場（NASDAQ CM）、全球市場（NASDAQ GM）、和全球精選市場（Nasdaq GS），分別面向小、中、大市值企業(yè)，三個板塊均不以凈利潤作為唯一的上市條件。以上市標(biāo)準(zhǔn)最寬松的納斯達克資本市場為例，企業(yè)在滿足股東權(quán)益指標(biāo)的同時，只要滿足經(jīng)營年限、市值、或凈利潤這三項指標(biāo)中的一項即可上市，因此納斯達克首發(fā)股票中存在大量的虧損公司。

　　2016年以來納斯達克上市的公司首發(fā)PE中位數(shù)為負值，即一半以上的公司上市時是虧損的。市銷率（PS）則在3到8倍之間。相比之下，科創(chuàng)板上市的公司中大部分已經(jīng)實現(xiàn)了盈利，PE中位數(shù)為48左右，PS中位數(shù)8.4，與納斯達克相比也處于合理水平。所以，很難用傳統(tǒng)的眼光看待科創(chuàng)板企業(yè)的估值指標(biāo)。

　　圖表13 科創(chuàng)板及2016年以來納斯達克上市公司首發(fā)估值和股價表現(xiàn)（取中位數(shù)）

　　相對于“高PE”，投資者更需要關(guān)注科創(chuàng)板的“低勝率”

　　納斯達克上市公司的首發(fā)PE大多數(shù)為負，但不影響納斯達克板塊的投資價值，納斯達克指數(shù)過去10年漲幅超過5倍，也成就了一些累計漲幅超千倍的“大牛股”。所以，科創(chuàng)板公司的高PE可能不值得大驚小怪。但值得投資者關(guān)注的是成長初期的科技公司具有較高的“淘汰率”。

　　仍然參考納斯達克的數(shù)據(jù)，納斯達克市場成立以來，上市后累計漲幅超過1000倍的有6家，超過100倍的有50家以上，超過10倍的有200家以上。但是累計退市的公司超過10000家，現(xiàn)在處于上市狀態(tài)的3000家左右的公司中，也有大部分相對發(fā)行價跌幅巨大，甚至接近歸零了。假如選到上市以來累計漲幅超10倍的公司為成功的投資，則在納斯達克的“勝率”只有不到1.6%。

　　可見，納斯達克指數(shù)的巨大漲幅以及“大牛股”都是建立在大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰的基礎(chǔ)上，具有明顯的“低勝率”的特點，而一旦選對了標(biāo)的，則具有超高的回報率。投資科創(chuàng)板顯然需要更專業(yè)的甄別能力，而不能依靠估值指標(biāo)等傳統(tǒng)方法。雖然科創(chuàng)板高PE具有其合理性，但科創(chuàng)板退出初期，幾乎所有股票不加區(qū)分的普漲則可能存在市場非理性的因素，將來會不可避免的走向分化。

　　因此，在科創(chuàng)板投資取得成功的關(guān)鍵在于能甄選出真正具有潛力、能成長起來的公司。這對個人投資者來說，可能存在較高的專業(yè)門檻?？苿?chuàng)板具有“低勝率”和一旦選對就有“高回報率”的特征，個人投資者的資金更適合交給專業(yè)投資者管理，或者選擇相關(guān)的指數(shù)產(chǎn)品，因為指數(shù)本身具有優(yōu)勝劣汰的機制，比如納斯達克市場雖有大量退市的公司，但相關(guān)指數(shù)的表現(xiàn)卻非常出眾。

　　圖表16 2016年以來A股和納斯達克退市數(shù)量及指數(shù)表現(xiàn)