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　　財信國際經(jīng)濟研究院 伍超明宏觀團隊

　　伍超明 胡文艷

　　核心觀點：

　　從貨幣投放看，今年以來國內(nèi)信貸“量、價、結(jié)構(gòu)”均持續(xù)改善，顯示資金大幅流入實體經(jīng)濟，引起市場對經(jīng)濟持續(xù)強勁修復(fù)抱有熱切期待。但國內(nèi)外歷史經(jīng)驗表明，每一次貨幣大幅寬松后，資金漏損效應(yīng)都會或多或少地存在，即央行投放實體經(jīng)濟的資金中，存在一部分未能真正用于生產(chǎn)和消費，而是脫實向虛進(jìn)入資產(chǎn)市場的現(xiàn)象。典型案例是2008年金融危機和本次抗疫大放水后，歐、美等經(jīng)濟體均出現(xiàn)資金大量淤積在銀行體系內(nèi)部和涌入資本市場的現(xiàn)象。

　　疫后我國超儲率維持低位穩(wěn)定運行，表明資金未淤積于銀行體系，但居民與企業(yè)的資金運用數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)資金運用效率仍偏低，資金漏損已有跡可循且不容忽視。一是年內(nèi)居民和企業(yè)活期存款增速均未明顯改善，用于實體投資、消費的資金與M2和社會融資規(guī)模增速匹配度不高；二是直達(dá)實體資金被居民和企業(yè)以定期存款“窖藏”的比例不低，重新回流銀行體系，甚至用于套利；三是企業(yè)用于金融投資的資金增長較多，大量資金進(jìn)入金融市場；四是樓市供需兩旺，流向房地產(chǎn)市場的資金持續(xù)增加。

　　從短期看，資金漏損將拖累經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏，而在長期內(nèi)會加劇金融與實體的背離程度、加大金融風(fēng)險。

　　預(yù)計下半年經(jīng)濟將逐步回歸至6%左右的潛在增速水平，但增速不宜過度高估。一是居民和企業(yè)用于實體消費生產(chǎn)的資金改善力度有待加大，以改變制造業(yè)投資、消費需求恢復(fù)偏慢格局；二是疫情對不同行業(yè)的非對稱性影響仍將持續(xù)，高端消費增速提升、低端必需品消費增速下降現(xiàn)象，對消費復(fù)蘇形成新的制約；三是全球疫情及影響遠(yuǎn)未結(jié)束，外需嚴(yán)重萎縮格局難以改變，對投資尤其是制造業(yè)投資增長形成壓制；四是國內(nèi)需求端恢復(fù)速度明顯慢于供給端，消費恢復(fù)明顯弱于投資，經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)還不牢固。

　　綜合實體和金融因素，貨幣政策宜維持“緊平衡”，政策重點在資金直達(dá)實體經(jīng)濟并提高使用效率，減少“窖藏”規(guī)模，并強化對漏損領(lǐng)域資金的監(jiān)管，防范寬貨幣下的金融風(fēng)險。一方面，過于寬松的總量貨幣政策環(huán)境，只會加劇資金漏損問題，不僅對實體經(jīng)濟支撐力度有限，還會加大金融風(fēng)險，或得不償失；另一方面，短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎(chǔ)，因為經(jīng)濟形勢仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，為配合財政發(fā)力、應(yīng)對外部不確定性沖擊，貨幣政策還需穩(wěn)健，退出言之尚早。

　　正文：

　　從貨幣投放看，今年以來國內(nèi)信貸“量、價、結(jié)構(gòu)”均持續(xù)改善，顯示資金大幅流入實體經(jīng)濟，引起市場對經(jīng)濟持續(xù)強勁修復(fù)抱有熱切期待。如量的方面，7月末國內(nèi)人民幣貸款與社融規(guī)模增速分別為13%和12.9%，高出2019年末2.2和0.7個百分點；價的方面，7月份企業(yè)貸款利率為4.68%，較去年同期下降0.64個百分點，企業(yè)融資成本明顯下降；結(jié)構(gòu)上，7月末制造業(yè)中長期貸款和普惠小微企業(yè)貸款余額增速分別為25.4%和27.5%，高出同期全部貸款增速12.4和14.5個百分點，表明巨量信貸資金流向了更具活力的制造業(yè)與小微企業(yè)。

　　但國內(nèi)外歷史經(jīng)驗表明，每一次貨幣大幅寬松后，資金漏損或難以避免。根據(jù)貨幣傳導(dǎo)路徑，資金漏損一般可以分為兩種情況：一是央行通過降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)、公開市場操作等工具向金融機構(gòu)投放大量流動性，但資金淤積在金融體系內(nèi)部自轉(zhuǎn)而沒有投放到實體經(jīng)濟部門；二是投放到實體經(jīng)濟部門的資金，流向了虛擬經(jīng)濟而非用于生產(chǎn)和消費，即出現(xiàn)“脫實入虛”現(xiàn)象，例如資金大幅流向房地產(chǎn)市場、股市或回流銀行體系進(jìn)行套利等，本質(zhì)上也屬于資金漏損。

　　從海外實踐經(jīng)驗看，2008年金融危機以來，主要發(fā)達(dá)國家持續(xù)向市場注入大量流動性，但資金有相當(dāng)部分長期淤積在銀行體系內(nèi)部，表現(xiàn)為美、歐等銀行體系超額存款準(zhǔn)備金率（超儲率）一度由0%左右，分別升至20%和10%以上，出現(xiàn)上述第一種情況的資金漏損；本次抗疫大放水后，美、歐超儲率再度快速大幅上升，反映出其資金漏損依舊嚴(yán)峻。從國內(nèi)的實踐情況看，目前我國超儲率明顯低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，且長期圍繞2%上下波動（見圖1），表明資金并未淤積于銀行體系；但居民與企業(yè)的資金運用數(shù)據(jù)顯示，大幅增加的信貸資金部分被用于金融和房地產(chǎn)投資，用于增加消費與非房地產(chǎn)投資的部分改善并不明顯，表明資金漏損亦不容忽視。

　　資金出現(xiàn)少量漏損屬于正?，F(xiàn)象，但一旦資金漏損過多，則會嚴(yán)重影響經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏并大幅增加國內(nèi)金融風(fēng)險。本文先分析目前國內(nèi)資金漏損現(xiàn)狀，再考慮其對經(jīng)濟、金融體系可能會造成的影響，并據(jù)此對未來經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏與貨幣政策走向做出預(yù)判。

　　　　一、國內(nèi)資金漏損有跡可循，資金真實使用效率仍偏低

　　今年以來國內(nèi)信貸“量、價、結(jié)構(gòu)”均持續(xù)改善，顯示資金大幅投向了實體經(jīng)濟部門，但居民和企業(yè)拿到資金后是否出現(xiàn)漏損，我們還需要進(jìn)一步分析。一般而言，商業(yè)銀行貸款與存款是國內(nèi)貨幣流動性的一體兩面，兩者長期表現(xiàn)出高度的聯(lián)動性與同步性，但與信貸數(shù)據(jù)相比，存款更能反映微觀主體行為的真實意圖，數(shù)據(jù)可靠性與指示性意義也明顯更強。因此，本文主要從存款的角度，來描述當(dāng)前國內(nèi)資金真實運用情況。

　　在整體偏寬松的貨幣政策助力下，今年以來國內(nèi)存款規(guī)模隨著信貸擴張出現(xiàn)大幅增長，但存款結(jié)構(gòu)卻遲遲沒有改善，反映出資金運用效率仍偏低，資金漏損已有跡可循且不容忽視。證據(jù)有四：

　　一是居民與企業(yè)活期存款增速并未明顯改善，用于實體投資與消費的資金仍有限。今年以來國內(nèi)新增各項存款大幅增加，其中非金融企業(yè)、住戶和非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款均同比改善較多，為主要貢獻(xiàn)力量（見圖2）。從分部門的存款結(jié)構(gòu)看，定期及其他存款大幅增加是今年住戶與非金融企業(yè)存款增長的主要原因，居民與非金融企業(yè)活期存款增速并未明顯改善。如截止2020年7月末，居民活期存款增速為9.3%，較2019年末還降低1.0個百分點（見圖3）；非金融企業(yè)活期存款增速雖較2019年末小幅提高1.0個百分點，但僅為3.7%，大幅低于同期非金融企業(yè)定期及其他存款7.7個百分點（見圖4）。根據(jù)歷史經(jīng)驗，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動越好、居民消費越多，其現(xiàn)金和資金流將越多，活期存款增速也就越高，反之則相反。因此，國內(nèi)居民與企業(yè)活期存款增速維持低位運行，反映出居民消費和企業(yè)投資意愿不強，這也是消費和制造業(yè)投資增速反彈較慢的原因。

　　　　二是不低比例直達(dá)實體資金被居民和企業(yè)以定期存款“窖藏”，回流銀行體系。進(jìn)一步剖析個人和企業(yè)部門定期及其他存款高增的原因，從細(xì)項增速看，今年以來個人和單位定期存款增速均明顯大幅提升，7月末分別達(dá)到23.2%和7.1%，較2019年末分別提高14.8和5.0個百分點（見圖5-6），高于同期各自活期存款增速13.2和4.6個百分點。居民和企業(yè)將自身富余資金少量以定期存款的形式存回銀行屬于正?，F(xiàn)象，但資金大幅以定期存款“窖藏”于銀行體系，表明居民、企業(yè)在短期內(nèi)不會將資金用于消費和生產(chǎn)投資活動，這一方面是經(jīng)濟復(fù)蘇穩(wěn)健性仍有待強化的映射，另一方面反映貨幣資金直達(dá)實體后已出現(xiàn)一定程度的資金漏損。

　　三是企業(yè)用于金融投資的資金增長較多，大量資金進(jìn)入金融市場。一方面，今年以來，單位存款中除了定期存款增加較多外，其保證金存款和其他單位存款（主要包括單位通知存款、單位協(xié)議存款等）亦持續(xù)快速提升，如2020年7月末兩者余額增速分別達(dá)到5.6%和21.5%，較2月末分別提高4.8和4.9個百分點（見圖6），較同期單位活期存款增速高3.1和18.9個百分點。根據(jù)歷史經(jīng)驗，企業(yè)保證金存款主要與資本市場投資活動相關(guān)，協(xié)議存款是針對保險、社保等資金開辦的存款品種，也與金融投資活動密切相關(guān)，兩者大幅增加均反映出企業(yè)將資金大量用于金融投資。此外，在前期國內(nèi)市場利率大幅下降，部分企業(yè)融資成本低于理財產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性存款收益率的背景下，單位結(jié)構(gòu)性存款也曾出現(xiàn)快速增長，但隨著央行緊急出臺新規(guī)嚴(yán)控資金套利，6、7月份單位結(jié)構(gòu)性存款已明顯回落（見圖6）。另一方面，利潤數(shù)據(jù)也進(jìn)一步驗證了年內(nèi)企業(yè)用于金融投資的資金出現(xiàn)大幅增長，如1-7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)投資收益同比增長29%，高出同期全部利潤增速37.1個百分點，是今年企業(yè)利潤的主要貢獻(xiàn)力量之一（見圖7）。因此，上述數(shù)據(jù)表明，今年流向企業(yè)的資金中，漏損進(jìn)入金融市場的部分已不容忽視。

　　　　四是樓市供需兩旺，流向房地產(chǎn)市場的資金持續(xù)增加。受益于全球?qū)捤韶泿怒h(huán)境，疫后國內(nèi)房地產(chǎn)市場快速回暖，如2020年7月份國內(nèi)商品房銷售額和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速分別回升至16.6%和11.7%的較高水平，均高出同期制造業(yè)投資和社零銷售增速10個百分點以上。房地產(chǎn)市場逆勢快速回暖的背后，是國內(nèi)流向房地產(chǎn)市場資金的明顯增多，如1-7月份房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正達(dá)到0.8%，較1-2月份回升18.3個百分點。從居民貸款數(shù)據(jù)看，雖然個人住房貸款余額增速不斷下降，但今年居民中長期貸款增速與余額增速明顯背離，前者大幅提高（見圖8），表明居民杠桿率不降反升，信貸資金加速流入房地產(chǎn)市場；與此相反，前7月與居民消費更為密切的短期貸款，則較去年同期減少1684億元，房地產(chǎn)對消費的擠出效應(yīng)持續(xù)存在。

　　　　二、資金漏損短期拖累經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏，長期加劇金融與實體的背離

　　根據(jù)上文的分析，不難發(fā)現(xiàn)，與主要發(fā)達(dá)國家面臨的困難類似，在整體偏寬松的貨幣環(huán)境下，資金漏損已不容忽視。從短期看，資金漏損將拖累經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏，而在長期內(nèi)會加劇金融與實體的背離程度、加大金融風(fēng)險。

　　在短期內(nèi)，資金大量進(jìn)入金融市場、房地產(chǎn)市場或者回流銀行體系，首先會導(dǎo)致實體經(jīng)濟資金支持不足，企業(yè)投資與居民消費均難以大幅改善，對經(jīng)濟持續(xù)、快速恢復(fù)形成制約。如疫后國內(nèi)制造業(yè)投資和消費需求持續(xù)恢復(fù)偏慢，正是企業(yè)用于長期投資、居民用于消費的資金有所不足的突出表現(xiàn)。從具體數(shù)據(jù)看，2020年1-7月國內(nèi)社會消費品零售總額和制造業(yè)投資降幅分別為-9.9%和-10.2%，同期房地產(chǎn)和基建投資增速則早已由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別增長3.4%、1.2%。其次，資金漏損會推高資產(chǎn)價格，并傳導(dǎo)至需求端，引起企業(yè)生產(chǎn)投資成本上升，抵消央行降成本效果，也不利于經(jīng)濟修復(fù)。如若過度的投機活動導(dǎo)致房價和大宗商品價格上漲過多、過快，會使企業(yè)房租與原材料成本增加較多，考慮到下游消費需求相對偏弱，企業(yè)或難以轉(zhuǎn)嫁這種成本壓力，導(dǎo)致其盈利進(jìn)一步被壓縮、投資意愿也難以提升。

　　從長期來看，資金漏損會加劇金融與實體經(jīng)濟的背離程度，加大本已處于高位水平的金融風(fēng)險。一是資金大量進(jìn)入金融市場和房地產(chǎn)市場，會同時推升虛擬資產(chǎn)價格與規(guī)模，必然會增厚金融機構(gòu)利潤；二是虛擬經(jīng)濟過度繁榮會分流和擠占社會貨幣信貸資源，削弱實體經(jīng)濟增長動力，如根據(jù)我們之前的測算，國內(nèi)房地產(chǎn)對制造業(yè)和消費的擠占效應(yīng)已替代拉動效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位（詳細(xì)分析見報告《房地產(chǎn)對消費和投資的影響拐點到來了嗎》）；三是伴隨虛擬經(jīng)濟的膨脹，實體經(jīng)濟和金融機構(gòu)的債務(wù)負(fù)擔(dān)都會加重，若沒有實體經(jīng)濟增長的支撐，宏觀杠桿率將趨于提高，加大金融風(fēng)險。

　　從國內(nèi)情況看，疫后國內(nèi)金融業(yè)增加值占GDP的比重進(jìn)一步快速提升，或反映出金融與實體經(jīng)濟背離的風(fēng)險已較大。如截至2020年二季度，國內(nèi)年化的金融業(yè)增加值占GDP的比重達(dá)到8.2%，為1952年有該統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的最高值；相比之下，工業(yè)增加值占GDP的比重則持續(xù)快速回落，近十年的降幅達(dá)到8.5個百分點（見圖9），這其中有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的原因，也有虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟擠占的影響。此外，與海外經(jīng)濟體相比，國內(nèi)金融業(yè)占比也相對偏高，面臨一定調(diào)整壓力。如截至2019年末，中國金融業(yè)增加值占GDP比重已連續(xù)五年高于美國，而上一次出現(xiàn)該現(xiàn)象時為上世紀(jì)90年代初期，隨后中國金融業(yè)占比迎來15年的下降期（見圖10）。

　　　　三、下半年經(jīng)濟不宜過度高估，貨幣政策宜維持緊平衡，強調(diào)精準(zhǔn)性

　　預(yù)計下半年經(jīng)濟將回歸至6%的潛在增速水平。在積極財政貨幣政策和果斷有效疫情防控舉措共同助力下，上半年我國經(jīng)濟增長表現(xiàn)出強勁韌性，呈現(xiàn)出好于預(yù)期的恢復(fù)性增長態(tài)勢。展望下半年，國內(nèi)制約經(jīng)濟穩(wěn)定復(fù)蘇的因素仍較多，對經(jīng)濟增速或不宜過度樂觀。核心邏輯有四：一是結(jié)合上文的分析，居民和企業(yè)用于實體消費生產(chǎn)的資金改善力度有待加大，預(yù)示未來制造業(yè)投資、消費需求或依舊恢復(fù)偏慢；二是中小微企業(yè)特別是服務(wù)業(yè)中小微企業(yè)，為低收入群體提供了眾多工作崗位，但疫情對其造成的沖擊尤為嚴(yán)重，恢復(fù)到疫情前水平仍需一定時間，疫情對不同行業(yè)的非對稱性影響仍將持續(xù)，高端消費增速提升、低端必需品消費增速下降現(xiàn)象，對消費復(fù)蘇形成新的制約；三是全球疫情及影響遠(yuǎn)未結(jié)束，全球總需求面臨較大下行壓力，對投資尤其是制造業(yè)投資增長形成壓制；四是國內(nèi)需求端的恢復(fù)速度明顯慢于供給端，消費恢復(fù)明顯弱于投資，顯示經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)還不牢固。

　　基于上述基本面，預(yù)計貨幣政策維持“緊平衡”，政策重點在資金直達(dá)實體經(jīng)濟并提高使用效率，減少“窖藏”規(guī)模。疫情期間國內(nèi)貨幣政策靈活適度、整體偏寬松，為對沖前所未有的疫情沖擊，發(fā)揮了重要積極作用。但隨著我國疫情防控與經(jīng)濟社會運行持續(xù)向好，國內(nèi)貨幣政策力度已經(jīng)在發(fā)生邊際調(diào)整。預(yù)計未來貨幣政策將維持“緊平衡”，結(jié)構(gòu)性政策擔(dān)重任，更強調(diào)資金精準(zhǔn)直達(dá)實體經(jīng)濟，并強化對漏損領(lǐng)域資金的監(jiān)管，防范寬貨幣下的金融風(fēng)險。一方面，過于寬松的總量貨幣政策環(huán)境，只會加劇資金漏損問題，不僅對實體經(jīng)濟支撐力度有限，還會加大金融風(fēng)險，或得不償失；另一方面，短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎(chǔ)，因為經(jīng)濟形勢仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，為配合財政發(fā)力、應(yīng)對外部不確定性沖擊，貨幣政策還需穩(wěn)健，退出言之尚早。