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　　【安信策略】后疫情時(shí)代的機(jī)構(gòu)配置：景氣擴(kuò)散、內(nèi)生修復(fù)與制造業(yè)回歸

　　來(lái)源： 陳果A股策略

　　疫情下的機(jī)構(gòu)配置：景氣擴(kuò)散、內(nèi)生修復(fù)與制造業(yè)回歸

　　——三季度基金季報(bào)深度解讀

　　安信策略

　　前言

　　在此前4月外發(fā)專題報(bào)告《疫情下的機(jī)構(gòu)配置：邏輯、動(dòng)因和轉(zhuǎn)變》中，我們提出了在疫情背景下行業(yè)配置的“四階段”路徑。從目前披露的基金三季報(bào)來(lái)看，我們此前的結(jié)論得到進(jìn)一步驗(yàn)證，三季度機(jī)構(gòu)配置將逐漸進(jìn)入第三階段，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步接近正常，開始逐漸脫離直接受益于疫情的板塊，邊際上看增長(zhǎng)彈性，進(jìn)入以順周期+內(nèi)需高景氣為主導(dǎo)的配置方向中。這點(diǎn)我們也在7月專題《疫情下的機(jī)構(gòu)配置2：階段變化、核心因素與行業(yè)輪動(dòng)》中進(jìn)行了及時(shí)提示。同時(shí)，隨著低估值順周期板塊在三季度的修復(fù)，我們?cè)诮衲?月外發(fā)的深度專題《估值分化行情：邏輯在、轉(zhuǎn)機(jī)和抉擇》中提出“估值分化收斂”的判斷也得到了充分印證。

　　當(dāng)然，面對(duì)這份新出爐的基金三季報(bào)，我們認(rèn)為最為核心的特征是機(jī)構(gòu)配置已經(jīng)開始進(jìn)入后疫情時(shí)代，如何發(fā)掘后疫情時(shí)代的配置線索成為關(guān)鍵。同時(shí)，在步入后疫情時(shí)代，我們也發(fā)現(xiàn)一些新的變化，比如出口鏈的超預(yù)期修復(fù)以及復(fù)蘇斜率放緩。在這樣的背景下，我們對(duì)于后續(xù)的機(jī)構(gòu)配置又有了新的思考。在此，我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)方面：

　　1、站在基金三季報(bào)時(shí)點(diǎn)，機(jī)構(gòu)配置倉(cāng)位變化有哪些特征，為何我們認(rèn)為已經(jīng)進(jìn)入后疫情時(shí)代？

　　2、后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)力開始從此前穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)下的積極推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，也就是總供給擴(kuò)張，逐漸轉(zhuǎn)移到以“雙循環(huán)”為核心的新發(fā)展格局，也就是總需求擴(kuò)張，這會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)配置的思路產(chǎn)生哪些影響，后續(xù)將如何演變？

　　3、Q3主動(dòng)型機(jī)構(gòu)配置大幅增減持了哪些上市公司，哪些行業(yè)配置擁擠度偏高？

　　以上三個(gè)問題將是本文重點(diǎn)討論的內(nèi)容。我們希望通過本文的梳理能夠提供一個(gè)有益的參考。需要提醒的是我們選用主動(dòng)型基金重倉(cāng)股配置作為整體倉(cāng)位研究對(duì)象，數(shù)據(jù)和結(jié)論可能存在一定偏誤，僅供廣大投資者參考。此外，若無(wú)特殊說(shuō)明，風(fēng)格研究采用中信風(fēng)格指數(shù)。

　　　　正文目錄：

　　　　核心結(jié)論：

　　■Q3 機(jī)構(gòu)倉(cāng)位：順周期+內(nèi)需高景氣。在估值收斂的背后，是 Q3 機(jī)構(gòu)配置轉(zhuǎn)向 與經(jīng)濟(jì)板塊相關(guān)性較高的低估值順周期板塊，例如金融（非銀、銀行）和周期 （汽車、交運(yùn)、機(jī)械、有色等）領(lǐng)域。同時(shí)，增配了具備較高邊際業(yè)績(jī)彈性的 內(nèi)需高景氣板塊，例如軍工、電氣設(shè)備等。絕對(duì)凈增倉(cāng)較多的行業(yè)有食品飲料 （+3.30pct）、電力設(shè)備及新能源（+2.15pct）、非銀行金融（+1.04pct）、 國(guó)防軍工（+1.03pct）和交通運(yùn)輸（+0.85pct）。絕對(duì)凈減倉(cāng)較多的行業(yè)有醫(yī) 藥（-5.83pct）、計(jì)算機(jī)（-3.23pct）、傳媒（-0.88pct）、商貿(mào)零售（-0.74pct） 和通信（-0.61pct）。我們發(fā)現(xiàn) Q3 機(jī)構(gòu)倉(cāng)位大幅降低了對(duì)醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)的配 置比例，說(shuō)明機(jī)構(gòu)配置逐漸脫離在疫情時(shí)期青睞直接受益疫情的邏輯，例如醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)均出現(xiàn)了大幅減倉(cāng)。其倉(cāng)位變化背后的一個(gè)核心支撐是目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸恢復(fù)正常水平，一系列宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，各領(lǐng)域均出現(xiàn)了不同 程度的復(fù)蘇，微觀企業(yè)活力已經(jīng)回到正常水平。因此，我們認(rèn)為從 Q3 開始，機(jī)構(gòu)配置已經(jīng)進(jìn)入后疫情時(shí)代，區(qū)別于此前集中在單一的“喝酒吃藥”行情， 現(xiàn)如今已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向更多高景氣領(lǐng)域。

　　　　■站在當(dāng)前來(lái)看，Q3-Q4 仍將處于第三階段，也就是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)接近正常，邊際 上看增長(zhǎng)彈性的階段，后續(xù)配置依然關(guān)注順周期和高景氣內(nèi)需板塊，主要集 中在上中游制造業(yè)和出口鏈領(lǐng)域。其中，當(dāng)前汽車、電氣設(shè)備、家電、機(jī)械 等中游制造業(yè)呈現(xiàn)高景氣趨勢(shì)已經(jīng)呈現(xiàn)。同時(shí)，受益于在國(guó)外疫情仍然沒有 得到有效緩解，我國(guó)出口仍保持在一個(gè)較高水平，其中自行車、摩托車、紡 織、集裝箱船、家電、家具、燈具等出口提升迅猛。

　　　　同時(shí)，我們也關(guān)注到當(dāng) 前制造業(yè)投資和社零數(shù)據(jù)的修復(fù)是一個(gè)顯著的信號(hào)，代表著內(nèi)生經(jīng)濟(jì)修復(fù)正在進(jìn)一步增強(qiáng)。雖然當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求回升相當(dāng)程度受益于“薄利多銷”模式，但隨著“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的深化推動(dòng)，總需求有望得到進(jìn)一步 擴(kuò)張，意味著在當(dāng)前通過薄利多銷模型帶動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升后，后續(xù)整體銷售凈利率也將進(jìn)一步提升，制造業(yè)回歸是大概率事件，景氣修復(fù)也將進(jìn)一步擴(kuò)散至相關(guān)制造業(yè)投資和下游消費(fèi)領(lǐng)域。當(dāng)前建議配置：保險(xiǎn)、家電、白酒、建材（玻璃）、紡織、家具、銀行、 電氣設(shè)備、汽車。

　　　　■結(jié)合各行業(yè)近年來(lái)各行業(yè)倉(cāng)位中樞水平趨勢(shì)與歷史分位水平來(lái)看，Q3 消費(fèi)者 服務(wù)、電子、電力設(shè)備及新能源、食品飲料、交通運(yùn)輸倉(cāng)位所處歷史分位水 平高于 80%。具體而言，處于低 位：房地產(chǎn)、電力及公用設(shè)備、紡織服裝、商貿(mào)零售、建筑、煤炭、鋼鐵、 通信、銀行、非銀行金融、家電；處于高位：消費(fèi)者服務(wù)、電子、電力設(shè)備 及新能源、食品飲料、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥；處于均位附近：輕工制造、國(guó)防軍 工、農(nóng)林牧漁、建材、有色金屬、計(jì)算機(jī)、綜合金融、機(jī)械、傳媒、汽車、 基礎(chǔ)化工。

　　　　此外，我們?cè)诖艘擦信e了2020Q3主動(dòng)型基金持倉(cāng)變動(dòng)前20的上市公司，供廣大投資者參考。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：模型測(cè)算存在誤差，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響

　　正 文：

　　1.Q3機(jī)構(gòu)倉(cāng)位：估值收斂下的順周期+內(nèi)需高景氣

　　首先，讓我們回顧一下三季度A股行情的關(guān)鍵詞：估值收斂。我們可以看到的是安信策略A股行業(yè)估值分化指數(shù)在三季度的明顯回落。三年期的A股估值分化指數(shù)從2020年6月高點(diǎn)11.87%，回落至8月底的低點(diǎn)6.77%，截止目前該指數(shù)為7.97%，較最高點(diǎn)回落3.9pct。這符合我們?cè)诮衲?月外發(fā)的深度專題《估值分化行情：邏輯在、轉(zhuǎn)機(jī)和抉擇》中提出“估值分化收斂”的判斷。

　　　　在估值收斂的背后，是Q3機(jī)構(gòu)配置轉(zhuǎn)向與經(jīng)濟(jì)板塊相關(guān)性較高的低估值順周期板塊，例如金融（非銀、銀行）和周期（汽車、交運(yùn)、機(jī)械、有色等）領(lǐng)域。同時(shí)，增配了具備較高邊際業(yè)績(jī)彈性的內(nèi)需高景氣板塊，例如軍工、電氣設(shè)備等。

　　絕對(duì)凈增倉(cāng)較多的行業(yè)有食品飲料（+3.30pct）、電力設(shè)備及新能源（+2.15pct）、非銀行金融（+1.04pct）、國(guó)防軍工（+1.03pct）和交通運(yùn)輸（+0.85pct）。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，酒類、電源設(shè)備、物流、保險(xiǎn)、光學(xué)光電等加倉(cāng)明顯。

　　絕對(duì)凈減倉(cāng)較多的行業(yè)有醫(yī)藥（-5.83pct）、計(jì)算機(jī)（-3.23pct）、傳媒（-0.88pct）、商貿(mào)零售（-0.74pct）和通信（-0.61pct）。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，生物醫(yī)藥、化學(xué)制藥、計(jì)算機(jī)軟件、文化娛樂、計(jì)算機(jī)設(shè)備等領(lǐng)域減倉(cāng)明顯。

　　　　其次，我們發(fā)現(xiàn)Q3機(jī)構(gòu)倉(cāng)位大幅降低了對(duì)醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)的配置比例，說(shuō)明機(jī)構(gòu)配置逐漸脫離在疫情時(shí)期青睞直接受益疫情的邏輯，例如醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)均出現(xiàn)了大幅減倉(cāng)。其倉(cāng)位變化背后的一個(gè)核心支撐是目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸恢復(fù)正常水平，一系列宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，各領(lǐng)域均出現(xiàn)了不同程度的復(fù)蘇，微觀企業(yè)活力已經(jīng)回到正常水平。因此，我們認(rèn)為從Q3開始，機(jī)構(gòu)配置已經(jīng)進(jìn)入后疫情時(shí)代，區(qū)別于此前集中在單一的“喝酒吃藥”行情，已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向更多高景氣領(lǐng)域。

　　隨著我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步改善，三季度GDP單季度同比增長(zhǎng)4.9%，環(huán)比二季度進(jìn)一步提升，前三季度GDP同比增長(zhǎng)0.7%，成功實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

　　前三季度，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)0.8%，增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，上半年為下降3.1%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)0.2%，增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，上半年為下降2.7%。

　　三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)0.9%，季度增速首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。其中，9月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.3%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)2.4%，為今年以來(lái)首次正增長(zhǎng)。

　　從微觀層面來(lái)看，長(zhǎng)江商學(xué)院發(fā)布的中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)（BCI）來(lái)看，該指數(shù)從2月的低點(diǎn)37.30回升至9月的55.20，已經(jīng)超過2019年同期的48.10，可以說(shuō)從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度看，生產(chǎn)活動(dòng)已經(jīng)基本恢復(fù)正常。

　　　　2．后疫情時(shí)代的機(jī)構(gòu)配置：景氣擴(kuò)散、內(nèi)生修復(fù)與制造業(yè)回歸

　　2.1．當(dāng)前景氣依然維持在上中游制造業(yè)和出口鏈領(lǐng)域

　　在此，我們先來(lái)回顧一下此前在4月外發(fā)專題報(bào)告《疫情下的機(jī)構(gòu)配置：邏輯、動(dòng)因和轉(zhuǎn)變》中所提及的疫情背景下基于基本面的視角的“行業(yè)四階段”配置邏輯。在此，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)并請(qǐng)廣大投資者重視。

　　階段一：營(yíng)收急劇收縮，尤其是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，這時(shí)候高經(jīng)營(yíng)杠桿服務(wù)業(yè)首當(dāng)其沖，例如航空、酒店和部分餐飲。

　　階段二：營(yíng)收邊際改善，看ROE，高經(jīng)營(yíng)杠桿服務(wù)業(yè)度過至暗時(shí)刻。在疫情后階段1，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)緩慢開啟，各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，營(yíng)業(yè)收入邊際改善，前期受到疫情影響的行業(yè)開始修復(fù)，尤其消費(fèi)領(lǐng)域開始復(fù)蘇。但由于消費(fèi)相對(duì)弱于生產(chǎn)，庫(kù)存上升，制造業(yè)修復(fù)依然受到壓制。同時(shí)，海外疫情導(dǎo)致全球需求萎縮，依然會(huì)引發(fā)未來(lái)收入持續(xù)性的擔(dān)憂，此時(shí)市場(chǎng)更注重高ROE部門。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，直接受益于疫情和具備穩(wěn)定內(nèi)需的領(lǐng)域依然維持較高景氣；高經(jīng)營(yíng)杠桿部門隨著營(yíng)業(yè)收入邊際改善，基本面度過至暗時(shí)刻，例如交通運(yùn)輸（航空、機(jī)場(chǎng)）、休閑服務(wù)（景點(diǎn)、酒店和旅游餐飲）。

　　階段三：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步接近正常，邊際上看增長(zhǎng)彈性。疫情后期階段2，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)并接近正常水平，各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入開始大幅回升，此時(shí)市場(chǎng)更注重收入增長(zhǎng)以及盈利相對(duì)收入的波動(dòng)彈性，高景氣內(nèi)需板塊具備最強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，例如軍工。同時(shí)，邊際上存在3條新增邏輯：1、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷最困難的階段后逐漸恢復(fù)，之前受經(jīng)濟(jì)基本面壓制的領(lǐng)域開始向好，例如金融、地產(chǎn)和周期。2、漲價(jià)邏輯，部分領(lǐng)域供需矛盾并沒有出現(xiàn)有效緩解，依然存在漲價(jià)的可能，例如有色和農(nóng)林牧漁領(lǐng)域。3、毛利率提升邏輯，我們?cè)陉P(guān)注到部分領(lǐng)域受益于前期成本端下行同時(shí)近期價(jià)格提升，使得毛利率提升，進(jìn)而業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅提升的公司，例如化工領(lǐng)域。

　　階段四：疫情長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性影響顯現(xiàn)，看總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張能力。疫情后期階段3，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本已經(jīng)不受疫情影響，這時(shí)候疫情的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性影響開始顯現(xiàn)，有些行業(yè)已經(jīng)擺脫疫情的影響，但有些行業(yè)依然會(huì)受到疫情的長(zhǎng)期牽制，市場(chǎng)更注重總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張能力，政策大力支持的領(lǐng)域?qū)⒊蔀橹攸c(diǎn)方向。例如，以新基建為核心的科技領(lǐng)域。

　　　　站在當(dāng)前來(lái)看，Q3-Q4仍將處于第三階段，也就是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)接近正常，邊際上看增長(zhǎng)彈性的階段，后續(xù)配置依然關(guān)注順周期和高景氣內(nèi)需板塊，主要集中在上中游制造業(yè)和出口鏈領(lǐng)域。具體而言：在目前總供給擴(kuò)張明顯高于總需求擴(kuò)張的背景下，出口鏈的超預(yù)期修復(fù)與中游制造業(yè)的景氣回升是最受市場(chǎng)關(guān)注的。其中，當(dāng)前汽車、電氣設(shè)備、家電、機(jī)械等中游制造業(yè)呈現(xiàn)高景氣趨勢(shì)已經(jīng)呈現(xiàn)。同時(shí)，受益于在國(guó)外疫情仍然沒有得到有效緩解，我國(guó)出口仍保持在一個(gè)較高水平，其中自行車、摩托車、紡織、集裝箱船、家具、燈具等出口提升迅猛。這點(diǎn)可以在三季報(bào)層面得到一定側(cè)面印證。三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)比較好的領(lǐng)域主要集中以下幾個(gè)領(lǐng)域：醫(yī)藥（醫(yī)療器械、化學(xué)制藥）、農(nóng)林牧漁、電氣設(shè)備（光伏、風(fēng)電、高低壓設(shè)備）、電子（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體）、化工（化學(xué)化纖）、食品飲料（食品加工）、通信（終端和傳輸設(shè)備）、有色（黃金）等。從環(huán)比改善的角度，最為明顯的是汽車產(chǎn)業(yè)鏈（新能源車）的景氣趨勢(shì)修復(fù)。這也在10月以來(lái)的市場(chǎng)中均得到了相應(yīng)程度的進(jìn)一步驗(yàn)證，10月漲幅排名靠前的行業(yè)是汽車（9.90%）、電氣設(shè)備（6.76%）、紡織（6.27%）、化工（6.08%）、家電（5.92%）。

　　　　2.2．后續(xù)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)，景氣修復(fù)進(jìn)一步擴(kuò)散至制造業(yè)和下游消費(fèi)

　　當(dāng)然，目前順周期板塊需要直面的一個(gè)問題是：復(fù)蘇的斜率開始放緩。核心原因在于總供給擴(kuò)張的速度仍然要大于總需求，在出口開始放緩的情況下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)的復(fù)蘇進(jìn)度相對(duì)較慢。數(shù)據(jù)顯示，2020年1-9月工業(yè)增加值累計(jì)同比增速1.2%，9月工業(yè)增加值同比增速6.9%，不斷提升的工業(yè)增加值說(shuō)明隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)行，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)不斷恢復(fù)，總供給在不斷擴(kuò)張。然而，出口速度卻在9月環(huán)比出現(xiàn)回落。具體來(lái)看，自2020年6月開始，我國(guó)出口總值同比快速抬升，當(dāng)月同比增速連續(xù)兩個(gè)月保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，7月同比增長(zhǎng)10.4%，8月同比增長(zhǎng)11.6%，9月數(shù)據(jù)顯示出口當(dāng)月同比增速回落至8.7%，累計(jì)同比增速的提升夜有所放緩。這使得市場(chǎng)開始憂慮在國(guó)內(nèi)需求尚無(wú)法大幅提升的背景下，復(fù)蘇的斜率開始放緩，甚至再次出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)。而這在9月的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)中看出了一些苗頭。2020年9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比增速10.10%，低于前值19.10%，而1-9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速的回升也有所放緩。

　　我們認(rèn)為當(dāng)前出口增速雖然已經(jīng)見頂，但后續(xù)更可能是高位溫和回落的過程。由于我國(guó)疫情防控的效果顯著，率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，海外大量需求轉(zhuǎn)向我國(guó)，包括家用電器（冰箱、微波爐、洗衣機(jī)）、家具（家具零件、燈具）以及紡織服裝，日常出行使用的摩托車和自行車的出口增長(zhǎng)也較為顯著。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為在國(guó)外疫情反復(fù)爆發(fā)，復(fù)工阻礙重重的背景下，國(guó)外的消費(fèi)需求卻在政府的財(cái)政政策和貨幣政策的刺激下率先復(fù)蘇，我們傾向于認(rèn)為這種需求的增長(zhǎng)會(huì)邊際放緩，但過程相對(duì)溫和。即便隨著海外疫情的逐步控制尤其是疫苗的投入使用，全球經(jīng)濟(jì)開始逐漸步入正軌，海外制造企業(yè)的復(fù)工雖然會(huì)使得這部分需求重新回流到當(dāng)?shù)兀酪呶镔Y與居家生活用品出口的下滑也會(huì)被國(guó)內(nèi)外共振式修復(fù)下其他出口產(chǎn)品的回升對(duì)沖。

　　　　同時(shí)，我們認(rèn)為當(dāng)前生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格的分化格局不可持續(xù)，上中游制造業(yè)景氣終將逐步向下游領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。從目前來(lái)看，工業(yè)企業(yè)已經(jīng)開始出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的行為，1-9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速8.2%，高于前值7.9%。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，上中游企業(yè)多處于“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”階段，下游企業(yè)多處于“被動(dòng)去庫(kù)存階段”，后續(xù)庫(kù)存能否順利被消化從而轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤(rùn)，依賴于國(guó)內(nèi)需求端的順利復(fù)蘇。然而，不可否認(rèn)的是目前國(guó)內(nèi)需求的修復(fù)想當(dāng)大程度上是依賴“薄利多銷”的模式。從PMI的角度看，站在供給端，我們觀察到企業(yè)的新訂單和庫(kù)存持續(xù)提升而出廠價(jià)格則見頂回落，這一反常現(xiàn)象意味著企業(yè)為了消化庫(kù)存而采取降價(jià)策略，以薄利多銷的方法增收。價(jià)格信號(hào)也支持這一結(jié)論，從PPI看生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格出現(xiàn)分化，生產(chǎn)資料PPI同比增速自7月以來(lái)不斷收窄（-3.5%、-3.0%、-2.8%），而生活資料PPI同比增速則在近三個(gè)月掉頭向下（0.7%、0.6%、-0.1%），這也意味著企業(yè)利潤(rùn)向中上游集中，下游企業(yè)受制于定價(jià)能力而無(wú)法提價(jià)，這一點(diǎn)從不斷下行的CPI可以等到印證，CPI當(dāng)月同比增速?gòu)慕衲?月5.4%的高點(diǎn)一路下行至9月的1.7%。

　　　　但是，如果相信長(zhǎng)期利率代表著基本面修復(fù)的話，根據(jù)十年期國(guó)債利率和CPI的歷史相關(guān)性，這段時(shí)間以來(lái)的背離并不可持續(xù)，也意味著后續(xù)CPI的回升將是大概率事件。換句話說(shuō)，在通過薄利多銷模型帶動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升后，后續(xù)整體銷售凈利率也將進(jìn)一步提升。同時(shí)，我們也關(guān)注到當(dāng)前制造業(yè)投資和社零數(shù)據(jù)的修復(fù)是一個(gè)顯著的信號(hào)，代表著內(nèi)生經(jīng)濟(jì)修復(fù)正在進(jìn)一步增強(qiáng)。隨著“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的推動(dòng)，總需求有望得到進(jìn)一步擴(kuò)張，總供給強(qiáng)于總需求的格局將逐漸緩解，景氣會(huì)擴(kuò)散至前期表現(xiàn)較弱行業(yè)，例如相關(guān)制造業(yè)投資和消費(fèi)領(lǐng)域。當(dāng)前建議配置：保險(xiǎn)、家電、白酒、建材（玻璃）、紡織、家具、銀行、電氣設(shè)備、汽車。

　　　　3．增減持標(biāo)的和配置擁擠度：消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)擁擠度過高

　　結(jié)合各行業(yè)近年來(lái)各行業(yè)倉(cāng)位中樞水平趨勢(shì)與歷史分位水平來(lái)看，Q3消費(fèi)者服務(wù)、電子、電力設(shè)備及新能源、食品飲料、交通運(yùn)輸倉(cāng)位所處歷史分位水平高于80%。

　　處于低位：房地產(chǎn)、電力及公用設(shè)備、紡織服裝、商貿(mào)零售、建筑、煤炭、鋼鐵、通信、銀行、非銀行金融、家電

　　處于高位：消費(fèi)者服務(wù)、電子、電力設(shè)備及新能源、食品飲料、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥

　　處于均位附近：輕工制造、國(guó)防軍工、農(nóng)林牧漁、建材、有色金屬、計(jì)算機(jī)、綜合金融、機(jī)械、傳媒、汽車、基礎(chǔ)化工。

　　　　此外，我們?cè)诖艘擦信e了2020Q3主動(dòng)型基金持倉(cāng)變動(dòng)前20的上市公司，供廣大投資者參考。

　　　　4．附注1：2020Q3基金加倉(cāng)股票——基金倉(cāng)位監(jiān)測(cè)

　　從基金總規(guī)模來(lái)看，全部基金規(guī)模有所上升，主動(dòng)型基金規(guī)模也有所上升。2020Q3全部基金資產(chǎn)總值為184513.60億元，較上季度178626.66億元環(huán)比上升3.30%；主動(dòng)型基金資產(chǎn)總值為25262.12億元，較上季度18912.83億元上升33.57%。

　　2020Q3主動(dòng)型基金高倉(cāng)位比例增加。根據(jù)基金持股倉(cāng)位的區(qū)間統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020Q3全部基金持股倉(cāng)位較高（80%以上）的基金比例減小，從2020Q2的52.76%下降至51.47%，主動(dòng)型基金持股倉(cāng)位較高（80%以上）的基金比例增大，從2020Q2的84.43%增至86.15%。相應(yīng)地，全部基金持股倉(cāng)位較低（70%以下）的基金比例增加，從2020Q2的37.02%增至37.90%，主動(dòng)型基金持股倉(cāng)位較低（70%以下）的基金比例增大，從2020Q2的5.90%增至7.05%。此外，43.83%的全部基金選擇增倉(cāng)，增倉(cāng)資金占43.81%，35.02%的全部基金選擇減倉(cāng)，減倉(cāng)資金占31.52%；42.11%的主動(dòng)型基金選擇增倉(cāng)，增倉(cāng)資金占比41.64%，39.67%的主動(dòng)型基金選擇減倉(cāng)，減倉(cāng)資金占34.61%。

　　　　4.1．大類資產(chǎn)配置：Q3主動(dòng)型基金股票配置被動(dòng)減少約3.28pct

　　2020Q3主動(dòng)型基金受發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，股票倉(cāng)位被動(dòng)下降。全部基金方面，2020Q3全部基金增加對(duì)股票的配置，比例由上季的20.47%上升至24.35%。全部基金對(duì)債券和現(xiàn)金的配置依然保持在較高位置，對(duì)債券的配置比例由上季的54.22%下降至50.14%，對(duì)現(xiàn)金的配置比例由上季的18.46%上升至21.45%。主動(dòng)型基金方面，主動(dòng)型基金股票配置比例有所下降，由上季的88.16%下降至84.88%；債券配置比例有所下降，由上季的1.94%下降至1.83%；現(xiàn)金配置比例有所上升，由上季的8.78%上升至8.83%?？傮w來(lái)看，全部基金對(duì)股票配置上升3.88pct，主動(dòng)型基金對(duì)股票的配置下降3.28pct。

　　全部基金的債券和其他資產(chǎn)投資比重下降，股票和現(xiàn)金比重上升。2020Q3全部基金持有股票、債券、現(xiàn)金和其他資產(chǎn)占基金凈值的比重分別為24.35%、50.14%、21.45% 和11.74%，較上季度分別變動(dòng)+3.88pct、-4.07pct、+2.99pct和-3.62pct。

　　主動(dòng)型基金的股票、債券和其他資產(chǎn)投資比重下降，現(xiàn)金比重上升。2020Q3主動(dòng)型基金持有股票、債券、現(xiàn)金和其他資產(chǎn)分別為84.88% 、1.83%、8.83%和3.26%，較上季度分別變動(dòng)-3.28pct、-0.11pct、+0.05pct和-0.06pct。

　　　　4.2．主動(dòng)型基金行業(yè)配置：Q3加倉(cāng)制造業(yè)和金融，減倉(cāng)信息技術(shù)

　　從行業(yè)配置情況來(lái)看：制造業(yè)超配，金融業(yè)低配

　　位居超配前五位的行業(yè)有制造業(yè)（+9.35pct）、衛(wèi)生社會(huì)（+1.14pct）、科研技術(shù)（+0.93pct）、信息技術(shù)（+0.70pct）和租賃商務(wù)（+0.58pct）。

　　位居低配前五位的行業(yè)有金融業(yè)（-9.60pct）、采礦業(yè)（-2.80pct）、水電煤氣（-2.15pct）、建筑業(yè)（-1.24pct）和交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)（-1.20pct）。

　　從絕對(duì)增減倉(cāng)情況來(lái)看：金融業(yè)類、采礦業(yè)類加倉(cāng)，信息技術(shù)、文化體育類減倉(cāng)

　　金融業(yè)（+1.02pct）、采礦業(yè)（+0.27pct）、租賃商務(wù)（+0.16pct）、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)（+0.11pct）和衛(wèi)生社會(huì)（+0.03pct）等凈加倉(cāng)；

　　信息技術(shù)（-1.78pct）、文化體育（-0.23pct）、批發(fā)零售（-0.20pct）、房地產(chǎn)（-0.12pct）和建筑業(yè)（-0.09pct）等凈減倉(cāng)。

　　從相對(duì)增減倉(cāng)情況來(lái)看：制造業(yè)、金融業(yè)加倉(cāng)，信息技術(shù)、批發(fā)零售類減倉(cāng)

　　制造業(yè)（+1.59pct）、金融業(yè)（+0.81pct）、租賃商務(wù)（+0.33pct）、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)（+0.12pct）、衛(wèi)生社會(huì)（+0.09pct）等凈加倉(cāng)；

　　信息技術(shù)（-2.42pct）、批發(fā)零售（-0.41 pct）、房地產(chǎn)（-0.40pct）、文化體育（-0.23pct）、農(nóng)林牧漁（-0.21pct）等凈減倉(cāng)。

　　從行業(yè)配置效果來(lái)看：

　　2020Q3行業(yè)漲幅與配置比例凈變化的秩相關(guān)系數(shù)為0.179（前值為0.374），說(shuō)明基金整體配置效率較2020Q2下降。

　　　　5．附注2：Q3普通和偏股型基金重倉(cāng)股配置

　　5.1．重倉(cāng)股板塊配置：主板、中小板凈增，創(chuàng)業(yè)板凈減倉(cāng)

　　從板塊層面來(lái)看，2020Q3創(chuàng)業(yè)板凈增倉(cāng)，主板、中小板凈減倉(cāng)。具體情況如下：

　　從絕對(duì)增減倉(cāng)看，2020Q3主板凈增倉(cāng)2.92pct，中小板配置凈增倉(cāng)0.68pct，創(chuàng)業(yè)板凈減倉(cāng)3.60pct；

　　從相對(duì)增減倉(cāng)看，2020Q3主板凈增倉(cāng)3.35pct，中小板配置凈增倉(cāng)0.77pct，創(chuàng)業(yè)板凈減倉(cāng)4.13pct；

　　從配置比例來(lái)看，2020Q3主板（+2.92pct）和中小板（+0.68pct）處于超配，創(chuàng)業(yè)板（-3.60pct）低配。

　　　　5.2．重倉(cāng)股行業(yè)配置：加倉(cāng)食品飲料、電力設(shè)備及新能源等，減倉(cāng)醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)

　　超配比例較大的行業(yè)有食品飲料（+10.15pct）、醫(yī)藥（+5.89pct）、電子（+4.93pct）、電力設(shè)備及新能源（+3.62pct）等；

　　低配比例較大的行業(yè)有非銀行金融（-6.18pct）、銀行（-5.30pct）、電力及公用事業(yè)（-2.11pct）和建筑（-1.74pct）、房地產(chǎn)（-1.33pct）等；

　　絕對(duì)凈增倉(cāng)較多的行業(yè)有食品飲料（+3.30pct）、電力設(shè)備及新能源（+2.15pct）、非銀行金融（+1.04pct）、國(guó)防軍工（+1.03pct）和交通運(yùn)輸（+0.85pct）；

　　絕對(duì)凈減倉(cāng)較多的行業(yè)有醫(yī)藥（-5.83pct）、計(jì)算機(jī)（-3.23pct）、傳媒（-0.88pct）、商貿(mào)零售（-0.74pct）和通信（-0.61pct）。

　　相對(duì)凈增倉(cāng)較多的行業(yè)有食品飲料（+2.43pct）、銀行（+1.50pct）、電力設(shè)備及新能源（+1.42pct）、電子（+0.86pct）和交通運(yùn)輸（+0.81pct）；

　　相對(duì)凈減倉(cāng)較多的行業(yè)有醫(yī)藥（-5.20pct）、計(jì)算機(jī)（-2.47pct）、傳媒（-0.65pct）、商貿(mào)零售（-0.60pct）和房地產(chǎn)（-0.37pct）。

　　2020Q3行業(yè)配置行為與漲跌幅相關(guān)度小幅回落。行業(yè)指數(shù)漲幅與凈增倉(cāng)變化的秩相關(guān)系數(shù)為0.15（前值為0.18）。

　　　　5.3．行業(yè)倉(cāng)位歷史水平：消費(fèi)者服務(wù)、電子、電新、食飲、交運(yùn)倉(cāng)位偏高

　　結(jié)合各行業(yè)近年來(lái)各行業(yè)倉(cāng)位中樞水平趨勢(shì)與歷史分位水平來(lái)看，Q3消費(fèi)者服務(wù)、電子、電力設(shè)備及新能源、食品飲料、交通運(yùn)輸倉(cāng)位所處歷史分位水平高于80%。其中，我們認(rèn)為交運(yùn)行業(yè)交易擁擠度偏高。

　　處于低位：房地產(chǎn)、電力及公用設(shè)備、紡織服裝、商貿(mào)零售、建筑、煤炭、鋼鐵、通信、銀行、非銀行金融、家電

　　處于高位：消費(fèi)者服務(wù)、電子、電力設(shè)備及新能源、食品飲料、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥

　　處于均位附近：輕工制造、國(guó)防軍工、農(nóng)林牧漁、建材、有色金屬、計(jì)算機(jī)、綜合金融、機(jī)械、傳媒、汽車、基礎(chǔ)化工。

　　　　5.4．重倉(cāng)股個(gè)股配置：Q3主動(dòng)型基金投資集中度略有提升

　　Q3重倉(cāng)股投資集中程度上升。2020Q3主動(dòng)型基金重倉(cāng)股持股總市值前20的個(gè)股包括貴州茅臺(tái)、五糧液、立訊精密、隆基股份、【中國(guó)中免(601888)、股吧】、騰訊控股、瀘州老窖等，持股總市值4569.64億元（前3189.42億元），占股票投資比重41.93%（前值34.94%），從占比的角度來(lái)看較2020Q2集中度略有提升。

　　　　行至篇末，我們還是想再次強(qiáng)調(diào)在此前4月外發(fā)專題報(bào)告《疫情下的機(jī)構(gòu)配置：邏輯、動(dòng)因和轉(zhuǎn)變》中所提及在疫情背景下行業(yè)配置“四階段”路徑：站在當(dāng)前來(lái)看，Q3-Q4仍將處于第三階段，也就是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)接近正常，邊際上看增長(zhǎng)彈性的階段，后續(xù)配置依然關(guān)注順周期和高景氣內(nèi)需板塊，主要集中在上中游制造業(yè)和出口鏈領(lǐng)域。隨著“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的推動(dòng)，總需求有望得到進(jìn)一步擴(kuò)張，當(dāng)前制造業(yè)投資和社零數(shù)據(jù)的修復(fù)是一個(gè)顯著的信號(hào)，代表著內(nèi)生經(jīng)濟(jì)修復(fù)正在進(jìn)一步增強(qiáng)，景氣擴(kuò)散與制造業(yè)回歸將是大概率事件。