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　　日歷效應(yīng)的平衡與景氣趨勢的堅守——三季報個股和行業(yè)模型更新【天風(fēng)策略】

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心結(jié)論：

　　1.  季報選股有效性：一季報>三季報>中報

　　回顧上期（2020年中報選股，持有期09/01-10/31）:景氣組合收益率-5.5%，今年累計收益率69.9%；價值組合收益率-4.7%，今年累計收益率56.6%；分紅組合收益率-7.8%，今年累計收益率36.3%。

　　中報的選股組合整體小幅跑輸指數(shù)，我們認(rèn)為有幾個方面影響：第一，疫情受益標(biāo)的盈利和股價脈沖的影響。第二，四季度“日歷效應(yīng)”的影響（10月尤為顯著）。第三，季報選股有效性：一季報>三季報>中報。

　　景氣組合：09年以來勝率83%，一季報、中報、三季報勝率100%、58%、91%。

　　價值組合：09年以來勝率80%，一季報、中報、三季報勝率100%、67%、73%。

　　分紅組合：09年以來勝率80%，一季報、中報、三季報勝率100%、58%、82%。

　　總的來說，短期日歷效應(yīng)的平衡，與中期景氣趨勢的選擇并不矛盾。從歷史規(guī)律來看，市場容易在9-10月開始反應(yīng)“四季度效應(yīng)”——與經(jīng)濟相關(guān)、具備估值切換邏輯的低估值品種占優(yōu)，因此這個階段“景氣邏輯”的選股模型很容易；

　　但11月之后，如果風(fēng)險偏好不錯，市場又會開始布局下一年的景氣度方向，此時以景氣趨勢為核心的選股組合（個股或行業(yè)）大概率能獲利不錯的超額收益。

　　19年10月，漲幅最高的行業(yè)是農(nóng)業(yè)、家電、醫(yī)藥、輕工和銀行，一定程度上是日歷效應(yīng)的短期反應(yīng)；而11月之后，半導(dǎo)體、鋰電等景氣預(yù)期高的方向又開始大幅跑贏。

　　相似地，20年10月，漲幅最高的行業(yè)是汽車、家電、電氣設(shè)備、銀行、食品飲料，背后也有日歷效應(yīng)的邏輯，往前看，以景氣趨勢為核心進行配置，仍是勝率最高的方向。建議重點關(guān)注我們的三季報組合。

　　2.  ROE選股模型的最新結(jié)果：景氣、價值、分紅三個組合（具體標(biāo)的見正文）

　?。?）景氣組合：增速較高且趨勢向上（本期選股結(jié)果46支）2009年至今，景氣組合的累計收益率3509%，年化收益率37.2%，年化夏普比率為 1.11；相比滬深300的超額收益率32.3%，勝率為83%。

　?。?）價值組合：ROE較高且長期穩(wěn)定（本期選股結(jié)果57支）2009年至今，價值組合的累計收益率2341%，年化收益率32.6%，年化夏普比率為 1.23；相比滬深300的超額收益率27.6%，勝率為80%。

　?。?）高分紅組合：持續(xù)高分紅且盈利較穩(wěn)定（本期選股結(jié)果30支）2009年至今，分紅組合的累計收益率1241%，年化收益率25.7%，超額收益率20.8%；相比滬深300的勝率為80%。

　　3.  行業(yè)組合：三季報結(jié)果依然指向順周期行業(yè)

　　2009年至今，行業(yè)組合的累計收益率為1407%，年化收益率為26.6%；相比滬深300的年化超額收益率為21.7%，勝率為71.4%。上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）組合收益率為-4.7%，相比滬深300超額收益率-2.2%。

　　最新的基于三季報的行業(yè)選擇結(jié)果仍然指向于中游制造業(yè)：風(fēng)電、黃金、機器人、肉制品及其他、鋼結(jié)構(gòu)、樓宇設(shè)備、工程機械、消費電子、核電、重卡。具體的成份標(biāo)的及參數(shù)調(diào)整，參見線上選擇模型（網(wǎng)址：tf-strategy.com）。

　　　　01

　　季報選股有效性：一季報>三季報>中報

　　從18年開始，我們逐步建立了從個股到行業(yè)的選股模型，并推出了線上選股平臺、行業(yè)比較模型，具體分析詳見20200903《線上選股模型展示及中報的三個選股組合更新》，詳見【天風(fēng)策略 | ROE財務(wù)選股體系 & 行業(yè)比較模型】，網(wǎng)址：tf-strategy.com。

　　回顧上一期（基于2020年中報的選股，持有期09/01-10/31）:景氣、價值、分紅三個選股組合、行業(yè)組合的收益情況如下：

　?。?）景氣組合：中報持有期收益率為-5.5%，相比滬深300超額收益率-2.5%；今年累計收益率69.9%，超額收益率55.3%。

　　（2）價值組合：中報持有期收益率為-4.7%，相比滬深300超額收益率-1.6%；今年累計收益率56.6%，超額收益率42.0%。

　?。?）分紅組合：中報持有期收益率為-7.8%，相比滬深300超額收益率-4.8%；今年累計收益率36.3%，超額收益率21.7%。

　　　　報的選股組合整體小幅跑輸指數(shù)，我們認(rèn)為有幾個方面影響：

　　第一，疫情受益標(biāo)的盈利和股價脈沖的影響。中報選股結(jié)果中有一些疫情受益、業(yè)績階段性脈沖的標(biāo)的，出于對業(yè)績持續(xù)性的擔(dān)憂，其股價表現(xiàn)也較難持續(xù)，比如口罩、休閑食品、游戲等板塊個股。

　　第二，四季度“日歷效應(yīng)”的影響。我們在多篇報告中也指出四季度跟經(jīng)濟相關(guān)的“低估值、ROE穩(wěn)定品種占優(yōu)”，比如保險在四季度上漲概率91%，白電、鐵路、工程機械上漲概率82%、白酒、銀行、公路、港口、建材上漲概率73%，而且這些行業(yè)在10月的表現(xiàn)尤為突出。今年10月單月漲幅前五的行業(yè)依次是汽車、家電、電氣設(shè)備、銀行、食品飲料，背后驅(qū)動因素仍然是四季度效應(yīng)+景氣度預(yù)期，與歷史規(guī)律性表現(xiàn)較為一致。

　　　　第三，季報選股有效性：一季報>三季報>中報。中報與三季報披露日的時間間隔較短（中報披露截止日為8月31日，三季報為10月31日），因此，通常10月份隨著預(yù)告的披露，市場已開始反應(yīng)三季報的預(yù)期。相比之下，一季報、三季報披露之后的財報真空期較長，有5個月左右，市場盈利預(yù)期的連續(xù)性較好。

　　回顧以往組合表現(xiàn)，季報選股有效性（跑贏滬深300指數(shù)的概率）表現(xiàn)為：一季報>三季報>中報，這也印證了我們關(guān)于“一季度分水嶺”效應(yīng)的觀點。

　　景氣組合：09年以來勝率為83%，一季報、中報、三季報勝率分別為100%、58%、91%。

　　價值組合：09年以來勝率為80%，一季報、中報、三季報勝率分別為100%、67%、73%。

　　分紅組合：09年以來勝率為80%，一季報、中報、三季報勝率分別為100%、58%、82%。

　　從以往三季報的選股來看，景氣組合跑輸滬深300指數(shù)的年份僅有14年（流動性全面寬松后的大金融行情），價值組合跑輸滬300的年份有10、11、14年，分紅組合跑輸滬深300的年份有14、18年。

　　　　另外，從全市場所有個股一季報、中報、三季報的盈利指標(biāo)與各自的持有期漲幅的關(guān)系，也可看出中報個股盈利增速與中報持有期漲幅之間的單調(diào)相關(guān)性，要比一季報和三季報來得弱一些。其中，一季報、中報、三季報的持有期分別為5.1日-8.31日、9.1日-10.31日，11.1日-次年4.30日。比如，2020年中報這期，持有期（09.01-10.31）的漲幅大小與中報增速高低，表現(xiàn)出的線性關(guān)系就相對較弱。

　　總的來說，短期日歷效應(yīng)的平衡，與中期景氣趨勢的選擇并不矛盾。從歷史規(guī)律來看，市場容易在9-10月開始反應(yīng)“四季度效應(yīng)”（與經(jīng)濟相關(guān)、具備估值切換邏輯的低估值品種占優(yōu)）；但11月之后，又會開始布局下一年的景氣度方向，此時以景氣趨勢為核心的選股組合（個股或行業(yè)）大概率能獲利不錯的超額收益。19年10月，漲幅最高的行業(yè)是農(nóng)業(yè)、家電、醫(yī)藥、輕工和銀行，一定程度上是日歷效應(yīng)的短期反應(yīng)；而11月之后，半導(dǎo)體、鋰電等景氣預(yù)期高的方向又開始大幅跑贏。相似地，20年10月，漲幅最高的行業(yè)是汽車、家電、電氣設(shè)備、銀行、食品飲料，背后也有日歷效應(yīng)的邏輯，往前看，以景氣趨勢為核心進行配置，仍是勝率最高的方向

　　　　02

　　ROE選股模型的最新結(jié)果：景氣、價值、分紅三個組合

　　本期（三季報）的選股數(shù)量較多（疫情后業(yè)績普遍性改善，行業(yè)分布也較均勻），我們沒再加入其他限制指標(biāo)，以原有選股結(jié)果呈現(xiàn)。

　　疊加對未來1-2個季度的風(fēng)格判斷：①相對業(yè)績趨勢階段性有利于滬深300為代表的傳統(tǒng)行業(yè)的表現(xiàn)；②信用周期走平或小幅下臺階意味著市場可能要面臨一定程度的殺估值，我們建議可進一步篩選組合中景氣趨勢向好、ROE較高或者估值相對合理的標(biāo)的。

　　2.1. 景氣組合：增速較高且趨勢向上（短期彈性與趨勢性）

　　該組合重點選擇業(yè)績趨勢嚴(yán)格改善的公司，一般絕對增速水平較高，但公司未必是行業(yè)的絕對龍頭。組合在每個季報期（4.30、8.31、10.31）后選擇股票并進行統(tǒng)一換倉，09年以來平均每期股票個數(shù)20左右。組合特點：短期彈性與趨勢性強（09至今年化收益37.2%，年化超額32.3%）、但波動也較大（年化波動32.1%）。

　　組合的建立與調(diào)倉：2009年Q1建倉，季報調(diào)倉（一季報/中報/三季報）；調(diào)倉日為季報披露后的第一個交易日；等權(quán)重。具體參數(shù)設(shè)定如下：

　　1)ROE及趨勢：當(dāng)期ROE(TTM)位于行業(yè)前30%，且最近兩期ROE環(huán)比變化率>0% （環(huán)比變化率=當(dāng)期/上期-1）；

　　2)營收及趨勢：當(dāng)期營收增速>0%，且環(huán)比變化率>-10%；當(dāng)期毛利率環(huán)比變化率>0%；

　　3)凈利潤及趨勢：當(dāng)期扣非凈利潤增速位于0%-400%，且環(huán)比變化率>-10% ；

　　4)盈利持續(xù)性預(yù)判：G-ROE*(1-D)>20個百分點；

　　5)資產(chǎn)質(zhì)量和估值：造假模型擬合值<閾值（0.0038）、負(fù)債率<80%、商譽總資產(chǎn)比<20%、ttm經(jīng)營現(xiàn)金流>0；PE<80、市值行業(yè)分位>30%。

　　2009/05/02-2020/10/31，景氣組合的累計收益率3509%，年化收益率37.2%，年化夏普比率為 1.11；相比滬深300的超額收益率32.3%，勝率為83%；相比偏股混基指數(shù)超額收益為26.4%，勝率為83%。

　　上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）組合收益率為-5.5%，相比滬深300超額收益率-2.5%，相比偏股混基指數(shù)超額收益為-3.0%。2020年三季報最新的選股結(jié)果如下。

　　　　2.2. 價值組合：ROE較高且長期穩(wěn)定（長期盈利能力）

　　該組合重點選擇業(yè)績趨勢相對平穩(wěn)的公司，凸顯行業(yè)龍頭屬性。組合在每個季報期（4.30、8.31、10.31）后選擇股票并進行統(tǒng)一換倉，09年以來平均每期股票個數(shù)20左右。組合特點：彈性稍遜景氣組合（09至今年收益32.6%，年化超額27.6%），但穩(wěn)定性相對較強（年化波動25.3%）。

　　組合的建立與調(diào)倉：2009年Q1建倉，季報調(diào)倉（一季報/中報/三季報）；調(diào)倉日為季報披露后的第一個交易日；等權(quán)重。具體參數(shù)設(shè)定如下：

　　1)ROE及趨勢：當(dāng)期ROE(TTM)位于行業(yè)前20%，前兩年ROE均位于行業(yè)前30%；且最近兩期ROE環(huán)比變化率>-5%；

　　2)營收及趨勢：當(dāng)期營收增速>0%，且環(huán)比變化率>-10%；當(dāng)期毛利率環(huán)比變化率>-5%；

　　3)凈利潤及趨勢：當(dāng)期扣非凈利潤增速位于0%-400%，且環(huán)比變化率>-10%。

　　4)盈利持續(xù)性預(yù)判：G-ROE*(1-D)>5個百分點。

　　5)資產(chǎn)質(zhì)量和估值：造假模型擬合值<閾值（0.0038）、負(fù)債率<80%、商譽總資產(chǎn)比<20%、ttm經(jīng)營現(xiàn)金流>0；PE<60、pb歷史分位<95%、市值行業(yè)分位>50%。

　　2009/05/02-2020/10/31，價值組合的累計收益率2341%，年化收益率32.6%，年化夏普比率為 1.23；相比滬深300的超額收益率27.6%，勝率為80%；相比偏股混基指數(shù)超額收益為21.7%，勝率為77%。

　　上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）組合收益率為-4.7%，相比滬深300超額收益率-1.7%，相比偏股混基指數(shù)超額收益為-2.2%。2020年三季報最新的選股結(jié)果如下。

　　　　2.3. 高分紅組合：持續(xù)高分紅且盈利較穩(wěn)定（分紅能力）

　　該組合重點選擇業(yè)績趨勢相對平穩(wěn)，且具備較高且穩(wěn)定分紅的公司。組合在每個季報期（4.30、8.31、10.31）后選擇股票并進行統(tǒng)一換倉，09年以來平均每期股票個數(shù)20左右。組合特點：具備高分紅的屬性，09至今年化超額27.5%、年化波動24.7%。

　　組合的建立與調(diào)倉：2009年Q1建倉，季報調(diào)倉（一季報/中報/三季報）；調(diào)倉日為季報披露后的第一個交易日；等權(quán)重。具體參數(shù)設(shè)定如下：

　　1)股息率及分紅：連續(xù)三年股息率位于行業(yè)的前30%；最近一年分紅比例>30%；

　　2)ROE及趨勢：當(dāng)期ROE(TTM)位于行業(yè)前20%，且最近兩期ROE環(huán)比變化率>-5%；

　　3)增速及趨勢：當(dāng)期營收增速>0%；當(dāng)期扣非凈利潤增速位于0%-400%，且環(huán)比變化率>-10%；

　　4)資產(chǎn)質(zhì)量和估值：造假模型擬合值<閾值（0.0038）、負(fù)債率<80%、商譽總資產(chǎn)比<20%、ttm經(jīng)營現(xiàn)金流>0；PE<50、pb歷史分位<95%、市值行業(yè)分位>70%。

　　2009/05/02-2020/10/31，分紅組合的累計收益率1241%，年化收益率25.7%，超額收益率20.8%；相比滬深300的勝率為80%；相比偏股混基指數(shù)超額收益為14.9%，勝率為66%。

　　上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）組合收益率為-7.8%，相比滬深300超額收益率-4.8%，相比偏股混基指數(shù)超額收益為-5.3%。2020年三季報最新的選股結(jié)果如下。

　　　　03

　　行業(yè)組合：三季報結(jié)果依然指向順周期行業(yè)

　　我們在20200916《從年化12%到年化28%，行業(yè)比較模型的進階之路》中結(jié)合“市場特征”與“基本面邏輯”，建立起三維度的中短期行業(yè)比較框架。同時，對行業(yè)模型的指標(biāo)設(shè)立、線上操作也進行了說明。

　　總的來說，行業(yè)選擇模型的建立，延續(xù)個股選股模型的思路，即重點選擇業(yè)績趨勢向上、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)質(zhì)、估值合理的行業(yè)。

　?。?）行業(yè)組合的建立：行業(yè)組合從09年一季報披露后開始建立，在每個季報披露結(jié)束后（4.30、8.31、10.31），選擇行業(yè)并統(tǒng)一調(diào)倉；

　?。?）行業(yè)組合的指標(biāo)設(shè)定如下：

　　盈利能力：ROE(TTM)>8%；凈利潤增速>0%；營收增速>0%。

　　盈利趨勢：ROE變化率>-2%；凈利潤增速變化率>-5%；營收增速變化率>-5%。

　　資產(chǎn)質(zhì)量和估值：經(jīng)營凈流量/營收(TTM) >0%；隱含不良率<50%；pe<80倍；pb歷史分位數(shù)<80%。< p="">

　　個數(shù)限定：每期行業(yè)數(shù)不超過10個，超過10個則按凈利潤增速排名，選擇前10個。指標(biāo)注解：變化率=當(dāng)期/上期-1；隱含不良率=各行業(yè)中利息保障倍數(shù)小于1的上市公司占比；估值分位數(shù)為滾動10年分位數(shù)。

　?。?）行業(yè)組合的收益率：2009/05/02-2020/10/31，行業(yè)組合的累計收益率為1407%，年化收益率為26.6%；相比滬深300的年化超額收益率為21.7%，勝率為71.4%。

　　上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）組合收益率為-4.7%，相比滬深300超額收益率-2.2%，相比偏股混基指數(shù)超額收益為-3.0%。

　　最新的基于三季報的行業(yè)選擇結(jié)果仍然偏向于中游制造業(yè)：風(fēng)電、黃金、機器人、肉制品及其他、鋼結(jié)構(gòu)、樓宇設(shè)備、工程機械、消費電子、核電、重卡。具體的成份標(biāo)的及參數(shù)調(diào)整，可參見線上選擇模型（網(wǎng)址：tf-strategy.com）。

　　　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，國外內(nèi)疫情不確定性，模型假設(shè)因素變化風(fēng)險等