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　　轉(zhuǎn)債再度被爆炒 政策出擊急降溫

　　來源：證券市場周刊

　　可轉(zhuǎn)債屢次“爆炒”，與其靈活的交易機(jī)制，以及市場關(guān)注度上升，吸引了越來越多的資金等因素有關(guān)。

　　本刊特約作者 王昱／文

　　近期，轉(zhuǎn)債市場多只標(biāo)的多次觸發(fā)“熔斷”，一度成為市場討論的熱點，市場成交額將近5000億元，遠(yuǎn)超以往，多只可轉(zhuǎn)債成交額達(dá)到其正股成交額的百倍以上。而這已經(jīng)是2020年以來轉(zhuǎn)債市場第二次遇到“爆炒行情”，年初也曾上演過類似的戲碼。

　　2020年3月，部分轉(zhuǎn)債標(biāo)的就曾出現(xiàn)日內(nèi)漲幅過高、價格大幅波動、換手率極高的現(xiàn)象。2020年3月20日晚，滬深兩大交易所均發(fā)布了針對可轉(zhuǎn)債交易的最新監(jiān)管措施。之后，資金“爆炒”的現(xiàn)象較前期有所減少，但仍有轉(zhuǎn)債不時暴漲暴跌，直到泰晶轉(zhuǎn)債強贖事件后這一現(xiàn)象有所消退。

　　而10月底以來，可轉(zhuǎn)債市場已連續(xù)多日成交額破千億元。10月23日更是成交1897億元，而以前日成交額通常在300億元以內(nèi)?？赊D(zhuǎn)債換手率同樣瘋狂，債券余額較小的智能轉(zhuǎn)債、銀河轉(zhuǎn)債換手率分別高達(dá)12939%、12050%。10月26日，可轉(zhuǎn)債市場繼續(xù)狂飆，截至午間收盤，9只可轉(zhuǎn)債漲幅超20%，其中漲幅最高的通光轉(zhuǎn)債盤中大漲128.26%，收漲84.24%。

　　10月23日晚，為落實新《證券法》的規(guī)定，進(jìn)一步完善可轉(zhuǎn)換公司債券各項制度，證監(jiān)會起草制定了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法（征求意見稿）》及其說明（下稱“《征求意見稿》”），向社會公開征求意見。同時滬深交易所也表示，將可轉(zhuǎn)債交易情況納入重點監(jiān)控，實施監(jiān)管和自律措施。與此同時，券商已經(jīng)要求從10月26日起，參與可轉(zhuǎn)債申購、交易前，應(yīng)簽署新的風(fēng)險揭示書，否則無法參與交易。

　　10月28日，可轉(zhuǎn)債市場明顯降溫，盡管仍有多只可轉(zhuǎn)債因盤中漲幅過大臨時停牌，但隨后都快速回落，收盤時漲幅最高的久吾轉(zhuǎn)債也僅漲逾14%，明顯不及此前。

　　緣何被“爆炒”

　　可轉(zhuǎn)換債券簡稱可轉(zhuǎn)債，是一種可以在特定時間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)債為何屢次遭到炒作？

　　東方證券認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債屢次成為“爆炒”對象，主要與其靈活的交易機(jī)制，以及市場關(guān)注度上升，吸引了越來越多的資金等因素有關(guān)。

　　一方面，可轉(zhuǎn)債實行T+0的當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易機(jī)制，買入當(dāng)天即可賣出，同時轉(zhuǎn)債沒有價格漲跌幅限制，較股票交易更靈活（為了降低市場波動，上交所建立了盤中臨時停牌機(jī)制，當(dāng)轉(zhuǎn)債價格較前收盤價首次上漲或下跌超過20%或單次上漲或下跌超過30%時將觸發(fā)盤中臨時停牌）。

　　另一方面，2017年以后隨著市場逐步擴(kuò)容，這一原本“小眾”的市場吸引了越來越多的資金參與?？赊D(zhuǎn)債投資者結(jié)構(gòu)中，企業(yè)法人的持有比例最高（32%左右），其次是基金（24%左右），散戶（自然人）雖然持有轉(zhuǎn)債的規(guī)模不大，卻貢獻(xiàn)了絕大部分交易量。

　　根據(jù)東方證券的研報顯示，2020年8月，滬深兩市的可轉(zhuǎn)債交易量中，散戶（自然人）占比約為74%，一般法人機(jī)構(gòu)占比接近9%，其他投資者（包括信托、QFII、年金等）占比約為11%左右。

　　“神秘資金”來源

　　根據(jù)東方證券的總結(jié)，從歷次被“爆炒”的可轉(zhuǎn)債對象來看，大多為評級低、規(guī)模小、正股具備熱點題材的標(biāo)的。

　　2020年一季度，出現(xiàn)過單日20%以上漲幅的24只可轉(zhuǎn)債中，AA-及以下評級的占比約為67%，AA評級占比29%，AA+評級占比4%左右；轉(zhuǎn)債余額大多不超過5億元，平均約為2.45億元；正股大多契合熱點概念，包括口罩與抗疫情、特高壓、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、軌道交通、特斯拉、5G、半導(dǎo)體等。

　　最近一次的2020年10月19日至23日，單日漲跌幅超過10%或小于-10%的轉(zhuǎn)債有36只，債券余額大多不超過3億元，平均約為1.48億元；其中，AA-及以下評級占比約為78%，AA評級占比約為22%。此外，正股不乏量子技術(shù)、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)、疫情、特斯拉、新能源汽車、半導(dǎo)體、特高壓等概念。

　　東方證券表示，被“爆炒”可轉(zhuǎn)債的估值并不符合轉(zhuǎn)債市場的定價規(guī)律，積累了較大的風(fēng)險。

　　一般來說，當(dāng)轉(zhuǎn)債價格接近或超過130元時，轉(zhuǎn)股溢價率會逐漸收縮至0附近。尤其是對于已經(jīng)處于贖回期內(nèi)的轉(zhuǎn)債，一旦轉(zhuǎn)債累計滿足贖回條件，發(fā)行人宣告贖回，轉(zhuǎn)股溢價率將大幅收縮，轉(zhuǎn)債價格將迅速向轉(zhuǎn)股價值靠攏。因此，對于被爆炒的高絕對價格、高轉(zhuǎn)股溢價率標(biāo)的，一旦發(fā)行人宣告贖回，轉(zhuǎn)債價格終將向平價回歸，“錯誤”定價將迅速被修正。

　　以再升轉(zhuǎn)債為例，2020年3月4日至3月9日，再升轉(zhuǎn)債連續(xù)4天大幅上漲，價格從146元左右上漲到401元附近。2020年3月9日收盤后，公司發(fā)布《關(guān)于提前贖回“再升轉(zhuǎn)債”的提示性公告》，2020年3月10日再升轉(zhuǎn)債大幅下跌53.05%，到公司退市前的最后一個交易日（3月24日）價格已經(jīng)下跌至120元左右，轉(zhuǎn)股溢價率下降至-0.92%左右。

　　從資金來源來看，由于被“爆炒”的轉(zhuǎn)債大多為低評級、規(guī)模小的標(biāo)的，與保險、公募基金等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好并不相符，更大概率是散戶、游資等其他投資者在進(jìn)行交易。以轉(zhuǎn)債基金為例，大多數(shù)轉(zhuǎn)債基金投資于AA-及以下低評級轉(zhuǎn)債的占比小于5%。

　　據(jù)媒體報道，業(yè)內(nèi)人士表示，目前可轉(zhuǎn)債火爆與游資的推波助瀾關(guān)系甚密。由于轉(zhuǎn)債可以實現(xiàn)T+0交易，且價格不設(shè)漲跌幅限制，成為短線資金追捧的對象。

　　監(jiān)管“出手”遏制

　　10月23日晚，為落實新《證券法》的規(guī)定，進(jìn)一步完善可轉(zhuǎn)換公司債券各項制度，豐富企業(yè)融資渠道，防范交易風(fēng)險，保護(hù)投資者合法權(quán)益，證監(jiān)會起草制定了《征求意見稿》，向社會公開征求意見。

　　天風(fēng)證券表示，此次《征求意見稿》是轉(zhuǎn)債熱度快速提升下，針對突出存在問題的制度完善。其中重點提出“著重解決可轉(zhuǎn)債的交易規(guī)則與其‘股性’不匹配、信息披露規(guī)則與其‘債性’不匹配等問題”。對于后續(xù)交易所相關(guān)規(guī)定的出臺，有以下三個方面值得關(guān)注。

　　交易規(guī)則方面，《征求意見稿》建議從交易規(guī)則、投資者適當(dāng)性評估等方面進(jìn)一步抑制針對轉(zhuǎn)債的過度投機(jī)行為，擬設(shè)立可轉(zhuǎn)債與正股間跨品種監(jiān)測機(jī)制，制定異常波動指標(biāo)。目前轉(zhuǎn)債交易規(guī)則主要參考兩大交易所普通債券交易規(guī)則，疊加部分轉(zhuǎn)債流通量較小的因素，在現(xiàn)交易規(guī)則下轉(zhuǎn)債極易放大正股價格波動。后續(xù)轉(zhuǎn)債交易規(guī)則方面可能會結(jié)合正股交易特征進(jìn)行修改，比如引入與正股相同的漲跌停板制度（上交所±10%，深交所±20%）、以及“T+0”等等，但同時也要兼顧轉(zhuǎn)債本身“債性”進(jìn)行調(diào)整，這都將對交易主體的交易策略與風(fēng)險控制產(chǎn)生較大影響。

　　贖回與回售條款方面，《征求意見稿》提出“部分可轉(zhuǎn)債募集說明書規(guī)定的贖回與回售條款明顯不對等”，在觸發(fā)條件、行駛期間、行使次數(shù)、計息方法等應(yīng)當(dāng)平等一致。之前相關(guān)條款制定主要參考《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等同樣覆蓋股票的相關(guān)條文，其中關(guān)于贖回與回售條款制定往往具有不對稱性，比如持有人回售權(quán)每年只能行使一次。后續(xù)兩條款細(xì)化規(guī)則出臺后有望促進(jìn)轉(zhuǎn)債市場條款的一致性，這一方面促進(jìn)發(fā)行人權(quán)利與義務(wù)的一致性；另一方面減少由條款不同所帶來的估值差異。

　　贖回披露方面，《征求意見稿》同樣對防范強贖風(fēng)險完善相關(guān)細(xì)則，在強調(diào)加強強贖風(fēng)險披露的同時，提出“如果發(fā)行人決定不贖回，則在交易場所規(guī)定的期限內(nèi)不得再次行使贖回權(quán)”。在現(xiàn)行規(guī)則中，上交所與深交所對于滿足贖回條件后的披露要求有所不同，這一方面加大了交易主體所面臨的強贖風(fēng)險；另一方面也使公司在披露“不贖回”后，交易主體同樣面臨發(fā)行主體的“變臉”風(fēng)險，2020年以來共有5家公司出現(xiàn)贖回態(tài)度“變臉”，從披露不贖回到選擇贖回的相隔天數(shù)在 20-40天不等。后續(xù)交易所有望推出更為明晰的贖回披露細(xì)則，從而減少交易主體的強贖回風(fēng)險。

　　除了上述三方面外，天風(fēng)證券還表示，《征求意見稿》也在信用披露、持有人保護(hù)、轉(zhuǎn)股價格調(diào)整規(guī)則等方面做出要求，整體而言除了上述三方面外，其他各方面多數(shù)是對以往要求的細(xì)化與適當(dāng)延伸。此次《征求意見稿》的推出有望顯著降低針對小盤轉(zhuǎn)債的炒作情緒，可轉(zhuǎn)債價格將進(jìn)一步回歸正股價值。后續(xù)交易所對于轉(zhuǎn)債交易規(guī)則、贖回披露等方面新規(guī)則的推出值得持續(xù)關(guān)注。

　　天風(fēng)證券表示，轉(zhuǎn)債價值的核心仍是正股價值，目前整體倉位仍然建議偏向積極，注重對于“雙低”板塊標(biāo)的的挖掘。此外，部分潛在主題性標(biāo)的依然可以關(guān)注，比如與逆周期調(diào)節(jié)后續(xù)加強預(yù)期相關(guān)的基建產(chǎn)業(yè)鏈、房建產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的的投資機(jī)會。若后續(xù)逆周期調(diào)節(jié)有望加強，則逆周期調(diào)節(jié)相關(guān)標(biāo)的有望進(jìn)一步重視，其估值多數(shù)仍處于低位。