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　　　　“超預(yù)期”策略是否能長(zhǎng)期有效？（少數(shù)派投資）

　　來(lái)源：少數(shù)派投資

　　最近有賣方出了一篇關(guān)于盈利超預(yù)期策略的報(bào)告，將相關(guān)的研究歷史的龍去脈都交代清楚了。

　　1967 年芝加哥大學(xué)的Ray Ball 和PhilipBrown兩位教授在首先提出PEAD（盈余公告后價(jià)格漂移Post Earnings Announcement Drift）效應(yīng)后，預(yù)期外盈利異象受到了50 多年的廣泛關(guān)注。

　　預(yù)期外盈利通常圍繞上市公司盈余公告的披露展開(kāi)，如果上市公司盈余公告披露后的最新盈利和基本面情況超過(guò)余公告披露前的預(yù)期值，那么就發(fā)生了超預(yù)期。我們之前研究的“凈利潤(rùn)斷層”策略只是PEAD效應(yīng)中的一種。

　　回測(cè)數(shù)據(jù)

　　單純的基于超預(yù)期因子中的分析師調(diào)升因子和研報(bào)標(biāo)題超預(yù)期因子（總計(jì)八因子）來(lái)構(gòu)建超預(yù)期事件股票池，該股票池長(zhǎng)期年化收益27.86%。

　　如果選擇疊加基本面因子來(lái)增強(qiáng)收益，疊加標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利因子，分檔后股票池長(zhǎng)期年化收益40%左右；疊加上下調(diào)比例差因子，分檔后股票池長(zhǎng)期年化收益42%左右。

　　如果選擇疊加技術(shù)面因子來(lái)增強(qiáng)收益，疊加公告次日開(kāi)盤漲幅-市場(chǎng)開(kāi)盤漲幅因子（類似于凈利潤(rùn)斷層策略中的價(jià)格斷層），分檔后股票池長(zhǎng)期年化收益42%左右。

　　如果選擇疊加基本面與技術(shù)面因子（總計(jì)八因子），并采用打分制來(lái)增強(qiáng)收益，選取基本面得分最高的60只，組合從2010 年以來(lái)年化收益從基礎(chǔ)的超預(yù)期事件股票池的 27.86%提升到35.26%；再選其中技術(shù)面打分最高的30只，組合從 2010 年以來(lái)年化收益從優(yōu)選股票池的 35.26%提升到 44.9%。

　　為了強(qiáng)化年化收益率長(zhǎng)期復(fù)利的驚人力量，我將年化收益率按5%的間距與投資本金十年能夠增長(zhǎng)到的倍數(shù)對(duì)應(yīng)列了出來(lái)。

　　　　數(shù)據(jù)完美到不真實(shí)就會(huì)引起人們的警覺(jué)?；販y(cè)結(jié)果實(shí)在太有悖于常識(shí)了，因?yàn)槲覀儗?duì)客觀的觀察是：

　　過(guò)去十年中國(guó)a股市場(chǎng)公募基金過(guò)去十年年化15%的收益率已是百里無(wú)一；

　　長(zhǎng)期徘徊在富豪榜之列的巴菲特堅(jiān)持50余年的年化收益率不到20%；

　　如果能夠堅(jiān)持40%年化收益率，只要不到30年的時(shí)間就可以超越另外一位偉人——戴維斯，而其在40余年的投資生涯中總計(jì)錄得18000倍的投資收益，這已經(jīng)成就了其在投資史上的傳奇。

　　究竟問(wèn)題出在什么地方？

　　我首先想到的一個(gè)詞就是“數(shù)據(jù)拷打”。

　　對(duì)于給定的樣本范圍與給定的時(shí)間段，只要你反復(fù)拷打數(shù)據(jù)，你總能夠得到預(yù)期收益率。

　　問(wèn)題在于：怎樣區(qū)分正確的方法論與“數(shù)據(jù)拷打”之間的區(qū)別？

　　因果關(guān)系基礎(chǔ)比率

　　得益于對(duì)行為金融學(xué)的學(xué)習(xí)，我在閱讀丹尼爾.卡尼曼的《思考，快與慢》一書中似有所悟。

　　統(tǒng)計(jì)學(xué)基礎(chǔ)比率是指某一事件所屬類別的事實(shí)總量，與單獨(dú)事件無(wú)關(guān)；而因果關(guān)系基礎(chǔ)比率則會(huì)改變你對(duì)單獨(dú)事件的看法。對(duì)兩種基礎(chǔ)比率，人們往往會(huì)區(qū)別對(duì)待。

　　統(tǒng)計(jì)學(xué)基礎(chǔ)比率普遍受到輕視，當(dāng)人們手頭有與該事件相關(guān)的具體信息時(shí)，有時(shí)還會(huì)完全忽略這一比率。因果關(guān)系基礎(chǔ)比率被視為個(gè)別事件的信息，人們很容易將這一比率與其他具體事件的信息結(jié)合起來(lái)考慮問(wèn)題。

　　丹尼爾.卡尼曼認(rèn)為，因果關(guān)系比統(tǒng)計(jì)學(xué)信息更具說(shuō)服力，實(shí)踐的結(jié)果也是依賴因果關(guān)系基礎(chǔ)比率的研究才能獲得令人滿意的答案。

　　問(wèn)題在于：

　　因果關(guān)系的判定是由系統(tǒng)1（直覺(jué)思維的快思考系統(tǒng)）處理的，而統(tǒng)計(jì)推理則是由系統(tǒng)2（嚴(yán)謹(jǐn)思維的慢思考系統(tǒng)）處理的，以致于人們?cè)诮y(tǒng)計(jì)推理時(shí)可能并不清楚所用的統(tǒng)計(jì)信息是否與目標(biāo)存在因果關(guān)系。而且由于表述或理解的微小不同以及情境的微小變化都可能對(duì)正確認(rèn)知因果關(guān)系的形成干擾。

　　回到上述報(bào)告中，如果說(shuō)基本面因子與股價(jià)的表現(xiàn)是有因果關(guān)系的，比如說(shuō)：股價(jià)對(duì)未來(lái)收益的體現(xiàn)，那么技術(shù)面因子與股價(jià)則并沒(méi)有因果關(guān)系。沒(méi)有人可以說(shuō)“因?yàn)楣蓛r(jià)上漲，所以股價(jià)會(huì)繼續(xù)上漲”。因此，采用沒(méi)有因果關(guān)系的技術(shù)面因子作為增強(qiáng)收益手段就是一個(gè)“數(shù)據(jù)拷打”行為。

　　回歸平均值

　　歸因錯(cuò)誤還來(lái)自于另外一個(gè)現(xiàn)象：所有表現(xiàn)都會(huì)回歸平均值?；貧w效應(yīng)通常被人們誤認(rèn)為因果關(guān)系，而事實(shí)上它與相關(guān)性有關(guān)。

　　我們的思維常會(huì)對(duì)因果關(guān)系的解釋帶有很強(qiáng)的偏見(jiàn)，而且不善于處理統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。當(dāng)我們把注意力集中在某一事件上時(shí)，相關(guān)的記憶就開(kāi)始探尋其原因——更確切地說(shuō)，我們會(huì)對(duì)所有早已存在于記憶中的原因進(jìn)行自動(dòng)搜索。當(dāng)發(fā)現(xiàn)有回歸效應(yīng)時(shí)，因果關(guān)系解釋就會(huì)被激活，但事實(shí)上這些解釋都是不對(duì)的，因?yàn)榛貧w平均值雖然可以用來(lái)解釋現(xiàn)象，卻無(wú)法找出其中原因。

　　即便提供了翔實(shí)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們的系統(tǒng)2（嚴(yán)謹(jǐn)思維的慢思考系統(tǒng)）在理解“相關(guān)”與“回歸”的關(guān)系時(shí)仍然是相當(dāng)模糊的，因?yàn)槲覀兊南到y(tǒng)1（直覺(jué)思維的快思考系統(tǒng)）總是要求我們對(duì)事物進(jìn)行因果關(guān)系解釋。因此，回歸效應(yīng)雖然隨處可見(jiàn)，回歸的概念卻從來(lái)不顯而易見(jiàn)。

　　達(dá)爾文的表兄高爾頓爵士用了好幾年的時(shí)間才確定相關(guān)性和回歸性并非兩個(gè)概念，它們只是從不同視角對(duì)同一個(gè)概念作出的闡釋。這個(gè)概念的原則很簡(jiǎn)單，但是影響卻很深遠(yuǎn)：

　　只要兩個(gè)數(shù)值之間的相關(guān)度不高，就會(huì)出現(xiàn)回歸平均值的情況。

　　再回到上述報(bào)告中，我們說(shuō)一下研報(bào)中的時(shí)間序列問(wèn)題。任意兩段時(shí)間內(nèi)的股價(jià)表現(xiàn)相關(guān)性很低，這一時(shí)間段的界定是任意的，可以是一天、一周、一月、一年、十年或者其他固定間隔。由于采用了非因果關(guān)系的技術(shù)面因子進(jìn)行了“數(shù)據(jù)拷打”，所以考察期內(nèi)收益率數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異。

　　然而，回歸效應(yīng)無(wú)處不在，也正是因?yàn)榍笆甑膬?yōu)異，下幾個(gè)十年周期回歸平均值將成為大概率事件。

　　因此，夾雜著非因果關(guān)系因子的超預(yù)期策略長(zhǎng)期有效性是值得懷疑的。

　　結(jié)語(yǔ)

　　統(tǒng)計(jì)學(xué)家霍華德·維納曾經(jīng)列出過(guò)許多杰出研究者也犯過(guò)同樣的錯(cuò)誤——將相關(guān)性和因果性混淆在一起，這并非一個(gè)低級(jí)錯(cuò)誤，而是與人腦的思維定式有關(guān)，有經(jīng)驗(yàn)的人士都會(huì)小心提防這種毫無(wú)緣由的因果推論所形成的陷阱。正如羅伯特.希勒在《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》中所說(shuō)：

　　區(qū)分因果關(guān)系和相關(guān)關(guān)系是一個(gè)永恒的挑戰(zhàn)。