精彩摘要

　　明年指數(shù)上出現(xiàn)很大的牛市，我覺得是有難度的。

　　中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，新老分化的故事，在2021年仍將上演。

　　年內(nèi)仍適合“新”“老”均衡配置策略。預(yù)期明年一季度配置重心將重回偏成長的新經(jīng)濟(jì)主線，并貫穿全年。

　　全面注冊制推行將加劇a股上市公司優(yōu)勝劣汰。

　　11月12日，在中金公司2021宏觀策略年度展望媒體會上，中金公司董事總經(jīng)理、首席策略師王漢鋒分享了他對2021年A股市場投資機(jī)會的看法。在王漢鋒看來，2021年新老經(jīng)濟(jì)的分化仍將繼續(xù)，而2021年的A股市場與2020年最大的不同在于，增長和政策將從共進(jìn)退演變?yōu)椤耙贿M(jìn)一退”。在此背景影響下，當(dāng)前其認(rèn)為仍適用于新經(jīng)濟(jì)和老經(jīng)濟(jì)均衡配置的策略，但隨著政策退出步伐加快，明年一季度，市場配置重心或?qū)⒅鼗仄砷L的新經(jīng)濟(jì)公司，并成為貫穿全年的投資主線。

　　以下為發(fā)布會上演講實錄精編：

　　2021年增長和政策演變?yōu)椤耙贿M(jìn)一退”

　　2020年我們的年度策略報告題目叫做《2020：以“新”攜“老”》，也就是說，新經(jīng)濟(jì)（消費、醫(yī)藥、科技、先進(jìn)制造等）是市場的主線，老經(jīng)濟(jì)（原材料、金融、工業(yè)、公共事業(yè)等）可能比較弱，或者只有階段性機(jī)會。

　　過去13年，每年的策略發(fā)布會我都會貫穿講一個故事：即中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，新老分化的故事，我相信這個故事還會接著講下去，2021年仍是如此。這跟中國目前整個宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段跟市場化階段是密切相關(guān)的。即使2020年突發(fā)疫情擾動下，行業(yè)大格局、大方向趨勢發(fā)展與我們之前的判斷也并沒有大幅的偏離，只是加速了很多趨勢的實現(xiàn)。

　　圖1：影響下中國“增速下行”、“機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型、新老分化”的趨勢仍在持續(xù)

　　　　來源：中金2021年投資策略報告

　　回顧過去10年，上證綜指指數(shù)仍在3000點附近，但我國GDP規(guī)模增長都不止1倍了。中國市場其實是周期性波動和結(jié)構(gòu)性趨勢兩個層面疊加的結(jié)果。站在當(dāng)前時點，從上述兩個角度來看，2021年的市場與2020年最大的區(qū)別是什么？

　　周期性角度來看，相較于2020年增長和政策共進(jìn)退，2021年增長與政策將呈現(xiàn)“一進(jìn)一退”的格局。就今年市場行情來看，疫情沖擊后經(jīng)濟(jì)從底部逐步恢復(fù)，而為了應(yīng)對百年一遇的疫情，政策上流動性偏寬松，這意味著兩個力量同向支持市場上漲，這也使得今年疫情影響下的市場表現(xiàn)不錯。

　　展望2021年，政策大概率會收緊，即進(jìn)入緊信用周期。待政策推出節(jié)奏加快后市場進(jìn)入拐點，指數(shù)表現(xiàn)預(yù)判可能偏中性。如果投資者指望明年指數(shù)上出現(xiàn)很大的牛市，我覺得是有難度的。但階段性肯定有波動，投資者要關(guān)注政策、監(jiān)管趨勢等周期性層面的因素。

　　圖2：信貸收縮周期與A股大盤指數(shù)表現(xiàn)

　　　　來源：中金2021年投資策略報告

　　另一個層面，結(jié)構(gòu)性趨勢方面，還是非常積極的，呈現(xiàn)的脈絡(luò)仍是前面提到的新老經(jīng)濟(jì)分化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換等。需要強(qiáng)調(diào)幾點：一是產(chǎn)業(yè)升級。每個人對新經(jīng)濟(jì)的定義可能不同，但從我個人過去10年對中國經(jīng)濟(jì)研究的理解來看，居民對生活有更高的需求。而企業(yè)為了滿足這些更高的需求不斷進(jìn)行演進(jìn)，這兩個方面結(jié)合在一起就是新經(jīng)濟(jì)。而居民層面對衣食住行康樂等方面更好的需求實際上就是消費升級，而企業(yè)為了滿足消費升級而生產(chǎn)更好的高性價比產(chǎn)品，提供更舒適的服務(wù)， 就是我們所說的產(chǎn)業(yè)升級。這可以解釋為什么前面我們把消費、醫(yī)藥、科技、先進(jìn)制造等看做新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

　　想必大家都記得，今年三、四月份疫情影響下，市場擔(dān)憂將出現(xiàn)逆全球化現(xiàn)象，擔(dān)憂中國“世界工廠”的地位保不住。我們當(dāng)時就寫了篇文章，指出這個看法可能不對。在我們看來，中國制造有“大市場、大長全的產(chǎn)業(yè)鏈、大基建、人才紅利”四大產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，而在此基礎(chǔ)上，中國整個制造業(yè)還在成長一個產(chǎn)業(yè)升級的趨勢，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移出中國僅是臨時現(xiàn)象，而非系統(tǒng)性現(xiàn)象。中國的產(chǎn)業(yè)正從“三低一弱”（低附加值、低技術(shù)含量、低質(zhì)量、弱品牌）逐漸轉(zhuǎn)向“三高一強(qiáng)”（相對高附加值、高技術(shù)含量、高質(zhì)量、強(qiáng)品牌），而這也是“雙循環(huán)”發(fā)展的關(guān)鍵。

　　因此，中國“世界工廠”的地位不僅沒下降，反而可能會增強(qiáng)。中國會從原來生產(chǎn)襯衣、襪子、家具等低附加值的“世界工廠”，逐步走向生產(chǎn)家電、汽車、新能源汽車、工程機(jī)械、醫(yī)療器械、醫(yī)藥等高附加值的“世界工廠”。

　　這背后最大的依靠就是中國的內(nèi)需市場很大。也許大家會有困惑，為什么大市場就會造就“世界工廠”？根本原因在于生產(chǎn)都是有規(guī)模效應(yīng)的。例如，投入10億元建造一條生產(chǎn)線，生產(chǎn)100萬件產(chǎn)品的單位成本肯定要比生產(chǎn)10萬件要低。再比如，2010年中國生產(chǎn)智能手機(jī)全球份額很低，但如今占比卻高達(dá)百分之六七十，這就很好闡釋了內(nèi)需大市場如何帶動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行升級。未來不僅手機(jī)，家電、新能源汽車、新能源汽車零部件、工程機(jī)械、醫(yī)療器械甚至醫(yī)藥都存在這樣的現(xiàn)象。大家不要低估中國即將成為有史以來全球最大消費市場所帶來的影響。在這個大市場帶動下，所生產(chǎn)單位產(chǎn)品的成本也將降到史上最低，這正是中國的競爭力所在，也是產(chǎn)業(yè)升級的基礎(chǔ)。

　　另一個結(jié)構(gòu)性趨勢是綠色發(fā)展，“低碳環(huán)?！鳖I(lǐng)域。在“十一五”到“十二五”中都有提到生態(tài)文明和綠色環(huán)保，預(yù)期“十四五”規(guī)劃中也將有所體現(xiàn)。此外，疫情帶動下數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速落地，而隨著5G等應(yīng)用的落地，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能會再次加速，成為持續(xù)的大趨勢。

　　年內(nèi)仍適用新老經(jīng)濟(jì)均配配置策略

　　明年一季度或切換回新經(jīng)濟(jì)主線

　　但如今我們面臨的問題是，結(jié)構(gòu)性趨勢的新經(jīng)濟(jì)股票都不便宜，偏貴，而老經(jīng)濟(jì)股票很多都趴在地上。所以雖然我們2020年的全年策略是新經(jīng)濟(jì)是主線，老經(jīng)濟(jì)是輔線。但從8月份之后，我們建議投資者配置上要“新”、“老”更均衡，老經(jīng)濟(jì)里的公司也可以看看，配置比例不能太低，新經(jīng)濟(jì)比例估值不便宜，適當(dāng)降低配置比例。我們預(yù)期，明年一季度或者上半年，市場配置重心將重新回歸到偏成長的新經(jīng)濟(jì)主線。

　　配置重心切換的契機(jī)在于，當(dāng)前外圍疫情還在演繹，中國仍有零星案例，還沒有完全正常化。預(yù)期明年一季度，疫苗有望上市，外圍疫情好轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)同比、環(huán)比預(yù)期都會不錯，GDP有望出現(xiàn)10%左右的增長，那我們的支持政策就具備了更快的退出條件。而政策的快速退出，或?qū)?dǎo)致投資者對老經(jīng)濟(jì)相對謹(jǐn)慎，會再度轉(zhuǎn)向具備可持續(xù)增長、估值相對合理的新經(jīng)濟(jì)。長周期來看，中國新經(jīng)濟(jì)還是主線，明年全年經(jīng)濟(jì)的主線也仍將是新經(jīng)濟(jì)。

　　新老經(jīng)濟(jì)的分化是過去10年中國做投資最重要的基礎(chǔ)，這個規(guī)律在港股也是成立的。我們對A股上市公司做過兩個指數(shù)統(tǒng)計，新經(jīng)濟(jì)指數(shù)和老經(jīng)濟(jì)指數(shù)。過去10年，雖然A股上證指數(shù)橫盤為主，但是如果把所有的A股股票分成新經(jīng)濟(jì)股和老經(jīng)濟(jì)股，會發(fā)現(xiàn)老經(jīng)濟(jì)指數(shù)基本上沒怎么漲，但是新經(jīng)濟(jì)漲了6倍多，接近7倍，這比同期標(biāo)普500指數(shù)的收益還好。所以這個市場是結(jié)構(gòu)性的。

　　圖3：A股“新經(jīng)濟(jì)”和“老經(jīng)濟(jì)”股票表現(xiàn)

　　　　來源：中金2021年投資策略報告

　　圖4：海外中資股“新經(jīng)濟(jì)”和“老經(jīng)濟(jì)”股票表現(xiàn)

　　　　來源：中金2021年投資策略報告

　　其實我剛才講的那些消費升級、產(chǎn)業(yè)升級，實際上都是我們10年前寫的研究成果。給大家看下10年前（2010.3.23）所寫的報告中的兩張圖（見圖5、圖6），在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景之下，當(dāng)時占比80%的老經(jīng)濟(jì)沒有系統(tǒng)性機(jī)會，當(dāng)時占比20%的新經(jīng)濟(jì)，才是結(jié)構(gòu)性機(jī)會所在。而如今，新經(jīng)濟(jì)和老經(jīng)濟(jì)占比已經(jīng)從原來的二八分化，演變成了五五，目前這個趨勢還在繼續(xù)。

　　圖5：各國市場結(jié)構(gòu)對比：中國老經(jīng)濟(jì)占比仍然偏高（參見2010年研報）

　　圖6：全部中國上市公司（A股+海外）板塊市值占比　　最后談一下風(fēng)險，首先是政策的緊縮是否會來的更快、來的力度更大，或者監(jiān)管會不是更嚴(yán)格？其次，雖然美國大選基本告一段落，但仍存不確定性。從細(xì)節(jié)來看，紅藍(lán)陣營投票支持情況比較接近。最后，地緣政治風(fēng)險。貧富差距問題、民族問題、宗教問題，這三個問題疊加在一起很容易誘發(fā)地緣風(fēng)險或意外事件，這也是投資者需要關(guān)注的潛在風(fēng)險。

　　互動問答環(huán)節(jié)：

　　《紅周刊》：全面注冊制呼之欲出，有觀點認(rèn)為，全面注冊制有望開啟A股長達(dá)10年以上的長牛周期，您對此如何看？您認(rèn)為全面注冊制對A股將帶來哪些影響？

　　王漢鋒：這個觀點我可能不能完全認(rèn)同，注冊制本身跟牛市與否沒有直接的關(guān)聯(lián)，注冊制實際上是解決了發(fā)行上市環(huán)節(jié)的審批問題，是一個基礎(chǔ)的制度性建設(shè)。我認(rèn)同實行注冊制是好事，是中國資本市場改革的邁進(jìn)，也是A股在市場化、法制化方面的進(jìn)步。但市場要不要走牛，更多要看公司有沒有盈利。

　　就像剛才談到的，中國過去10年，大部分時間都是結(jié)構(gòu)性的牛市，上證指數(shù)基本上是橫盤，但實際上消費、服務(wù)科技等新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的領(lǐng)域應(yīng)該說是走出了很大的牛市行情。

　　所以，隨著注冊制改革的推進(jìn)，A股公司優(yōu)勝劣汰會加強(qiáng)，公司的表現(xiàn)會進(jìn)一步分化。真正質(zhì)地好、管理的好、有戰(zhàn)略眼光、有創(chuàng)新能力的公司，應(yīng)該會表現(xiàn)更好，勝出。那些靠炒概念、估值很高、沒有什么核心競爭力、專門想著損害小股東利益的公司，我估計可能就會慢慢被邊緣化。