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　　來源：XYSTRATEGY

　　持久戰(zhàn)：信用違約對股市影響三階段（王德倫（分析師），李美岑（分析師））——A股策略周報【興證策略|大勢研判】

　　文章要點

　　我們在2020年度策略《擁抱權(quán)益時代》，“四重奏”奠定對2020年市場基本基調(diào)。節(jié)奏上，4月以來，《藍(lán)籌搭臺，成長唱戲》等系列報告強調(diào)，看好市場，上證綜指實現(xiàn)20%漲幅，創(chuàng)業(yè)板指完成50%漲幅。7月初《降低斜率，拉長時間》、“持久戰(zhàn)”等提示市場進(jìn)入震蕩期。

　　1． 把握復(fù)蘇行情結(jié)構(gòu)性主線。經(jīng)濟復(fù)蘇，內(nèi)外共振，補庫存周期繼續(xù)，經(jīng)濟前高后低是共識，結(jié)構(gòu)性亮點是投資機會，歲末年初，復(fù)蘇行情引領(lǐng)市場機會。把握①2020年受損，2021年受益的服務(wù)業(yè)；②供給有優(yōu)勢、海外有需求的出口優(yōu)勢鏈條。

　　2． 注意短期債券違約，流動性沖擊，機構(gòu)踩踏，沖擊股市。中長期風(fēng)險體系重定價，有利于權(quán)益投資。

　　1）階段1：AAA級國企信用債違約，2021年信用緊縮預(yù)期，歲末臨近業(yè)績結(jié)算，偏債金融機構(gòu)行為變化，出現(xiàn)交易踩踏，債券市場，特別是信用債市場近期出現(xiàn)較大波動與調(diào)整。同時，對于股市而言，其降低投資者風(fēng)險偏好。

　　2）階段2：2020年下半年利率債收益率上行，債券投資者一方面采用信用下沉策略增厚票息，另一方面偏債混合型基金、銀行理財子增加股票市場配置。由第一階段向第二階段傳導(dǎo)的過程中，部分產(chǎn)品出于流動性、業(yè)績考核等壓力，其對市場影響逐步由信用債向利率債、股票等市場蔓延。

　　3）階段3：AAA國企信用違約，曾經(jīng)低風(fēng)險高收益的風(fēng)光不再，未來信用債的定價體系中，曾被認(rèn)為不是問題的信用風(fēng)險溢價將得到其應(yīng)有的權(quán)重，從而重塑我國整個資本市場的風(fēng)險評價體系。對于權(quán)益資產(chǎn)而言，其在大類資產(chǎn)配置中的性價比將得到提升，迎來權(quán)益投資最好的年底。我們在2021年度策略《權(quán)益時代新格局》強調(diào)，權(quán)益時代，而信用市場發(fā)生的這些變化，將在2020年的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加速資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股票市場，增加對于權(quán)益資產(chǎn)的配置比例。

　　3． 行業(yè)配置：信用債沖擊，低估值價值股和經(jīng)濟復(fù)蘇兩條主線。

　　主線1：全球經(jīng)濟復(fù)蘇，關(guān)注供給有優(yōu)勢、海外有需求的出口優(yōu)勢鏈條。美國大選基本塵埃落定，疫后財政刺激將成為政策重心。①是可能出臺的財政刺激計劃，②是疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇本能，③部分投資者預(yù)期的中美進(jìn)出口關(guān)稅調(diào)整可能性。這將使得出口鏈條迎來較好的修復(fù)機會。主要關(guān)注相關(guān)行業(yè)，如化工、電氣機械設(shè)備、家電、輕工、汽車、紡織服裝等。

　　主線2：經(jīng)濟全面恢復(fù)，關(guān)注2020年受損，2021年受益的服務(wù)業(yè)方向。2020年由于疫情影響，投資者擁抱以醫(yī)藥等為代表的“疫情”受益的景氣方向。但對于類似金融、航空、演藝、酒店、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)美等疫情受損的方向，則相對有所回避。但隨著經(jīng)濟進(jìn)入全面復(fù)蘇，2021年經(jīng)濟基本進(jìn)入常態(tài)化，我們認(rèn)為投資者可以重點關(guān)注2020年“受損”方向，有可能在2021年提升投資者預(yù)期，基本面出現(xiàn)較大改善。

　　風(fēng)險提示：關(guān)注三大攻堅戰(zhàn)之“防范化解重大風(fēng)險”可能的窗口期。如《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》、深改組通過的《健全上市公司退市機制實施方案》、2020年底所有分級基金完成轉(zhuǎn)型等階段性對市場情緒和風(fēng)險偏好產(chǎn)生的沖擊。

　　報告正文

　　展望：信用違約對股市影響三階段

　　我們在2020年度策略《擁抱權(quán)益時代》，“四重奏”奠定對2020年市場基本基調(diào)。節(jié)奏上，4月以來，《藍(lán)籌搭臺，成長唱戲》等系列報告強調(diào)，看好市場，上證綜指實現(xiàn)20%漲幅，創(chuàng)業(yè)板指完成50%漲幅。7月初《降低斜率，拉長時間》、“持久戰(zhàn)”等提示市場進(jìn)入震蕩期。

　　1． 把握復(fù)蘇行情結(jié)構(gòu)性主線。經(jīng)濟復(fù)蘇，內(nèi)外共振，補庫存周期繼續(xù)，經(jīng)濟前高后低是共識，結(jié)構(gòu)性亮點是投資機會，歲末年初，復(fù)蘇行情引領(lǐng)市場機會。把握①2020年受損，2021年受益的服務(wù)業(yè)；②供給有優(yōu)勢、海外有需求的出口優(yōu)勢鏈條。

　　2． 注意短期債券違約，流動性沖擊，機構(gòu)踩踏，沖擊股市。中長期風(fēng)險體系重定價，有利于權(quán)益投資。

　　1）階段1：AAA級國企信用債違約，2021年信用緊縮預(yù)期，歲末臨近業(yè)績結(jié)算，偏債金融機構(gòu)行為變化，出現(xiàn)交易踩踏，債券市場，特別是信用債市場近期出現(xiàn)較大波動與調(diào)整。同時，對于股市而言，其降低投資者風(fēng)險偏好。

　　2）階段2：2020年下半年利率債收益率上行，債券投資者一方面采用信用下沉策略增厚票息，另一方面偏債混合型基金、銀行理財子增加股票市場配置。由第一階段向第二階段傳導(dǎo)的過程中，部分產(chǎn)品出于流動性、業(yè)績考核等壓力，其對市場影響逐步由信用債向利率債、股票等市場蔓延。

　　3）階段3：AAA國企信用違約，曾經(jīng)低風(fēng)險高收益的風(fēng)光不再，未來信用債的定價體系中，曾被認(rèn)為不是問題的信用風(fēng)險溢價將得到其應(yīng)有的權(quán)重，從而重塑我國整個資本市場的風(fēng)險評價體系。對于權(quán)益資產(chǎn)而言，其在大類資產(chǎn)配置中的性價比將得到提升，迎來權(quán)益投資最好的年底。我們在2021年度策略《權(quán)益時代新格局》強調(diào)，權(quán)益時代，而信用市場發(fā)生的這些變化，將在2020年的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加速資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股票市場，增加對于權(quán)益資產(chǎn)的配置比例。

　　3． 行業(yè)配置：信用債沖擊，低估值價值股和經(jīng)濟復(fù)蘇兩條主線。

　　主線1：全球經(jīng)濟復(fù)蘇，關(guān)注供給有優(yōu)勢、海外有需求的出口優(yōu)勢鏈條。美國大選基本塵埃落定，疫后財政刺激將成為政策重心。①是可能出臺的財政刺激計劃，②是疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇本能，③部分投資者預(yù)期的中美進(jìn)出口關(guān)稅調(diào)整可能性。這將使得出口鏈條迎來較好的修復(fù)機會。主要關(guān)注相關(guān)行業(yè)，如化工、電氣機械設(shè)備、家電、輕工、汽車、紡織服裝等。

　　主線2：經(jīng)濟全面恢復(fù)，關(guān)注2020年受損，2021年受益的服務(wù)業(yè)方向。2020年由于疫情影響，投資者擁抱以醫(yī)藥等為代表的“疫情”受益的景氣方向。但對于類似金融、航空、演藝、酒店、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)美等疫情受損的方向，則相對有所回避。但隨著經(jīng)濟進(jìn)入全面復(fù)蘇，2021年經(jīng)濟基本進(jìn)入常態(tài)化，我們認(rèn)為投資者可以重點關(guān)注2020年“受損”方向，有可能在2021年提升投資者預(yù)期，基本面出現(xiàn)較大改善。

　　風(fēng)險提示

　　關(guān)注三大攻堅戰(zhàn)之“防范化解重大風(fēng)險”可能的窗口期。如《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》、深改組通過的《健全上市公司退市機制實施方案》、2020年底所有分級基金完成轉(zhuǎn)型等階段性對市場情緒和風(fēng)險偏好產(chǎn)生的沖擊