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　　來源：開源證券 牟一凌

　　導讀：市場回報向ROE回歸，“新共識”正在形成，周期+金融優(yōu)于一切。

　　摘要

　　1、周期行情的背后：全球即將走進復蘇，供需格局正在重塑

　　市場繼續(xù)全面演繹周期行情，順周期中低估值板塊成為主力，宏觀經(jīng)濟的變化開始走進越來越多投資者的認知視野中。當下周期行情的邏輯我們此前已做了系統(tǒng)性分析，歸納來看有：全球經(jīng)濟正在步入疫情后的復蘇，美國房地產(chǎn)復蘇、刺激法案落地和企業(yè)補庫存正在進入運行軌道；經(jīng)濟恢復中供給恢復往往慢于需求，全球再通脹交易正在出現(xiàn)；疫情后供需格局正在重塑，中國制造業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈動蕩中正在出現(xiàn)韌性和擴張能力。上述因素正在沖擊市場傳統(tǒng)的基于貨幣收緊導致信用回落——基建+地產(chǎn)缺乏彈性——經(jīng)濟必然走弱的傳統(tǒng)認知。

　　2、市場回報向ROE回歸，順周期（金融+周期）不止是“低估值”

　　從股債風險溢價看，當前回落至均值附近。歷史可比區(qū)間的 2009 年初和 2017 年初，都是經(jīng)濟復蘇期，而隨后 1 年內(nèi)市場以盈利貢獻占據(jù)主導，估值貢獻為負。如果回歸長期回報視角，上市公司ROE水平（wind全A平均年化12.11%）整體決定了長期收益率水平（對應為12.15%）。我們發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟復蘇中期，以2017年為例，市場長期收益率往往會向ROE水平的長期中樞回歸。我們不懷疑“好賽道”的未來，但是投資者需要關注2019年以來股票收益率水平是否跑得太快，需要停下來等待 ROE 增速的跟進。金融板塊的收益率向ROE回歸偏向正面，整體看，伴隨經(jīng)濟復蘇帶來的ROE提升，股價對于ROE彈性的排序是金融>周期>消費>科技。當下要注重周期板塊在復蘇中的ROE彈性，更要注重金融板塊收益率對于 ROE 提升的彈性。

　　3、“新共識”正在形成，“撤退”言之過早

　　我們對于主動基金（偏股與股票型）測算：部分4季度以來創(chuàng)新高的股票型基金在大幅加倉周期，其余資金尚在猶豫，賺錢效應尚處擴散初期。11月16日當周北上整體凈買入55.10億元，其中，凈買入前5的行業(yè)分別為化工、電氣設備、機械設備、有色金屬以及銀行；凈賣出前五的行業(yè)分別為食品飲料、電子、計算機、醫(yī)藥生物以及農(nóng)林牧漁。外資調(diào)倉背后來源于深刻的邏輯變化：海外走出疫情后的經(jīng)濟復蘇和實際利率的上行。當下全球風格切換的共振正在開啟，投資者不要以存量博弈的思路錯失當下機會?；久娼嵌瓤?，周期決斷時點在明年2季度后，不用著急“說再見”。

　　4、收益率回歸ROE的時點就在當下，周期+金融優(yōu)于一切

　　宏觀經(jīng)濟復蘇帶來的并不只是高 Beta 收益， 更深刻意義是為系統(tǒng)性價值發(fā)現(xiàn)提供了良好基礎，我們最看重三條主線：（1）在復蘇具有方向確定性下，經(jīng)濟復蘇帶來價值修復，最適合不喜“追漲”的投資者：金融（銀行、保險、房地產(chǎn)）。（2）把握國內(nèi)經(jīng)濟動能切換下制造業(yè)復蘇的投資機會：化工（大煉化、鈦白粉）、集運、機械設備、家電、造紙。（3）通脹交易處在預期搶跑階段，未來將“高波動高彈性”，可以布局：有色（銅、鋁），煤炭（焦煤），油服。

　　風險提示：疫苗的作用證偽，經(jīng)濟復蘇不及預期。

　　報告正文

　　1、市場回報向回歸成為共識

　　市場繼續(xù)全面演繹周期行情，順周期中低估值板塊成為主力，宏觀經(jīng)濟的變化開始走進越來越多投資者的認知視野中。當下周期行情的邏輯我們此前已做了系統(tǒng)性分析，歸納來看有：全球經(jīng)濟正在步入疫情后的復蘇，美國房地產(chǎn)復蘇、刺激法案落地和企業(yè)補庫存正在進入運行軌道；經(jīng)濟恢復中供給恢復往往慢于需求，全球再通脹交易正在出現(xiàn)；疫情后供需格局正在重塑，中國制造業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈動蕩中正在出現(xiàn)韌性和擴張能力。上述因素正在沖擊市場傳統(tǒng)的基于貨幣收緊導致信用回落——基建+地產(chǎn)缺乏彈性——經(jīng)濟必然走弱的傳統(tǒng)認知。

　　A股收益將向ROE回歸，已是當下新共識。從股債風險溢價看，當前回落至均值附近。歷史可比區(qū)間的2009年初和2017年初，都是經(jīng)濟復蘇期，而隨后1年內(nèi)市場以盈利貢獻占據(jù)主導，估值貢獻為負。如果回歸長期回報視角，上市公司ROE水平（wind全A平均年化12.11%）整體決定了長期收益率水平（對應為12.15%）。我們發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟復蘇中期，以2017為例，市場長期收益率往往會向ROE水平的長期中樞回歸。我們不懷疑“好賽道”的未來，但是投資者需要關注2019年以來股票收益率水平是否跑得太快，需要停下來等待ROE增速的跟進。我們測算：金融板塊的收益率向ROE回歸偏向正面，整體看，伴隨經(jīng)濟復蘇帶來的ROE提升，股價對于ROE彈性的排序是金融>周期>消費>科技。當下要注重周期板塊在復蘇中的ROE彈性，更要注重金融板塊收益率對于ROE提升的彈性。

　　2、周期來臨，勿失機遇

　　當下投資者的一個顧慮是，經(jīng)濟復蘇是否成為了市場參與者的一致預期，后續(xù)難有持續(xù)性。我們觀測到的實際情況是，根據(jù)我們對于主動基金（偏股與股票型）的測算，當下機構投資者尚處分歧階段，只有部分4季度以來創(chuàng)新高的股票型基金在大幅加倉周期，賺錢效應處在擴散初期。北上資金來看，上周（20201116-20201120）北上整體凈買入55.10億元，其中，凈買入前5的行業(yè)分別為化工、電氣設備、機械設備、有色金屬以及銀行；凈賣出前五的行業(yè)分別為食品飲料、電子、計算機、醫(yī)藥生物以及農(nóng)林牧漁。其背后邏輯我們在此前已有論述：同樣來自于海外走出疫情后的經(jīng)濟復蘇和實際利率的上行。當下風格切換已是全球共識，投資者不要以存量博弈的思路錯失當下機會。

　　周期持續(xù)性的驗證時點在明年2季度以后，這取決于美國庫存回補的力度和幅度，中國企業(yè)庫存情況以及國內(nèi)信用擴張的趨勢。按照2001年和2009年美國產(chǎn)能利用率上升對中國出口影響的歷史規(guī)律，往往第一階段是正面拉動效應，這至少可以維持季度至半年級別以上的樂觀。當下周期還處在預期搶跑階段，遠未到討論“說再見的時候”。

　　宏觀經(jīng)濟復蘇帶來的并不只是高Beta收益， 更深刻意義是為系統(tǒng)性價值發(fā)現(xiàn)提供了良好基礎，我們最看重三條主線：（1）在復蘇具有方向確定性下，經(jīng)濟復蘇帶來價值修復，最適合不喜“追漲”的投資者：金融（銀行、保險、房地產(chǎn)）。（2）把握國內(nèi)經(jīng)濟動能切換下制造業(yè)復蘇的投資機會：化工（大煉化、鈦白粉）、集運、機械設備、家電、造紙。（3）通脹交易處在預期搶跑階段，未來將“高波動高彈性”，可以布局：有色（銅、鋁），煤炭（焦煤），油服。

　　3、風險提示

　　疫苗的作用證偽，經(jīng)濟復蘇不及預期