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　　興證策略2021年度策略：權(quán)益時(shí)代新格局

　　來(lái)源：王德倫（分析師）策略與投資

　　投資要點(diǎn)

　　2020年度策略報(bào)告我們提出：中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入權(quán)益時(shí)代，在國(guó)家重視、居民配置、機(jī)構(gòu)配置、全球配置的“四重奏”下，股市已經(jīng)處在“長(zhǎng)?！敝小?021年作為“十四五”開局之年和A股“三十而立”后的第一年，無(wú)論在制度環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、還是上市公司質(zhì)量上都呈現(xiàn)出一片新氣象，2021年市場(chǎng)整體將波動(dòng)向上。全球經(jīng)濟(jì)基本面從疫情中恢復(fù)向上，流動(dòng)性預(yù)期變化是引導(dǎo)行情的主要矛盾。歲末年初是重要的投資時(shí)點(diǎn)：基本面持續(xù)向上，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)改善，景氣向上補(bǔ)庫(kù)存品種有望成為受益方向。待經(jīng)濟(jì)增速拐頭向下，流動(dòng)性將階段性成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，其預(yù)期改善有望為投資者提供較好買點(diǎn)，此時(shí)流動(dòng)性受益的方向值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　基本面：整體平穩(wěn)，快變量景氣改善維持增速，慢變量政策催化逐步轉(zhuǎn)型。

　　快變量：1）國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)梯隊(duì)式恢復(fù)，地產(chǎn)基建→制造業(yè)、進(jìn)出口→商品類消費(fèi)，2021年期待服務(wù)類消費(fèi)。2）美國(guó)復(fù)蘇疊加基建刺激帶來(lái)的出口鏈條獲益。

　　快變量：國(guó)內(nèi)外投資和消費(fèi)動(dòng)能穩(wěn)步接棒，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后勁十足。國(guó)內(nèi)方面，2020年地產(chǎn)基建持續(xù)發(fā)力、實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下，制造業(yè)投資有望繼續(xù)回暖；海外供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橛绊懟謴?fù)較慢，促使國(guó)內(nèi)出口持續(xù)超預(yù)期。向后看，內(nèi)需有望置換外需，類比今年商品類的報(bào)復(fù)性消費(fèi)，期待2021年服務(wù)類的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。國(guó)外方面，待美國(guó)大選落定、新總統(tǒng)任期開啟后，美國(guó)有望出臺(tái)大規(guī)?；ㄓ?jì)劃，在海外供應(yīng)鏈復(fù)工羸弱的情況下，國(guó)外周期品供需錯(cuò)位，國(guó)內(nèi)周期出口產(chǎn)業(yè)鏈有望受益。中美博弈大方向下，有望出現(xiàn)階段性改善。

　　慢變量：供給側(cè) VS 需求側(cè)，隱性 VS 顯性，內(nèi)循環(huán)激發(fā)農(nóng)村消費(fèi)群體、提升數(shù)字經(jīng)濟(jì)比重、突破高端技術(shù)壁壘，把握相關(guān)產(chǎn)業(yè)方向投資機(jī)會(huì)。

　　慢變量：促進(jìn)內(nèi)循環(huán)與供給側(cè)改革相結(jié)合，長(zhǎng)期看好中國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)潛力和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。十九屆五中全會(huì)公報(bào)提出將“堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需”和“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”有機(jī)結(jié)合，基于要素市場(chǎng)化改革角度：一方面，堅(jiān)持傳統(tǒng)要素（土地和勞動(dòng)力）改革，加速新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，2035年中國(guó)人均GDP有望達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，內(nèi)需市場(chǎng)潛力無(wú)限；另一方面，加快新型要素（數(shù)據(jù)）建設(shè)，提高數(shù)字經(jīng)濟(jì)比重，推動(dòng)中國(guó)步入創(chuàng)新型國(guó)家前列，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵高技術(shù)突破和自主可控，相關(guān)科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)具備長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。

　　流動(dòng)性：無(wú)通脹、不緊縮，股市流動(dòng)性穩(wěn)中有進(jìn)，好于市場(chǎng)預(yù)期

　　宏觀流動(dòng)性易松難緊，全球?qū)捤蓵r(shí)代格局已經(jīng)到來(lái)。本輪寬松的流動(dòng)性何時(shí)再收緊，且傳導(dǎo)至資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，是市場(chǎng)主要擔(dān)憂，但我們認(rèn)為，全球宏觀流動(dòng)性可能易松難緊，無(wú)通脹、不緊縮。分三個(gè)層面來(lái)看：1）2020vs 2008，沒(méi)有大放，何談大收。與2008年相比，本輪國(guó)內(nèi)流動(dòng)性沒(méi)有大幅寬松，僅2次下調(diào)LPR利率（VS4次降息）、1次下調(diào)準(zhǔn)備金率（VS4次），因此也不會(huì)大幅收緊；2）過(guò)去幾十年的持續(xù)寬松，帶來(lái)貧富差距拉大。而富裕階層和貧窮階層的消費(fèi)分層，針對(duì)貧窮階層的產(chǎn)品供給過(guò)剩，使得通脹愈發(fā)困難，無(wú)通脹、不緊縮；3）現(xiàn)代貨幣理論指導(dǎo)下，央行易松難緊，債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大后，收緊貨幣將面臨還本付息的巨大壓力，全球放水難以停歇，關(guān)注全球第二輪貨幣寬松為市場(chǎng)帶來(lái)買點(diǎn)機(jī)會(huì)。對(duì)于流動(dòng)性的預(yù)期差很大。

　　股市流動(dòng)性好于社會(huì)宏觀流動(dòng)性，居民、機(jī)構(gòu)、外資等持續(xù)增加權(quán)益資產(chǎn)比重。居民配置、機(jī)構(gòu)配置、外資配置是中國(guó)權(quán)益時(shí)代的重要推手，隨著A股走向成熟，資金流入A股的趨勢(shì)仍在繼續(xù)。1）金融供給側(cè)改革以來(lái)，廣譜理財(cái)型產(chǎn)品收益率下行、基金具備賺錢效應(yīng)，吸引基民入市；2）各類長(zhǎng)錢在低利率時(shí)代中，將逐步加配權(quán)益資產(chǎn)，獲取收益；3）經(jīng)濟(jì)增速、利差和制度優(yōu)勢(shì)背景下，人民幣匯率進(jìn)入中長(zhǎng)期升值通道，未來(lái)幾年萬(wàn)億量級(jí)外資有望流入A股。

　　新格局：A股美股化，“長(zhǎng)?！毙蟹€(wěn)致遠(yuǎn)。

　　多個(gè)因素推動(dòng)A股呈現(xiàn)新格局，中國(guó)資本市場(chǎng)享受“長(zhǎng)?！?。A股“三十而立”，結(jié)束牛短熊長(zhǎng)、進(jìn)入長(zhǎng)牛，從“有利好才漲”逐漸向“有利空才跌”轉(zhuǎn)變，四點(diǎn)因素成為“長(zhǎng)牛”的助推器：1）制度因素，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度體系不斷完善，全面注冊(cè)制即將實(shí)施，退市制度有望出臺(tái)，為A股美股化趨勢(shì)的確定提供了優(yōu)良的政策土壤；2）監(jiān)管因素，資本市場(chǎng)進(jìn)入“嚴(yán)監(jiān)管”時(shí)代，市場(chǎng)運(yùn)行健康平穩(wěn)、融資功能顯著發(fā)揮、上市公司質(zhì)量提升、市場(chǎng)秩序明顯好轉(zhuǎn)；3）公司因素，經(jīng)歷30年的“賽馬”，優(yōu)質(zhì)龍頭核心資產(chǎn)已經(jīng)勝出，且越來(lái)越多好企業(yè)登陸資本市場(chǎng)，能讓投資者更能分享到國(guó)家發(fā)展的紅利；4）投資者機(jī)構(gòu)化，機(jī)構(gòu)投資者持股占A股流通市值比例達(dá)到30%，投資者結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化、去散戶化，更加有利于A股“長(zhǎng)?！?。

　　行業(yè)配置：沿著景氣復(fù)蘇布局三條主線——復(fù)蘇服務(wù)業(yè)、優(yōu)勢(shì)制造及出口鏈、科技成長(zhǎng)主線

　　從疫情中梯隊(duì)式恢復(fù)的服務(wù)業(yè)：航空、影視、餐飲旅游、金融、醫(yī)療服務(wù)等。從盈利彈性角度，關(guān)注：1）受益于飛機(jī)供給增速收縮+航司集中度提升+時(shí)刻供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化的航空，航運(yùn)也有類似邏輯。2）在限流的背景下國(guó)慶檔期仍實(shí)現(xiàn)近40億票房收入的影院。3）恢復(fù)趨勢(shì)明顯提速疊加消費(fèi)回流的景區(qū)和演藝。4）盈利沖擊最大時(shí)段可能已經(jīng)過(guò)去并且估值修復(fù)空間大的銀行；疫情解除后低基數(shù)+開門紅以及受益于長(zhǎng)端利率上行的保險(xiǎn)。5）受帶量采購(gòu)影響較小的醫(yī)療服務(wù)。

　　構(gòu)建雙循環(huán)體系+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇下的制造業(yè)：高端制造鏈條、優(yōu)勢(shì)出口鏈條、工業(yè)金屬。構(gòu)建雙循環(huán)體系需要內(nèi)部和外部、制造和需求共同發(fā)力。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)龍頭一方面受國(guó)內(nèi)需求回暖帶動(dòng)，另一方面切入海外供應(yīng)鏈占領(lǐng)全球份額。1）高端制造領(lǐng)域，關(guān)注新能源車及光伏產(chǎn)業(yè)鏈。新能源車政策、新車型雙周期共振，海內(nèi)外需求拐點(diǎn)已至，關(guān)注鋰電材料、鋰電設(shè)備、汽車整車等。非化石能源占比提升+成本絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，光伏裝機(jī)規(guī)模有望大幅增長(zhǎng)，關(guān)注玻璃硅料、光伏設(shè)備及組件等。2）全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)疊加疫情仍未消退，國(guó)內(nèi)出口優(yōu)勢(shì)企業(yè)持續(xù)收獲訂單，過(guò)去幾年低需求下供給側(cè)持續(xù)優(yōu)化，關(guān)注化工、輕工、家電、機(jī)械及器械等3）經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶動(dòng)制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，疊加國(guó)外潛在的大規(guī)模刺激政策，工業(yè)金屬價(jià)格有望持續(xù)上行，關(guān)注銅、鋁。

　　科技成長(zhǎng)是長(zhǎng)期主線。頂層設(shè)計(jì)+高質(zhì)量發(fā)展需求驅(qū)動(dòng)+降低融資難度，多因素推動(dòng)科技成長(zhǎng)進(jìn)入長(zhǎng)期向上通道。短期關(guān)注業(yè)績(jī)持續(xù)釋放的消費(fèi)電子、5G應(yīng)用、軍工等，中長(zhǎng)期關(guān)注“十四五”推動(dòng)下“卡脖子”環(huán)節(jié)的國(guó)產(chǎn)替代，如半導(dǎo)體鏈條、新材料等。

　　主題投資：聚焦“十四五”，布局“雙循環(huán)”。1）改革：土地流轉(zhuǎn)改革、新城鎮(zhèn)建設(shè)；2）升級(jí)：數(shù)字經(jīng)濟(jì)、智能駕駛；3）自主：平安中國(guó)（國(guó)防軍工、能源安全、糧食安全等），西藏自治區(qū)70周年大慶。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行、宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期，全球資本回流美國(guó)超預(yù)期、中美博弈超預(yù)期、通脹超預(yù)期、金融監(jiān)管政策超預(yù)期收緊等。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行、宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期，全球資本回流美國(guó)超預(yù)期、中美博弈超預(yù)期、通脹超預(yù)期、金融監(jiān)管政策超預(yù)期收緊等。