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　　順周期估值提升到了什么位置？后續(xù)超額來源是什么？【天風策略】

　　來源：分析師徐彪

　　原創(chuàng) 天風策略

　　摘要

　　核心結論：

　　維持過去幾期周報中，對未來半年市場核心矛盾的2個判斷

　　（1）核心判斷之一：未來3-6個月的宏觀背景和核心矛盾是信用收縮、盈利擴張（信用周期10月份見頂，盈利擴張至少持續(xù)至明年Q1），而微觀資金面趨緊、海外不確定因素等在短期內影響估值或情緒波動，但不構成決定性因素。市場進入“信用收縮+盈利擴張”的【收縮前期】，通常估值小幅回落，指數有漲有跌，但整體波動幅度不大。

　　因此，在盈利支撐下，明年“春季躁動”出現(xiàn)的概率仍較大，指數沒有系統(tǒng)性風險，但也難以整體大幅提估值，尋找業(yè)績確定性的結構性機會更重要。

　　詳見前期報告《大選過后，未來3-6個月A股的核心矛盾是什么？》；《疫苗預期、信用違約，是否改變A股的中期矛盾？》。

　?。?）核心判斷之二：長期風格趨勢最終由長期業(yè)績相對趨勢決定、短期風格漂移也與短期業(yè)績相對趨勢的變化相關。Q3開始創(chuàng)業(yè)板業(yè)績優(yōu)勢不在，市場風格從7月開始也更加偏向傳統(tǒng)經濟為代表的滬深300。

　　向前看，滬深300到明年Q1可能出現(xiàn)明顯的階段性占優(yōu)。這是支撐順周期風格還能繼續(xù)領先一個季度左右時間的重要因素。

　　詳見前期報告《順周期風格還能持續(xù)多久？還有多少空間？》。

　　那么，向前看：

　?。?）順周期的估值提升已經走到哪步？未來是否有繼續(xù)提估值空間？

　?。?）估值有進一步抬升空間是順周期獲取超額收益的必要條件，但更重要的是盈利的相對占優(yōu)，順周期板塊的盈利層面需要關注什么？

　?。?）順周期板塊中，綜合素質最優(yōu)的選擇是哪些？

　　　　01

　　維持過去幾期周報中，對未來半年市場核心矛盾的2個判斷

　?。?）核心判斷之一：未來3-6個月的宏觀背景和核心矛盾是信用收縮、盈利擴張（信用周期10月份見頂，盈利擴張至少持續(xù)至明年Q1），而微觀資金面趨緊、海外不確定因素等在短期內影響估值或情緒波動，但不構成決定性因素。市場進入“信用收縮+盈利擴張”的【收縮前期】，通常估值小幅回落，指數有漲有跌，但整體波動幅度不大。

　　因此，在盈利支撐下，明年“春季躁動”出現(xiàn)的概率仍較大，指數沒有系統(tǒng)性風險，但也難以整體大幅提估值，尋找業(yè)績確定性的結構性機會更重要。

　　詳見前期報告《大選過后，未來3-6個月A股的核心矛盾是什么？》；《疫苗預期、信用違約，是否改變A股的中期矛盾？》。

　　　?。?）核心判斷之二：長期風格趨勢最終由長期業(yè)績相對趨勢決定、短期風格漂移也與短期業(yè)績相對趨勢的變化相關。Q3開始創(chuàng)業(yè)板業(yè)績優(yōu)勢不在，市場風格從7月開始也更加偏向傳統(tǒng)經濟為代表的滬深300。

　　向前看，滬深300到明年Q1可能出現(xiàn)明顯的階段性占優(yōu)。這是支撐順周期風格還能繼續(xù)領先一個季度左右時間的重要因素。

　　詳見前期報告《順周期風格還能持續(xù)多久？還有多少空間？》。

　　　　02

　　順周期的估值提升已經走到哪步？未來是否有繼續(xù)提估值空間？

　　在前文的核心判斷之一中，我們提到，市場沒有系統(tǒng)性風險，但是整體拔估值的可能性較小，仍然以找機會為主。比如13年信用收縮的階段，創(chuàng)業(yè)板由于業(yè)績突出，結構性拔估值；17年信用收縮的階段，滬深300由于業(yè)績突出，結構性拔估值。向前看，未來半年業(yè)績更占優(yōu)的是順周期為代表的滬深300，并且順周期行業(yè)普遍還存在估值進一步修復空間。

　　　　當前順周期行業(yè)PB估值普遍都還較低，順周期行業(yè)普遍都還存在提估值空間。分別以過往十年PB的周度數據做分位數，與2015-2017PPI回升周期時相比，本輪的PPI回升周期中，大部分可選消費和周期的PB估值的分位數和絕對值仍然較低。

　?。?）估值分位數角度：紡織與家紡、保險、煤炭、旅游/酒店/餐飲、石油化工、白電、家具、鋼鐵、工業(yè)金屬、造紙、橡膠及制品的估值分位數距離上輪PPI回升周期仍有一些差距，存在提估值空間。

　?。?）從PB絕對值角度：鋼鐵、家紡、家具、航空、橡膠、煤炭、汽車零部件、石油化工的PB估值距離上輪PPI回升周期仍有一定差距，存在提估值空間。

　　　　03

　　估值有進一步抬升空間是順周期獲取超額收益的必要條件，但更重要的是盈利的相對占優(yōu)

　　3.1 一方面是PPI回升窗口期帶來的價的提升

　　從價的角度，PPI上升具備確定性→PPI與部分可選消費和周期行業(yè)的超額收益相關性較強→選取超額收益相對PPI彈性較強的行業(yè)。

　　未來半年是PPI持續(xù)回升的窗口期。根據我們預測，雖然PPI回升的過程中存在諸多不確定因素，例如疫苗、全球經濟、油價等，但PPI的方向明確，且高點基本在明年4月左右。

　　　　PPI與部分可選消費和周期行業(yè)的超額收益相關性較強。從過往PPI回升周期來看，大部分可選消費和周期的超額收益與PPI具備強相關/較強相關。在PPI上行帶動盈利增速同樣上行，獲得相對滬深300的超額收益。

　　　　而部分相關性較弱/弱相關行業(yè)，超額收益與PPI的整體趨勢上基本相同，但由于波動較大，導致相關性較弱。

　　　　我們在此前11月22日的報告《順周期風格還能持續(xù)多久？還有多少空間？》中提到：

　　（1）從超額收益的持續(xù)性上來說，建材、化工最具優(yōu)勢。其中一個原因可能在于化工和建材行業(yè)格局更好、具備周期成長屬性的α公司更多，于是能夠吸引更多中長期資金。但有色、鋼鐵、采掘行業(yè)缺乏顯著的個股成長性和α屬性，整體β取決于需求端的彈性，于是缺少長期資金的關注，更多依靠短期資金形成短期爆發(fā)的交易性機會，股價容易形成大起大落，賺錢難度相對較大。

　　（2）從超額收益的強度上來看，建材、有色、化工最具優(yōu)勢?？紤]到本輪PPI回升區(qū)間的特殊情況，比如疫苗帶來全球經濟復蘇的預期、消費建材TOB的邏輯可能受到房地產三條紅線的影響等。同時考慮到持續(xù)性問題，在所有強周期方向中，我們首推化工、其次是基本金屬。

　　　　3.2另一方面是出口持續(xù)疊加國內經濟復蘇帶來量的提升

　　考慮到當前疫苗實驗效果雖然超預期，但是后續(xù)全面應用的效果和時間仍然存在較多不確定性，全球經濟的恢復也僅停留在預期層面。因此，我們主要分析當前出口能夠持續(xù)帶來的量的提升。

　　具體來看，紡織業(yè)、文教娛樂、化學原料、橡膠和塑料、金屬制品、汽車制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)出口交貨值絕對值上較大，且當月同比相較出口低谷的4、5月有較大幅度提升，預計這些行業(yè)短期內仍然有望繼續(xù)帶來量的提升。

　　　　04

　　低估值順周期有機會，中期（3-6個月）來看，把握順周期行業(yè)量價齊升的盈利主線

　　預計基金對周期、金融的配置仍然較低，未來可能出現(xiàn)存量資金轉移至順周期、大金融資產。由于基金重倉持股季度為頻率發(fā)布，我們通過偏股混合型基金來判斷基金目前持倉狀況。10.28~11.27市場風格明顯偏周期和金融風格，偏股混合型基金僅獲得2.0%的收益率，與市場偏好風格的收益率差距略大。對比此前7.6~8.3偏消費和成長的市場風格，偏股混合型基金獲得9.9%的收益率，與市場偏好風格收益率基本一致。而這兩段時間市場以震蕩為主，基金倉位不太可能大幅下降，因此我們判斷目前基金倉位主要還是以消費和成長為主，預計周期、金融的配置仍然較低，未來可能出現(xiàn)存量資金轉移至順周期、大金融資產。

　　　　根據前文的邏輯和數據，考慮到順周期中盈利受益于海外需求復蘇的程度、與PPI回升的關聯(lián)度、不同板塊的PB（2021E）位置、超額收益的持續(xù)性等問題，我們繼續(xù)重點推薦：石油及化工、基本金屬、保險、汽車及零部件、家電家具家紡。