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　　堯望后勢(shì)

　　前言：今年以來，漲價(jià)行業(yè)數(shù)量與PPI之間出現(xiàn)了罕見偏離。究竟是哪些行業(yè)在漲價(jià)？價(jià)格因何而漲？為何漲價(jià)行業(yè)數(shù)量與PPI會(huì)出現(xiàn)偏離？這一現(xiàn)象背后又釋放了哪些重要信號(hào)？詳見報(bào)告：

　　一、漲價(jià)之辨：一個(gè)罕見的偏離

　　今年以來，“漲價(jià)”的行業(yè)數(shù)量明顯增多，但是從PPI通脹讀數(shù)看卻相對(duì)平穩(wěn)，二者出現(xiàn)了罕見的偏離。從PPI同比看，年初以來相對(duì)平穩(wěn)，維持在-2.5%至-2.8%區(qū)間窄幅波動(dòng)；但若從細(xì)分行業(yè)的PPI水平看，漲價(jià)的行業(yè)數(shù)量卻在持續(xù)增加，二者之間出現(xiàn)了罕見的偏離。

　　　　二、漲價(jià)行業(yè)數(shù)量與PPI緣何偏離？

　　若要探究二者偏離的原因，首先需要對(duì)PPI的權(quán)重結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分測(cè)算。

　　由于PPI的具體構(gòu)成權(quán)重沒有披露，但是根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)口徑，PPI權(quán)重由各行業(yè)銷售產(chǎn)值的占比確定，每五年更新一次，最近一次為2020年。

　　我們基于2020年的工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入占比推算各大類行業(yè)的PPI權(quán)重占比，進(jìn)一步通過回歸測(cè)算，得到各細(xì)分行業(yè)在所屬大類行業(yè)中的權(quán)重水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)將PPI的權(quán)重結(jié)構(gòu)拆分下沉至187個(gè)細(xì)分行業(yè)。

　　為了驗(yàn)證測(cè)算權(quán)重的準(zhǔn)確性，我們分別基于大類行業(yè)測(cè)算權(quán)重和細(xì)分行業(yè)測(cè)算權(quán)重對(duì)PPI進(jìn)行了復(fù)現(xiàn)。從復(fù)現(xiàn)結(jié)果看，均能夠與實(shí)際PPI數(shù)據(jù)高度擬合。

　　　　從PPI具體權(quán)重分布看，其構(gòu)成以中游設(shè)備制造業(yè)和上游原材料加工業(yè)為主，二者權(quán)重占比分別達(dá)34.3%和33.9%，其次為消費(fèi)制造業(yè)、公共事業(yè)和開采業(yè)；

　　從大類行業(yè)看，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，汽車制造業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，以及電氣機(jī)械及器材制造業(yè)權(quán)重占比位居前五，分別為11.4%、7.7%、6.87%、6.46%和6.4%。

　　　　而從細(xì)分行業(yè)看，鋼壓延加工、電力供應(yīng)、精煉石油、汽車整車制造、汽車零部件及配置制造、通信設(shè)備、電子器件、計(jì)算機(jī)、有色金屬壓延加工和電力生產(chǎn)在最終PPI中的權(quán)重占比較高，分別達(dá)5.44%、4.03%、3.93%、3.92%、3.42%、3.22%、2.99%、2.83%、2.35%和2.27%。

　　　　在此基礎(chǔ)上，我們分別對(duì)上游開采業(yè)、原材料加工業(yè)與公共事業(yè)、中游設(shè)備制造業(yè)和下游消費(fèi)制造業(yè)的各細(xì)分行業(yè)PPI價(jià)格變動(dòng)情況進(jìn)行全面觀察和梳理，探討究竟哪些行業(yè)在漲價(jià)、價(jià)格因何而漲、以及為何漲價(jià)行業(yè)數(shù)量與PPI會(huì)出現(xiàn)偏離。

　　1、上游開采業(yè)、原材料加工業(yè)與公共事業(yè)

　　上游環(huán)節(jié)中，年初以來價(jià)格上漲較多的行業(yè)主要包含兩類，一類是受全球定價(jià)的大宗品價(jià)格上漲傳導(dǎo)而漲價(jià)，另一類則是因產(chǎn)能受限、供給收縮而漲價(jià)：

　　受全球定價(jià)的大宗品價(jià)格上漲傳導(dǎo)而漲價(jià)：今年受全球制造業(yè)復(fù)蘇下中美制造業(yè)庫存周期有望重啟共振、海外降息預(yù)期升溫、地緣沖突加劇等多重因素影響，原油、金、銀、銅等大宗商品價(jià)格經(jīng)歷大幅上漲，傳導(dǎo)至國內(nèi)的石油開采、貴金屬、銅等行業(yè)，輸入性因素導(dǎo)致漲價(jià)。

　　因產(chǎn)能受限、供給收縮而漲價(jià)：年初以來，新一輪環(huán)保降碳、更新?lián)Q新標(biāo)準(zhǔn)提升等供給約束性政策發(fā)布出臺(tái)，部分上游環(huán)節(jié)受到限產(chǎn)和產(chǎn)能置換或其他突發(fā)性的供給擾動(dòng)影響，疊加經(jīng)歷過去兩年去庫后庫存水平也多已處于低位，供給受限導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲，如化工品（基礎(chǔ)化學(xué)原料、合成材料等）、橡塑、鋁、小金屬（銻、鉬、鎢等）、非金屬礦物（磷礦、螢石等）等。詳細(xì)行業(yè)和品種梳理見《供給約束下，哪些行業(yè)有望漲價(jià)？》（20240604）。

　　　　與此同時(shí)，上游環(huán)節(jié)中價(jià)格回落較多的行業(yè)主要為地產(chǎn)鏈與電力生產(chǎn)供應(yīng)，而這二者作為權(quán)重行業(yè)，也是年初以來制約總體PPI水平改善的主要行業(yè)：

　　地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)（鋼鐵及水泥、玻璃、陶瓷等建材行業(yè)）在PPI中的權(quán)重占比約為11.4%。受地產(chǎn)周期下行影響，地產(chǎn)鏈相關(guān)品種價(jià)格承壓回落，成為制約今年以來PPI回升的最主要因素。經(jīng)測(cè)算，年初以來PPI同比由-2.7%回升至4月的-2.5%，變動(dòng)幅度為+0.2pct，而地產(chǎn)鏈對(duì)PPI同比變動(dòng)影響為-0.58pct，其中鋼壓延加工、煉鋼、鐵礦采選、水泥、石灰和石膏制品是最主要的拖累行業(yè)。

　　電力生產(chǎn)和電力供應(yīng)行業(yè)在PPI中的權(quán)重占比為6.3%。年初以來電力價(jià)格整體回落，一方面源于冬季用電高峰過后電價(jià)的季節(jié)性調(diào)整；另一方面在電力市場(chǎng)化交易機(jī)制下煤炭價(jià)格的回落也影響電價(jià)隨之下調(diào)。全國平均電網(wǎng)公司月度代理購電價(jià)格已由年初的407.7元/MWh降至6月的389.5元/MWh，而由于年初以來的電價(jià)回調(diào)，電力生產(chǎn)與電力供應(yīng)行業(yè)拖累總體PPI同比變動(dòng)-0.07pct。

　　　　2、中游設(shè)備制造業(yè)

　　中游設(shè)備制造業(yè)作為PPI中權(quán)重占比最高的環(huán)節(jié)，是今年以來對(duì)PPI價(jià)格改善最重要、也是最容易被忽視的力量。今年以來PPI同比改善0.2%，而中游設(shè)備制造業(yè)貢獻(xiàn)為0.19%；從細(xì)分行業(yè)的價(jià)格變化看，超六成行業(yè)價(jià)格上漲，其中計(jì)算機(jī)、通信設(shè)備、電子器件、電子元件及專用材料、航空、航天器及設(shè)備、鐵路運(yùn)輸設(shè)備等高端制造業(yè)今年以來價(jià)格水平均出現(xiàn)了明顯提升。

　　　　而高端制造業(yè)價(jià)格的上漲或指向了“新質(zhì)生產(chǎn)力”在外需和產(chǎn)業(yè)景氣共振驅(qū)動(dòng)下開始走向量價(jià)齊升、完成利潤提升的閉環(huán)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型釋放了積極信號(hào)。受益于全球消費(fèi)電子周期回暖、外需改善帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品出口提速，以及國內(nèi)發(fā)展“新質(zhì)生產(chǎn)力”、推動(dòng)面向傳統(tǒng)行業(yè)的技術(shù)升級(jí)和大規(guī)模設(shè)備更新等政策加持，高端制造業(yè)正在景氣驅(qū)動(dòng)下走向量價(jià)齊升、實(shí)現(xiàn)利潤的快速提升。

　　　　此外，中游的汽車制造業(yè)則是除上游地產(chǎn)鏈和電力外，另一拖累今年P(guān)PI價(jià)格水平改善的權(quán)重行業(yè)。汽車制造業(yè)在PPI中的權(quán)重占比為7.7%，而受行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)、汽車下鄉(xiāng)促銷等因素影響，整車與汽車零部件制造的PPI價(jià)格水平自年初以來持續(xù)回落；但摩托車、商用車、農(nóng)用機(jī)械等則受益于出口和老舊設(shè)備更新需求釋放而價(jià)格提升。

　　3、下游消費(fèi)制造業(yè)

　　消費(fèi)制造業(yè)在PPI中的權(quán)重占比約為20%，盡管包含65個(gè)細(xì)分行業(yè)、數(shù)量最多，但實(shí)際上自年初以來也有近半數(shù)行業(yè)價(jià)格上漲。而總結(jié)漲價(jià)原因主要包含三類，分別為來自上游漲價(jià)的傳導(dǎo)、海外補(bǔ)庫拉動(dòng)出口以及內(nèi)需修復(fù)：

　　來自上游漲價(jià)的傳導(dǎo)：上游原材料價(jià)格上漲帶動(dòng)了部分成本傳導(dǎo)較為通暢的下游消費(fèi)制造業(yè)環(huán)節(jié)漲價(jià)，如造紙、化學(xué)藥品原藥（維生素、青霉素等）、化纖、羽絨、棉紡等；

　　受益于海外補(bǔ)庫拉動(dòng)、出口鏈相關(guān)行業(yè)：隨著海外地產(chǎn)后周期啟動(dòng)補(bǔ)庫拉動(dòng)需求，對(duì)國內(nèi)進(jìn)口依賴度較高的消費(fèi)制造業(yè)品種價(jià)格上漲幅度相對(duì)較高，如輕工（玩具、體育制品等）、紡服、家具、木制品等；

　　內(nèi)需修復(fù)下的漲價(jià)：年初以來內(nèi)需修復(fù)帶動(dòng)必需消費(fèi)品價(jià)格率先企穩(wěn)回升，如農(nóng)副產(chǎn)品（豬肉、蔬菜水果、水產(chǎn)品、谷物、植物油等）、食品（乳制品、糖果巧克力及蜜餞制品、方便食品、焙烤食品等）。

　　此外，結(jié)合4月價(jià)格數(shù)據(jù)變化，酒類、日用化學(xué)品、醫(yī)藥、飼料等內(nèi)需主導(dǎo)、在PPI中權(quán)重相對(duì)較高、而年初以來價(jià)跌的行業(yè)也開始出現(xiàn)價(jià)格回升，或指向內(nèi)需對(duì)消費(fèi)制造業(yè)價(jià)格水平的拉動(dòng)正逐漸向更多領(lǐng)域擴(kuò)散。

　　　　4、總結(jié)

　　總結(jié)來看，結(jié)合年初以來各行業(yè)價(jià)格水平變化與漲價(jià)原因，我們能夠得到五點(diǎn)關(guān)鍵性結(jié)論：

　　（1）“新質(zhì)生產(chǎn)力”在外需和產(chǎn)業(yè)景氣共振驅(qū)動(dòng)下已經(jīng)開始走向量價(jià)齊升、完成利潤提升的閉環(huán)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型釋放積極信號(hào)；而以地產(chǎn)鏈為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)則面臨著降價(jià)和去庫壓力。

　　　?。?）漲價(jià)行業(yè)數(shù)量與PPI的偏離主要源于權(quán)重較高的地產(chǎn)鏈、汽車和電力等價(jià)跌行業(yè)拖累，而除去這些行業(yè)，各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)更為廣泛的提價(jià)正在發(fā)生。年初以來，187個(gè)細(xì)分行業(yè)中已有109個(gè)行業(yè)價(jià)格企穩(wěn)或上漲。

　　　?。?）從漲價(jià)行業(yè)的結(jié)構(gòu)上看，雖然今年以來大宗品與受供給約束的化工品價(jià)格上漲幅度較高，但實(shí)際上對(duì)PPI改善拉動(dòng)最多的是受需求影響最大的中游設(shè)備制造業(yè)與消費(fèi)制造業(yè)，且如果不考慮權(quán)重因素，中游和下游制造業(yè)的價(jià)格水平要比現(xiàn)在更高。而這也指向了當(dāng)前需求其實(shí)并不弱，且需求側(cè)的亮點(diǎn)要比想象中的多。

　　　　（4）從需求的來源看，今年以來外需是推動(dòng)中下游制造業(yè)價(jià)格上漲的重要支撐，但內(nèi)需對(duì)價(jià)格水平的拉動(dòng)也正逐漸向更多領(lǐng)域擴(kuò)散。除農(nóng)副產(chǎn)品和食品等必需消費(fèi)品在內(nèi)需支撐下價(jià)格率先企穩(wěn)上漲外，4月酒類、日用化學(xué)品、醫(yī)藥、飼料等以內(nèi)需為主導(dǎo)、而年初以來價(jià)跌的行業(yè)也開始出現(xiàn)價(jià)格回升。

　　　?。?）往后看，隨著地產(chǎn)政策優(yōu)化以及電力市場(chǎng)化改革推進(jìn)，當(dāng)前主要拖累PPI價(jià)格改善的地產(chǎn)鏈與電力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)的價(jià)格壓力或?qū)⒂兴徑?，而?nèi)需的進(jìn)一步修復(fù)，也將有利于帶動(dòng)更廣泛行業(yè)提價(jià)，從而推升PPI價(jià)格水平。更重要的是，價(jià)格回升將帶動(dòng)名義GDP增長、提升經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇體感、凝聚共識(shí)、改善預(yù)期。因此，對(duì)經(jīng)濟(jì)積極一點(diǎn)、對(duì)市場(chǎng)也無需悲觀，基調(diào)已經(jīng)改變，堅(jiān)持多頭思維制勝。