為什么指數(shù)頻創(chuàng)新高，賬戶卻在不斷虧損？美國(guó)換帥，將如何影響A股？全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭不減，企業(yè)盈利復(fù)蘇疊加不再寬松的貨幣將引導(dǎo)市場(chǎng)走向何方？

　　2021年，如何擺脫韭菜命運(yùn)，守衛(wèi)財(cái)富？

　　新浪財(cái)經(jīng)年度巨獻(xiàn)，推出年度策略會(huì)，邀請(qǐng)200+分析師、50+優(yōu)秀基金經(jīng)理專(zhuān)場(chǎng)直播，為投資者打造“全明星陣容”，全面透析2021年A股機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。

　　廣發(fā)證券首席策略分析師戴康（分析師）參加新浪財(cái)經(jīng)年度策略會(huì)，展望2021年A股，要點(diǎn)如下：

　　21年全球金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是進(jìn)一步割裂還是彌合？如何把握趨勢(shì)性的增強(qiáng)？

　　我們認(rèn)為將會(huì)邊際收斂。新冠疫情增強(qiáng)了兩點(diǎn)長(zhǎng)期的趨勢(shì)：其一，龍頭公司市占率提升、上市公司在全社會(huì)的份額擴(kuò)張有α效應(yīng)。

　　其二，頭部科技類(lèi)公司相較于過(guò)去的傳統(tǒng)大型公司，展現(xiàn)了更快的增長(zhǎng)能力，在疫情的沖擊下呈現(xiàn)出放大效應(yīng)。

　　21年疫苗鋪開(kāi)接種對(duì)中國(guó)的出口是總需求擴(kuò)張的正面影響還是份額回吐的負(fù)面影響占主導(dǎo)？

　　我們認(rèn)為正面。若中國(guó)明年出口份額能夠?qū)崿F(xiàn)15.5%或16.0%，則全球出口增速分別在8.7%和12.3%以上，即可實(shí)現(xiàn)出口對(duì)中國(guó)。

　　經(jīng)濟(jì)的正向推動(dòng)。疫苗鋪開(kāi)之后，出口會(huì)逐漸從高景氣轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性景氣，如海外地產(chǎn)復(fù)蘇&海外制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存及資本開(kāi)支擴(kuò)張。

　　A股下半年“估值降維”后21年順周期板塊是否會(huì)持續(xù)占優(yōu)？估值降維如何深化至全球修復(fù)線索？

　　結(jié)構(gòu)上的估值降維已經(jīng)過(guò)半，估值降維由“國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)修復(fù)”至“疫苗全球修復(fù)”。海外需求拉動(dòng)大于份額回吐是確定性的；疫苗交易的尾端—“出行鏈”服務(wù)業(yè)修復(fù)是確定性的；制造業(yè)結(jié)構(gòu)性擴(kuò)產(chǎn)是確定性的。

　　當(dāng)前順周期相對(duì)非周期性板塊的估值折價(jià)收斂到接近正常水平，因此21年行業(yè)配置我們建議“長(zhǎng)短兼顧，內(nèi)外兼修” 。

　　在全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)中尋找結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)

　　海外總需求擴(kuò)張VS．中國(guó)部分出口份額回吐，多重測(cè)算預(yù)計(jì)明年外需對(duì)中國(guó)出口仍是正向推動(dòng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于出口、制造業(yè)投資和消費(fèi)的改善。結(jié)構(gòu)上，“出口鏈”順周期有望開(kāi)啟新一輪結(jié)構(gòu)性“擴(kuò)產(chǎn)”。

　　流動(dòng)性：穩(wěn)貨幣、緊信用

　　21年“緊信用”是基本確定的，在“降低實(shí)體融資成本”政策導(dǎo)向下，21年信用主線將是“縮量穩(wěn)價(jià)”，監(jiān)管環(huán)境將更重視“穩(wěn)杠桿”以及風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解。預(yù)計(jì)21年貨幣政策將“穩(wěn)健”為主。股市供求緊平衡。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好存在上限約束

　　海外延續(xù)risk-on，中國(guó)監(jiān)管趨嚴(yán)約束風(fēng)險(xiǎn)偏好上限，改革推進(jìn)提升長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好中樞。

　　A股估值收縮，驅(qū)動(dòng)力來(lái)自盈利牽引，降低預(yù)期收益率

　　盈利修復(fù) VS 信用緊縮 ，金融條件收斂使A股連續(xù)兩年擴(kuò)張的估值大概率轉(zhuǎn)向收縮，降低預(yù)期收益率。

　　行業(yè)配置：“長(zhǎng)短兼顧”、“內(nèi)外兼修”

　?。?． 短期視野聚焦疫苗交易最末端的“出行鏈”（休閑服務(wù)、航空機(jī)場(chǎng)、影視院線）；2． 長(zhǎng)期視野關(guān)注中國(guó)供需鏈在全球的再定位（電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備），3． 長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)賽道下高景氣支撐高估值的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)（新能源、工業(yè)機(jī)器人）。

　　4． 外部?jī)蓷l線索：其一是全球定價(jià)資源品（工業(yè)金屬），其二是外需穩(wěn)定與國(guó)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)的共振 的出口鏈（家具、家電）；

　　5． 內(nèi)部關(guān)注“內(nèi)循環(huán)”政策與“十四五”規(guī)劃的交集，尤其是高品質(zhì)內(nèi)需（醫(yī)美、創(chuàng)新藥、國(guó)潮、軟飲、白酒）。

　　主題投資：“十四五”產(chǎn)業(yè)線索與國(guó)企改革。

　　2020年大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)脈絡(luò)：流動(dòng)性危機(jī)？寬松驅(qū)動(dòng)？波折中的復(fù)蘇交易

　　階段一：2020年Q1，原本處于擴(kuò)張晚周期的歐美經(jīng)濟(jì)在新冠疫情的觸發(fā)之下，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，各類(lèi)資產(chǎn)齊跌。

　　階段二：2020年Q2，全球央行財(cái)政通力合作，無(wú)限流動(dòng)性寬松支持全球走出流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)入寬松交易，各類(lèi)資產(chǎn)齊漲

　　階段三：2020年Q3以來(lái)，海外央行保持寬松但缺乏增量信息。全球經(jīng)濟(jì)波折中復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)震蕩上漲、避險(xiǎn)資產(chǎn)回落

　　2021年，大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)如何展望？從金融條件、盈利周期位置錨定大類(lèi)資產(chǎn)的參考時(shí)段

　　尋找中外經(jīng)濟(jì)均上行，但海外經(jīng)濟(jì)增速的上行彈性高于中國(guó)的階段：（1）03Q2-03Q4；（2）09Q4-10Q3；（3）13Q3-13Q4；（4）17Q2-17Q4。中國(guó)貨幣和信用條件進(jìn)一步收斂+盈利修復(fù)先上后下但仍處于較高區(qū)間的可參考?xì)v史時(shí)段有（1）03年6月-04年10月、（2）10年1月-12月、（3）13年6月-14年3月、（4）17年7月-12月。

　　兩者具備極大的相似性，通常金融條件收緊略有滯后。在全球經(jīng)濟(jì)共振、外需有支撐的階段，中國(guó)往往處于盈利修復(fù)+金融條件收緊的組合當(dāng)中，金融條件收緊制約盈利修復(fù)強(qiáng)度，因此盈利呈現(xiàn)先上后下的形態(tài)。

　　2021年中外共振復(fù)蘇，海外彈性高于中國(guó)+中國(guó)金融條件收緊？全球定價(jià)的大宗品表現(xiàn)更佳。

　　A股普遍偏震蕩，債券收益率通常上行，商品收益優(yōu)于股債。

　　從資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，該階段全球定價(jià)的大宗商品（石油、工業(yè)金屬）均錄得正收益。

　　19到20年股市回顧：金融條件寬松下的“金融供給側(cè)慢?！?/p>

　　19年初我們率先提出“金融供給側(cè)慢牛”已開(kāi)啟，2020年A股延續(xù)。

　　回顧2020年，策略最重要的判斷有兩點(diǎn)：上半年判斷“流動(dòng)性寬松比疫情進(jìn)展更為重要”，下半年判斷“經(jīng)濟(jì)修復(fù)是主旋律”。

　　中國(guó)央行降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、驅(qū)動(dòng)貼現(xiàn)率下行負(fù)責(zé)“?！?，防風(fēng)險(xiǎn)和控制宏觀杠桿率負(fù)責(zé)“慢”。

　　無(wú)論是2月的“底部已現(xiàn)”、6月的“漸入佳境”、7月的“毋需悲觀”，我們持續(xù)提示以年為計(jì)的金融供給側(cè)慢牛尚未結(jié)束。

　　只要厘清本輪牛市的驅(qū)動(dòng)力是貼現(xiàn)率下行，就能在20年疫情發(fā)酵背景下辨識(shí)市場(chǎng)的核心矛盾。

　　20年全球股市的運(yùn)行邏輯相似，“流動(dòng)性寬松”戰(zhàn)勝“業(yè)績(jī)減記”，策略研究員最重要的判斷是“不要對(duì)抗美聯(lián)儲(chǔ)”。

　　一旦全球央行攜手，流動(dòng)性寬松對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響仍然是主導(dǎo)性的，19-20年A股的“金融供給側(cè)慢?！?得以延續(xù)。

　　21年A股核心矛盾：盈利修復(fù) VS 信用緊縮

　　從疫情前、疫情中、疫情后的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)修復(fù)位置來(lái)看，達(dá)到疫情前水平的指標(biāo)寥寥，出口和地產(chǎn)是結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。

　　但既然牛市由貼現(xiàn)率驅(qū)動(dòng)，金融條件的轉(zhuǎn)變成為敏感信號(hào)，21年A股估值大概率轉(zhuǎn)向收縮。

　　2000年以來(lái)A股從未出現(xiàn)過(guò)連續(xù)3年拔估值，連續(xù)2年拔估值僅出現(xiàn)在：06-07、14-15、19-20。

　　A股剔除金融地產(chǎn)的估值處于歷史+1X標(biāo)準(zhǔn)差上方，而A股多數(shù)行業(yè)的動(dòng)態(tài)估值已修復(fù)至歷史高分位數(shù)。

　　我們?cè)谥衅诓呗浴稘u入佳境》中提示金融條件由寬轉(zhuǎn)緊的信號(hào)即將逐一出現(xiàn)（A股單季盈利增速轉(zhuǎn)正、政策吹風(fēng)轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)力持續(xù)等），較高估值對(duì)利率變化敏感，金融條件即將收斂、 21年A股估值大概率轉(zhuǎn)向收縮。

　　因此21年是兩股力量的抗衡，市場(chǎng)核心矛盾將取決于盈利上升能否蓋過(guò)信用緊縮帶來(lái)的估值收斂。

　　20Q2至21年Q2將是A股盈利回升周期。基數(shù)效應(yīng)、出口拉動(dòng)、產(chǎn)能周期、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期等因素共振。21Q1為數(shù)據(jù)高點(diǎn)。

　　A股盈利上行期，大跌風(fēng)險(xiǎn)不大。盈利自底部抬升至高點(diǎn)的過(guò)程中，除16年初熔斷急跌，其余均未大跌。

　　但2021年也是信用緊縮周期。除了13-15年的緊信用周期A股成長(zhǎng)股引領(lǐng)牛市外，其余信用緊縮時(shí)期A股往往表現(xiàn)不佳。

　　2021年的難題：盈利牽牛？ VS 緊信用擠壓估值？

　　21年為分子（盈利）和分母（金融條件）的角力階段，降低預(yù)期收益率。

　　20年核心驅(qū)動(dòng)在分母端：H1貼現(xiàn)率下行戰(zhàn)勝業(yè)績(jī)減記帶來(lái)的負(fù)面影響；H2業(yè)績(jī)修復(fù)+緊貨幣寬信用。

　　21年A股收益率取決于盈利上行的斜率：上半年盈利回升+流動(dòng)性收斂+通脹溫和。下半年觀察利率中樞能否下降。

　　20年穿越疫情，從配置“免疫”到“國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)修復(fù)”，21年進(jìn)一步延續(xù)至“疫苗全球修復(fù)”。

　　“估值降維”從“國(guó)內(nèi)修復(fù)” 線索進(jìn)一步擴(kuò)散至“全球修復(fù)”視野——中游制造→可選消費(fèi)→服務(wù)業(yè)&資源品→大金融。

　　疫苗漸行漸近，21年把握結(jié)構(gòu)確定性——1．制造業(yè)結(jié)構(gòu)性擴(kuò)產(chǎn)是確定性（ ROE高于融資成本且繼續(xù)上行、產(chǎn)能增速低位、杠桿合意）；2． 疫苗交易的尾端，“出行鏈”服務(wù)業(yè)修復(fù)是確定性；3． 需求拉動(dòng)大于供給份額回吐的“出口鏈”機(jī)會(huì)是確定性。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)&盈利：在全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)中尋找結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)

　　2021年海外經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)復(fù)蘇進(jìn)程，外部環(huán)境改善；

　　美國(guó)與歐洲大幅的財(cái)政與貨幣刺激，很可能會(huì)覆蓋未來(lái)的幾年，支撐消費(fèi)不會(huì)失速下行；

　　疫情帶來(lái)的臨時(shí)性失業(yè)自5月以來(lái)快速改善，失業(yè)率繼續(xù)下降帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇；

　　3月的美元流動(dòng)性危機(jī)有效緩解，有利于各國(guó)央行此后的政策實(shí)施和傳導(dǎo)，顯著區(qū)別于08年金融危機(jī)。

　　海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力一：地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)仍將持續(xù)至少1-2個(gè)季度

　　超低利率帶來(lái)購(gòu)房成本下行+疫情帶來(lái)的居住改善需求，美、歐、英均出現(xiàn)地產(chǎn)銷(xiāo)售向上共振；

　　美國(guó)地產(chǎn)景氣指數(shù)為投資的領(lǐng)先指標(biāo)，未來(lái)1-2個(gè)季度美國(guó)地產(chǎn)投資仍處于回升階段；

　　中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)的地產(chǎn)后周期產(chǎn)品（裝修建材、家用輕工、家電等）更為受益。

　　海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力二：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)與資本開(kāi)支周期

　　當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存處于歷史低位，制造業(yè)景氣上行需求回升背景下，有望開(kāi)啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期和資本開(kāi)支周期；

　　結(jié)構(gòu)上，汽車(chē)是主要的下拉產(chǎn)品，預(yù)計(jì)也是未來(lái)補(bǔ)庫(kù)的主要拉動(dòng)分項(xiàng)；

　　美國(guó)本輪補(bǔ)庫(kù)結(jié)構(gòu)并非完全對(duì)應(yīng)中國(guó)的優(yōu)勢(shì)出口產(chǎn)品項(xiàng)：家具、家電類(lèi)產(chǎn)品相對(duì)受益，而計(jì)算機(jī)、工業(yè)機(jī)械等庫(kù)存處于高位。

　　海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力三：疫苗逐步普及，消費(fèi)交互需求進(jìn)一步釋放

　　受財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的支撐，前期海外消費(fèi)相對(duì)偏弱但并未失速，后期財(cái)政刺激計(jì)劃續(xù)做和就業(yè)逐步回升，對(duì)消費(fèi)形成提振；

　　交互型消費(fèi)和服務(wù)業(yè)仍處于低活躍度區(qū)間，后續(xù)疫苗逐步普及，將有望推動(dòng)該類(lèi)消費(fèi)需求進(jìn)一步釋放。

　　總量擴(kuò)張VS．份額回吐，2021年預(yù)計(jì)外需對(duì)出口鏈大概率仍是正向推動(dòng)

　　本輪海外經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)出口拉動(dòng)具有特殊性。受疫情影響，海外供應(yīng)前期受到壓制，中國(guó)填補(bǔ)全球供應(yīng)不足，形成市場(chǎng)份額擴(kuò)張，全球供應(yīng)占比2020年平均達(dá)到17.4%（1-8月），明顯高于歷史均值14.1%；

　　不考慮通脹的情況下進(jìn)行假設(shè)計(jì)算，若中國(guó)明年出口份額能夠?qū)崿F(xiàn)正常狀態(tài)下的較好水位（15.5%-16.0%），則全球出口在8.7%和12.3%以上，即可實(shí)現(xiàn)出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)正向推動(dòng)?？紤]到海外供應(yīng)鏈恢復(fù)需要時(shí)間，實(shí)際份額占比或高于該閾值。

　　2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力之一：出口

　　出口：從高景氣轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)景氣。明年上半年出口會(huì)維持高景氣：疫苗鋪開(kāi)前海外供需缺口（需求-供給）難以有效彌合，而海外供需缺口對(duì)中國(guó)出口增速有領(lǐng)先性。下半年動(dòng)能減弱：需求端，以汽車(chē)為主的海外補(bǔ)庫(kù)需求對(duì)中國(guó)出口拉動(dòng)力不大；疫苗鋪開(kāi)后，消費(fèi)需求中“宅經(jīng)濟(jì)”權(quán)重下降，對(duì)應(yīng)中國(guó)優(yōu)勢(shì)出口項(xiàng)目機(jī)電類(lèi)的需求弱化。供給端，海外供給修復(fù)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的出口份額會(huì)有一定程度回吐。結(jié)構(gòu)上，地產(chǎn)后周期的家電、家具最為受益：海外地產(chǎn)高景氣帶來(lái)的消費(fèi)需求與補(bǔ)庫(kù)需求形成合力。

　　2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力之二：制造業(yè)投資

　　制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)在即。產(chǎn)能利用率、利潤(rùn)增速和庫(kù)存增速對(duì)制造業(yè)投資都有領(lǐng)先性，2017年三者形成向上的合力，對(duì)應(yīng)2018年制造業(yè)投資擴(kuò)張。今年這三個(gè)指標(biāo)均觸底回升，外需擴(kuò)張的環(huán)境下，中國(guó)制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)在即。

　　出口鏈條的制造業(yè)投資有望積極擴(kuò)張。今年國(guó)內(nèi)出口的主導(dǎo)行業(yè)基本都實(shí)現(xiàn)了盈利增速的回升，行業(yè)庫(kù)存水平下降或已經(jīng)開(kāi)始回補(bǔ)。前述判斷明年國(guó)內(nèi)出口依然維持中性偏高的景氣度，對(duì)應(yīng)出口鏈條的制造業(yè)投資也有望積極擴(kuò)張。

　　2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力之三：消費(fèi)

　　國(guó)內(nèi)居民的消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力會(huì)逐漸好轉(zhuǎn)。居民工資和經(jīng)營(yíng)性收入在明年會(huì)逐漸恢復(fù)到正常水平，就業(yè)環(huán)境的趨勢(shì)性改善會(huì)提高居民的支出意愿，助力國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇。

　　結(jié)構(gòu)上看，可選消費(fèi)復(fù)蘇空間更大。從限上消費(fèi)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，服裝、金銀珠寶、家電、家具、建材、石油制品等與疫情前還有明顯的差距。隨著居民收入增速的回暖，這些可選消費(fèi)品的需求會(huì)逐漸回升。

　　地產(chǎn)基建強(qiáng)度不高 可能對(duì)經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇強(qiáng)度有所制約

　　地產(chǎn)：資金制約周期強(qiáng)度。與前兩輪相比，本輪房貸利率下行幅度有限，導(dǎo)致居民中長(zhǎng)貸擴(kuò)張速度遠(yuǎn)不及前兩輪，明年地產(chǎn)投資的整體強(qiáng)度可能會(huì)受到資金面的制約。

　　基建：穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下降?；ㄔ诮?jīng)濟(jì)中的托底作用體現(xiàn)在“穩(wěn)就業(yè)”上，明年隨著就業(yè)環(huán)境的改善，對(duì)基建投資的訴求也會(huì)下降。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)價(jià)格上行壓力，但海內(nèi)外多因素對(duì)沖下，明年全年的通脹壓力相對(duì)溫和；

　　2021年通脹的上拉項(xiàng)主要來(lái)自于海外需求和價(jià)格沖擊，下拉項(xiàng)則主要來(lái)自于豬周期回落；

　　2021年美國(guó)通脹壓力相對(duì)較大，但當(dāng)前中美利差創(chuàng)新高，人民幣升值趨勢(shì)可對(duì)沖緩解輸入性通脹壓力；

　　節(jié)奏上，低基數(shù)效應(yīng)+全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，21年通脹逐步回升。預(yù)計(jì)2021年CPI口徑通脹前低后高，全年約為2.2%。

　　中性假設(shè)下A股非金融21年增速為21%

　　我們基于三季報(bào)和20Q4盈利預(yù)測(cè)，環(huán)比外推21年A股整體盈利增速10%左右，非金融盈利增速20%左右。

　　21年順周期板塊盈利持續(xù)改善，可選消費(fèi)的相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)將超越中游制造；

　　結(jié)構(gòu)上來(lái)看，三季報(bào)順周期板塊的“相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨睢眱?yōu)勢(shì)擴(kuò)大。加速幅度分別為：順周期的中游制造（26.0pct）>可選消費(fèi)（12.9pct）>逆周期的TMT（7.6pct）>必需消費(fèi)（1.7pct）

　　從分析師重點(diǎn)跟蹤公司的盈利預(yù)期來(lái)看，21年順周期板塊的“相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨睢比詫?yōu)于逆周期板塊。加速幅度（相對(duì)20年報(bào)）分別為：順周期的可選消費(fèi)（11.3pct）>中游制造（7.7pct）>逆周期的必需消費(fèi)（-3.4pct）>TMT（-24.1pct）。

　　預(yù)計(jì)A股剔除金融的ROE（TTM）將持續(xù)改善到21Q2/Q3

　　“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”政策高端制造技術(shù)升級(jí)將驅(qū)動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)改善。21年加杠桿空間非常有限，受“混合型”財(cái)政約束，周轉(zhuǎn)率也僅觸底“弱回升”，ROE改善將主要寄望于利潤(rùn)率；

　　預(yù)計(jì)企業(yè)利潤(rùn)率驅(qū)動(dòng)ROE持續(xù)改善到21年中報(bào)/三季報(bào)。出口鏈&國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)將至少持續(xù)到21年中。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張：A股整體 “萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)”，但“出口鏈”順周期有望迎來(lái)一輪結(jié)構(gòu)性“擴(kuò)產(chǎn)”周期

　　必要條件：“三表修復(fù)”+產(chǎn)能出清，新一輪“擴(kuò)產(chǎn)”周期的4個(gè)必要條件已經(jīng)具備；

　　充分條件：全球/中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期較弱。但結(jié)構(gòu)性來(lái)看，“出口鏈”順周期景氣預(yù)期將持續(xù)改善。

　　貼現(xiàn)率：穩(wěn)貨幣、緊信用

　　全球流動(dòng)性：進(jìn)入“寬松穩(wěn)態(tài)”

　　全球央行擴(kuò)表階段仍未結(jié)束，海外流動(dòng)性維持寬松，但缺乏進(jìn)一步寬松信息；

　　全球央行持有證券規(guī)模仍在擴(kuò)張，高杠桿、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性仍強(qiáng)的背景下，海外流動(dòng)性將維持寬松；

　　但是，各央行鴿聲普遍不夠嘹亮，海外流動(dòng)性進(jìn)一步寬松缺乏信息。海外流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)入“寬松穩(wěn)態(tài)”；

　　拜登當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，2021年底到2022年初美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑿薷那罢爸敢?，寬松貨幣政策逐步退出?/p>

　　21年“緊信用”是基本確定的——監(jiān)管更重“穩(wěn)杠桿”和風(fēng)險(xiǎn)防范化解

　　社融規(guī)模12月移動(dòng)平均同比持續(xù)改善22個(gè)月，超過(guò)歷史均值19.5個(gè)月。中性預(yù)計(jì)明年社融增速回落至12%以下；

　　宏觀杠桿率大幅抬升后，21年信用債到期規(guī)模進(jìn)一步增加、資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，“緊信用”是基本確定的。

　　但當(dāng)前的“穩(wěn)杠桿”與18年“嵌套空轉(zhuǎn)”下的“去杠桿”具有本質(zhì)不同，在“降低實(shí)體融資成本”政策導(dǎo)向下，21年信用主線將是“縮量穩(wěn)價(jià)”，監(jiān)管環(huán)境將更重視“穩(wěn)杠桿”以及風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解。

　　壓力之一、二：中期來(lái)看21年銀行長(zhǎng)久期債券配置力量減弱；回購(gòu)市場(chǎng)和同業(yè)負(fù)債的依賴(lài)加強(qiáng)；

　　20年長(zhǎng)期貸款大幅增長(zhǎng)、長(zhǎng)久期地方債大量發(fā)行，當(dāng)前銀行資產(chǎn)負(fù)債期限出現(xiàn)錯(cuò)配。資產(chǎn)端降久期需求疊加信用違約債基贖回下，即便利率大幅上行具備強(qiáng)吸引力，配置長(zhǎng)久期的利率債的力量仍受限，長(zhǎng)端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率承壓；

　　利率中樞下行Carry減少下，金融機(jī)構(gòu)愈發(fā)依賴(lài)回購(gòu)市場(chǎng)杠桿；結(jié)構(gòu)性存款壓降，負(fù)債向同業(yè)轉(zhuǎn)移，銀行同業(yè)負(fù)債需求顯著回升。依賴(lài)性的提升使得金融機(jī)構(gòu)在回購(gòu)和同業(yè)利率價(jià)格大幅上行時(shí)也不得不接受“量?jī)r(jià)齊升”，市場(chǎng)杠桿變得脆弱。

　　壓力之三、四：中美利差達(dá)歷史極值；21年是企業(yè)償債周期高峰（分析師）

　　當(dāng)前中美利差達(dá)到2002年以來(lái)的歷史極值，人民幣存在進(jìn)一步升值壓力，貨幣政策不宜過(guò)緊；

　　21年信用債到期規(guī)模相較20年進(jìn)一步攀升，企業(yè)進(jìn)入新償債周期高峰。貨幣持續(xù)收緊則會(huì)提升“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　海外不確定性壓制20年北上資金流入，預(yù)計(jì)21年顯著改善

　　海外不確定性導(dǎo)致20Q1和Q3北上資金大幅流出。在美國(guó)大選落地、全球疫苗研發(fā)超預(yù)期、疊加人民幣升值趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)21年北上資金流入規(guī)?；?qū)⒋蠓哂?0年。預(yù)計(jì)21年北上資金凈流入規(guī)模約2500-3000億元人民幣；

　　結(jié)構(gòu)上來(lái)看，我們判斷外資在“估值降維”過(guò)后將重新增配消費(fèi)和優(yōu)質(zhì)科技股，北上資金持股集中度或在明年重新提升。

　　股市資金面：緊平衡狀態(tài)持續(xù)

　　需求端：抬升主力在IPO常態(tài)化；供給端：估值約束中長(zhǎng)線資金大幅進(jìn)入。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好：監(jiān)管趨嚴(yán)約束上限，改革推進(jìn)提升長(zhǎng)期中樞。

　　疫苗批量上市+刺激計(jì)劃出臺(tái)+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，海外有望延續(xù)risk-on。

　　輝瑞、Moderna、阿斯利康等疫苗取得確定性進(jìn)展，且有望實(shí)現(xiàn)明年估計(jì)上限的100億劑需求產(chǎn)能，疫情擾動(dòng)加速退散；

　　拜登勝選+分裂國(guó)會(huì)，有助于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的進(jìn)一步增強(qiáng)（財(cái)政刺激、外貿(mào)溫和、但加稅及強(qiáng)監(jiān)管較難落地）。拜登執(zhí)政綱領(lǐng)有望重回傳統(tǒng)貿(mào)易框架，或部分緩和前期中美在傳統(tǒng)領(lǐng)域的貿(mào)易摩擦，但科技封鎖仍將嚴(yán)格；

　　海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疫苗批量上市和刺激計(jì)劃出臺(tái)有助于海外延續(xù)risk-on。

　　監(jiān)管多領(lǐng)域進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)/產(chǎn)業(yè)，約束風(fēng)險(xiǎn)偏好上限

　　地產(chǎn)去金融化、互聯(lián)網(wǎng)等新興領(lǐng)域監(jiān)管覆蓋增強(qiáng)、資管新規(guī)推進(jìn)，監(jiān)管多領(lǐng)域進(jìn)一步完善市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)制度，約束風(fēng)險(xiǎn)偏好上限。

　　金融供給側(cè)改革“拾階而上”，讓市場(chǎng)起資源配置決定作用，降低長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞

　　本輪資本市場(chǎng)改革深化“四大脈絡(luò)”：①多層次資本市場(chǎng)體系；②深化開(kāi)放；③驅(qū)動(dòng)上市公司提質(zhì)；④產(chǎn)品多元化。

　　21年預(yù)期重點(diǎn)改革舉措：①注冊(cè)制完善及全面注冊(cè)制；②退市制度改革；③CDR重啟； ④資管新規(guī)推進(jìn)。

　　Q1兩會(huì)期間“十四五”規(guī)劃行情大概率存在，但發(fā)布后大概率不再成為風(fēng)偏影響因子

　　“十四五”規(guī)劃（一般在3月中旬出臺(tái)綱要）站在兩個(gè)百年歷史交匯點(diǎn)，將明確中長(zhǎng)期發(fā)展路線和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，可能帶來(lái)市場(chǎng)增量熱點(diǎn)和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，有望階段性提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明發(fā)布后不再成為核心影響因子。

　　行業(yè)配置：長(zhǎng)短兼顧 內(nèi)外兼修

　　2020年的確定性決定了全年行業(yè)線索；2021年同樣有三個(gè)確定性；

　　2020年的確定性：①穿越疫情（上半年買(mǎi)“免疫”，下半年買(mǎi)“修復(fù)”）、② 貼現(xiàn)率驅(qū)動(dòng)（估值擴(kuò)張的品種彈性更大）。

　　我們自6.7日中期策略《漸入佳境》推薦“估值降維”，過(guò)去5個(gè)月已經(jīng)深入人心，市場(chǎng)沿我們推薦的三階段脈絡(luò)展開(kāi)。

　　2021年的確定性：①海外修復(fù)（出口鏈+出行鏈；再通脹）、②金融條件收斂（規(guī)避估值擠壓而缺乏業(yè)績(jī)支撐）。

　　視野“由短及長(zhǎng)”，格局“由內(nèi)而外”

　　短視野：21年的“疫苗交易” ； 長(zhǎng)視野： 疫情后時(shí)代的產(chǎn)業(yè)紅利，以及優(yōu)質(zhì)賽道高景氣支撐高估值；

　　外循環(huán)：資源品，出口鏈 ； 內(nèi)循環(huán)： 培育高品質(zhì)內(nèi)需；

　　短期視野聚焦“疫苗交易”，業(yè)績(jī)修復(fù)最末端的“出行鏈”（休閑服務(wù)、航空機(jī)場(chǎng)、影視院線）；

　　A股三季報(bào)順周期行業(yè)景氣多有修復(fù)，但“出行鏈”相關(guān)的服務(wù)業(yè)仍在底部，現(xiàn)金流和利潤(rùn)率是掣肘。

　　“疫苗落地”漸行漸近，重資產(chǎn)及成本固化的服務(wù)業(yè)在收入改善后盈利具備更大修復(fù)彈性——服務(wù)業(yè)中的重資產(chǎn)行業(yè)如航空、酒店、影視院線等成本和費(fèi)用相對(duì)固化，疫情期間銷(xiāo)售利潤(rùn)率大幅回落，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流緊繃帶來(lái)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但隨著疫苗落地、交互限制開(kāi)放，收入改善也將帶來(lái)巨大的盈利修復(fù)彈性。

　　Q4以來(lái)交互限制放開(kāi)，休閑服務(wù)、航空、院線等“出行鏈”的景氣修復(fù)已有提速，2021年將進(jìn)一步改善。

　　10月服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比上行0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中航空運(yùn)輸業(yè)、住宿業(yè)、文化體育娛樂(lè)業(yè)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于60.0%以上。

　　自7月20日電影市場(chǎng)復(fù)工首日起，截至11月22日，全國(guó)累計(jì)票房達(dá)到136.93億元，遠(yuǎn)超北美同期成為全球第一大票倉(cāng)，10月觀影人次環(huán)比增速達(dá)151%。10月民航旅客運(yùn)輸總量達(dá)5032萬(wàn)人，已恢復(fù)接近去年同期水平。

　　長(zhǎng)期視野：疫情下中國(guó)產(chǎn)業(yè)凸顯供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，從“供給優(yōu)勢(shì)”和“國(guó)產(chǎn)替代”線索挖掘中長(zhǎng)期受益方向；

　　供給端——21年海外需求穩(wěn)定的中國(guó)供給優(yōu)勢(shì)（光伏風(fēng)電、通用機(jī)械）；中外供應(yīng)鏈重構(gòu)的“國(guó)產(chǎn)替代良機(jī)”（面板/IDC）；

　　需求端——“場(chǎng)景革命”帶來(lái)的顛覆性趨勢(shì)（線上+；現(xiàn)代服務(wù)業(yè)）；

　　新能源“十四五”由補(bǔ)貼時(shí)代轉(zhuǎn)向平價(jià)時(shí)代，內(nèi)外需求共振打開(kāi)高增長(zhǎng)空間；

　　光伏：隨平價(jià)上網(wǎng)推進(jìn)，前期受補(bǔ)貼缺拖欠影響的國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)規(guī)模有望提升，據(jù)廣發(fā)電新組測(cè)算，十四五期間國(guó)內(nèi)光伏年均新增裝機(jī)將超73GW，預(yù)計(jì)2021 年在遞延競(jìng)價(jià)和平價(jià)項(xiàng)目帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)50-60GW。

　　新能源汽車(chē)：碳排放法規(guī)硬性要求疊加強(qiáng)補(bǔ)貼力度，預(yù)計(jì)明年海外新能源汽車(chē)滲透率快速提升；20年11月國(guó)家出臺(tái)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)頂層規(guī)劃，明確到2025年新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)量占比達(dá)到20%目標(biāo)，進(jìn)一步釋放需求成長(zhǎng)空間。

　　工業(yè)機(jī)器人進(jìn)入確定性復(fù)蘇通道，長(zhǎng)期滲透空間廣闊

　　20Q2開(kāi)始工業(yè)機(jī)器人累計(jì)產(chǎn)量同比回正，10月全國(guó)規(guī)上工業(yè)企業(yè)工業(yè)機(jī)器人累計(jì)產(chǎn)量已達(dá)18.34萬(wàn)臺(tái)，同比增加21.00%。行業(yè)景氣度迅速回升，疫情后復(fù)蘇上行趨勢(shì)確定性大。

　　未來(lái)滲透率提升空間廣闊。一是場(chǎng)景革命：中國(guó)工業(yè)機(jī)器人未來(lái)滲透率提升空間大，有望從汽車(chē)、3C向一般工業(yè)領(lǐng)域擴(kuò)展；二是國(guó)產(chǎn)替代：18年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人國(guó)產(chǎn)化率僅為28%，隨著我國(guó)技術(shù)不斷加強(qiáng)，國(guó)產(chǎn)化率有望逐步提升。

　　全球視野：海外需求復(fù)蘇疊加新一輪資本開(kāi)支擴(kuò)張，需求彈性大于供給彈性使上游資源品受益

　　價(jià)格持續(xù)上漲，上游資源品Q(chēng)3毛利率實(shí)現(xiàn)向上拐點(diǎn)。18-19年，由于中游制造行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和議價(jià)能力更優(yōu)，毛利率持續(xù)改善而對(duì)上游的毛利空間有所擠壓；經(jīng)過(guò)20年大宗品價(jià)格的持續(xù)上漲，20Q3A股財(cái)報(bào)顯示上游資源品毛利出現(xiàn)向上拐點(diǎn)。

　　工業(yè)金屬已呈現(xiàn)出“率先主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”的先驅(qū)特征，基本面價(jià)格接近上一輪周期高點(diǎn)，有望進(jìn)一步兌現(xiàn)至股價(jià)彈性。歷史上基本金屬上漲將兌現(xiàn)至股價(jià)彈性，而本輪尚有差距。

　　20年到21年，海外供需將同步修復(fù)，因此“出口鏈”的結(jié)構(gòu)及內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力將有轉(zhuǎn)變

　　20年的出口特征：從單一防疫品支撐到外需全面改善的結(jié)構(gòu)性切換。20年中國(guó)出口全球份額顯著高于2013年以來(lái)的均值水平，防疫品率先驅(qū)動(dòng)。而在下半年，防疫品出口減速伴隨中游制造及可選消費(fèi)行業(yè)出口加速，出口結(jié)構(gòu)發(fā)生切換。

　　21年疫苗在刺激海外需求側(cè)的同時(shí)也將帶來(lái)了供給側(cè)的擴(kuò)張，中國(guó)出口尋找需求改善強(qiáng)于份額回吐的方向。歐美進(jìn)口較正常水平仍存缺口，而海外產(chǎn)能利用率低于歷史均值也預(yù)示供給能力將釋放，中國(guó)前期填補(bǔ)全球供應(yīng)不足的份額面臨回吐風(fēng)險(xiǎn)。

　　21年外需拉動(dòng)有三個(gè)較為確定的方向，沿途尋找產(chǎn)能擴(kuò)張與外需改善共振的行業(yè)將迎來(lái)業(yè)績(jī)確定性

　　21年外需拉動(dòng)的確定性方向：①海外地產(chǎn)仍在復(fù)蘇進(jìn)程中；②海外財(cái)政刺激及產(chǎn)業(yè)政策拉動(dòng)領(lǐng)域（如拜登清潔能源等）；③海外制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存及新一輪資本開(kāi)支擴(kuò)張。

　　外需改善已經(jīng)驅(qū)動(dòng)了中國(guó)部分企業(yè)開(kāi)啟新一輪資本開(kāi)支擴(kuò)張，如果外需改善持續(xù)+全球市占率穩(wěn)定+資本開(kāi)支擴(kuò)張，則意味著相關(guān)“出口鏈”能夠迎來(lái)供需共振：1． 地產(chǎn)后周期及消費(fèi)需求釋放（汽車(chē)零部件，家電家具）；2．中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)（通用機(jī)械）

　　內(nèi)需消費(fèi)既是“內(nèi)循環(huán)”政策的著眼點(diǎn)，也是“十四五”規(guī)劃的重心

　　消費(fèi)作為國(guó)內(nèi)大循環(huán)閉環(huán)末端，能帶動(dòng)前端生產(chǎn)、流通及分配的有效進(jìn)行，成為“十四五”期間經(jīng)濟(jì)主要拉動(dòng)力；

　　近三年最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率平均達(dá)60.38%，遠(yuǎn)高于資本形成額及貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率。

　　內(nèi)需消費(fèi)既是“內(nèi)循環(huán)”政策的著眼點(diǎn)，也是“十四五”規(guī)劃的重心

　　差異化醫(yī)療（醫(yī)美/創(chuàng)新藥）：“大健康醫(yī)療”是“十四五”擴(kuò)內(nèi)需政策的重要方向，包括醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)、保健品產(chǎn)業(yè)、健康護(hù)理產(chǎn)業(yè)（醫(yī)美）等多重領(lǐng)域。差異化醫(yī)療（醫(yī)美/創(chuàng)新藥）不受醫(yī)保控費(fèi)的影響，行業(yè)景氣持續(xù)抬升，不斷改善利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率水平。（1）醫(yī)美行業(yè)擁有廣闊市場(chǎng)空間，具備品牌優(yōu)勢(shì)的醫(yī)美公司估值有望繼續(xù)抬升；（2）醫(yī)?？刭M(fèi)使得仿制藥市場(chǎng)陷入紅海廝殺，而創(chuàng)新藥市場(chǎng)依然是一片藍(lán)海。

　　國(guó)潮（小家電/汽車(chē)/小食品/美妝）：國(guó)產(chǎn)品牌培育抬升競(jìng)爭(zhēng)力，新興媒體拓展?fàn)I銷(xiāo)和購(gòu)買(mǎi)渠道，國(guó)人對(duì)自主消費(fèi)品牌質(zhì)量提升、口碑改善的印象正在形成，新興國(guó)潮品牌的認(rèn)可度不斷提升；

　　食品飲料（軟飲料/白酒）：軟飲料/白酒的ROIC-WACC以及ROE持續(xù)改善，且有息負(fù)債率處于歷史底部。同時(shí)，軟飲料行業(yè)的相對(duì)估值較低；而白酒相對(duì)估值較高，待高估值消化后，也能成為21年震蕩市中的配置方向。

　　主題投資：“十四五”產(chǎn)業(yè)線索與國(guó)企改革

　　從“十三五”收官到“十四五”布局，對(duì)比區(qū)別尋新機(jī)遇

　　主線維度：“十三五”著重供給側(cè)改革主線，“十四五”圍繞國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)高質(zhì)量發(fā)展布局；

　　目標(biāo)維度： “十四五”創(chuàng)新轉(zhuǎn)安全導(dǎo)向、區(qū)域發(fā)展轉(zhuǎn)極化導(dǎo)向、環(huán)保轉(zhuǎn)能源替代導(dǎo)向、鄉(xiāng)村振興轉(zhuǎn)擴(kuò)內(nèi)需導(dǎo)向。

　　產(chǎn)業(yè)維度：“十三五”時(shí)期重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、城市化基建、生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理；“十四五”時(shí)期更加關(guān)注戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、新基建、新能源綠色產(chǎn)業(yè)及數(shù)字化發(fā)展等。

　　根據(jù)五中全會(huì)中報(bào)+十四五意見(jiàn)稿，十四五產(chǎn)業(yè)“成長(zhǎng)故事”藏在三大主線

　　安全與創(chuàng)新主線：重點(diǎn)是能源替代、軟硬科技國(guó)產(chǎn)替代，受益領(lǐng)域包括光伏、三代半導(dǎo)體、信創(chuàng)、軍工信息化等領(lǐng)域。

　　雙循環(huán)擴(kuò)內(nèi)需主線：促新型消費(fèi)與拓新基建投資是背后增量發(fā)力點(diǎn)，受益領(lǐng)域包括免稅、醫(yī)療服務(wù)、5G等領(lǐng)域。

　　強(qiáng)國(guó)主線：傾向于鍛長(zhǎng)板，重點(diǎn)是制造強(qiáng)國(guó)，受益領(lǐng)域包括新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈等。

　　“推力”與“壓力”共存，21年是國(guó)企三年行動(dòng)方案攻堅(jiān)與償債破局年

　　20年6月30日通過(guò)《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022 年）》，提出了鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)上市、重點(diǎn)領(lǐng)域混改擴(kuò)圍升級(jí)、加碼科技創(chuàng)新與激勵(lì)等多個(gè)亮點(diǎn)，明年將是方案落地后的改革高峰階段。重點(diǎn)關(guān)注上海、深圳區(qū)域試驗(yàn)（國(guó)資股權(quán)受讓?zhuān)?/p>

　　為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，地方債作為重要的財(cái)政工具供給明顯增加，未來(lái)地方政府可能以出售國(guó)資方式緩解資金流動(dòng)壓力。重點(diǎn)關(guān)注云南、天津等償債壓力較大地方（競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域混改&信用違約領(lǐng)域債轉(zhuǎn)股）。