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　　　　曾在資本市場默默無聞“代工”板塊正批量跑出牛股。

　　最典型的案例當(dāng)屬申洲國際。申洲國際今年再度上漲近25%，年線接近“六連陽”，當(dāng)前市值高達(dá)2100億元。這家公司自2005年11月上市以來股價漲幅超過80倍，其中凈利潤上漲了12倍，估值上升了約7倍，成為港股的價值投資典范。

　　而申洲國際正是一家紡織品代工企業(yè)，上市之初估值長期徘徊5倍附近，但公司通過不斷提升自身的研發(fā)實力和一體化生產(chǎn)能力，構(gòu)筑研發(fā)和生產(chǎn)壁壘，深度綁定運動品牌服飾龍頭，獲得定價權(quán)，取得業(yè)績與估值雙提升的“戴維斯雙擊”。

　　除了申洲國際外，代工板塊也在跑出批量牛股。如個護(hù)領(lǐng)域的代工龍頭豪悅護(hù)理、電子霧化設(shè)備代工龍頭思摩爾國際、化妝品代工企業(yè)【青松股份(300132)、股吧】、精密智造代工平臺立訊精密、醫(yī)藥研發(fā)外包龍頭藥明康德等公司今年漲幅均超過80%。

　　分析人士認(rèn)為，代工板塊從默默無聞到引發(fā)資本市場關(guān)注，有著深厚的時代背景，隨著我國工程師紅利的釋放，代工早已不再是低端的代名詞，代工企業(yè)常年日積月累所沉淀的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、快速反應(yīng)能力和科技壁壘均開始凸顯現(xiàn)。正如蘋果CEO庫克也曾談到過相同的邏輯：蘋果選擇中國來代工并非因為他們勞動力成本低，而是因為技術(shù)和人才。

　　與此同時，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，消費再度回到比拼產(chǎn)品力時代，新銳品牌容易逆襲為“現(xiàn)象級”產(chǎn)品，代工企業(yè)一方面可以通過為層出不窮的網(wǎng)紅產(chǎn)品代工獲得增長，一方面通過培育自身的網(wǎng)紅產(chǎn)品直接占領(lǐng)市場。

　　【12年大漲100倍】

　　申洲國際：獲得定價權(quán)的紡織品代工“巨頭”

　　盡管經(jīng)歷了新冠疫情的沖擊，申洲國際依然交出了超市場預(yù)期的業(yè)績，凈利潤率在今年上半年竟逆勢提高。近12年時間，申洲國際最高漲幅接近100倍。

　　申洲國際的半年報顯示，上半年收入102.34億元（同比下降0.4%），歸母凈利潤25.12億元（同比上升4%）。今年上半年申洲國際的毛利率為30.9%，凈利潤率為24.6%。在毛利率持平的背景下，申洲國際今年上半年的凈利率有微幅提升，去年同期的凈利潤率為22.7%。事實上，申洲國際自2016年以來，毛利率始終在30%以上，凈利潤維持在20%以上。

　　市場顛覆了對于代工企業(yè)利潤微薄的印象，申洲國際今年上半年的凈利潤率為24.6%，遠(yuǎn)高于伊利股份、青島啤酒等知名的食品飲料公司。分析人士認(rèn)為，毛利率及凈利潤率指標(biāo)反映了企業(yè)包括定價權(quán)、管理能力在內(nèi)的核心競爭力，申洲國際的毛利率和凈利潤率自上市以來持續(xù)提升，而且保持了難能可貴的持續(xù)性。

　　申洲國際是我國最大的縱向一體化針織龍頭企業(yè)。公司以代工（OEM）及委托設(shè)計（ODM）相結(jié)合的方式為客戶制造針織品。2019年公司的前四大客戶耐克、優(yōu)衣庫、阿迪和彪馬的訂單之和，約占公司銷售額的86%。

　　申洲國際早已超越了代工企業(yè)早期的“三來一補”低端模式，而是采用從面料開發(fā)到成衣生產(chǎn)的垂直一體化模式，集合了從織布、染整、裁剪、印繡花和縫制等多個工序，基本包括了服裝生產(chǎn)制造的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

　　國信證券表示，申洲國際的硬實力表現(xiàn)在如下四個方面：

　　一是面料研發(fā)能力是幫助公司從OEM向ODM轉(zhuǎn)型，深度綁定客戶、提升議價能力的重要核心競爭力，公司的四大客戶耐克、阿迪達(dá)斯、優(yōu)衣庫和彪馬對面料質(zhì)量和研發(fā)含量均有較高要求。

　　二是公司人均制衣效率遙遙領(lǐng)先，人均銷售水平領(lǐng)先同行50%-100%，這是公司持續(xù)推進(jìn)自動化的成果，未來生產(chǎn)自動化仍是重點投入方向。

　　三是一體化模式快速響應(yīng)，一站式供應(yīng)鏈服務(wù)構(gòu)建差異化與壁壘，這種“拎包入住”式代工方式讓國際品牌直接將設(shè)計中心搬到申洲國際廠區(qū)。

　　國信證券表示，上游面料產(chǎn)能嚴(yán)格的環(huán)保準(zhǔn)入條件、研發(fā)能力、大額資本開支，以及下游成衣生產(chǎn)多環(huán)節(jié)細(xì)致繁雜的生產(chǎn)管理均構(gòu)成申洲國際的重重壁壘。

　　【3個月大漲2.6倍】

　　【豪悅護(hù)理(605009)、股吧】：個護(hù)領(lǐng)域強勢突圍的代工企業(yè)

　　豪悅護(hù)理于2020年9月11日上市，目前股價在200元上方，此前曾一度創(chuàng)下221.79元的歷史新高，相較于62.26元的發(fā)行價，漲幅約2.6倍。

　　豪悅護(hù)理身處代工領(lǐng)域，但毛利率和凈利潤率卻呈逐年爬坡態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，公司2020年三季度銷售毛利率為38.88%，凈利率達(dá)到24.2%；2019年公司整體毛利率達(dá)到30.4%，凈利率為16.1%，而在2016年到2018年期間，公司的凈利潤率僅為4.77%、8.81%和12.77%。

　　豪悅護(hù)理成立于2008年，是國內(nèi)個人衛(wèi)生護(hù)理用品領(lǐng)域的制造商，專注于女性、嬰兒和成人個人衛(wèi)生健康護(hù)理用品的研發(fā)、制造和銷售業(yè)務(wù)。公司一方面為尤妮佳、金佰利、花王、保潔、維達(dá)和自然花蕾等著名跨國公司提供ODM代工，另一方面抓住國內(nèi)垂直電商崛起的機會，與多個新銳品牌如凱兒得樂、蜜芽、BEABA、BabyCare等國產(chǎn)高端品牌合作。

　　自2016年以來，豪悅護(hù)理業(yè)績進(jìn)入快車道。2016年到2019年，公司營業(yè)收入從4.5億元升至19.53億元，復(fù)合增速為61.37%；凈利潤從0.22億元升至3.15億元，復(fù)合增速為142.32%，歸母凈利潤從4.77%升至16.14%，凈資產(chǎn)收益率從33.47%升至49.38%。

　　豪悅護(hù)理的核心競爭力在于由研發(fā)驅(qū)動的規(guī)?；?yīng)能力。平安證券表示，公司在復(fù)合芯體（特別是無木漿復(fù)合芯體）研發(fā)和制造技術(shù)、經(jīng)期褲、3D壓花工藝等眾多核心領(lǐng)域均有領(lǐng)先市場若干年的技術(shù)優(yōu)勢。

　　公司技術(shù)研發(fā)團隊由董事長李志彪為核心，2019年研發(fā)團隊166人，全年研發(fā)投入6643.76萬元，研發(fā)費用占比3.4%，在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先位置。對比另一家紙尿褲ODM廠商可靠護(hù)理的采購材料，其核心材料復(fù)合芯體以外購為主，傳統(tǒng)材料木漿占比反而更高，說明可靠護(hù)理的核心技術(shù)研發(fā)及制造與豪悅護(hù)理有一定的距離。

　　豪悅護(hù)理的核心競爭力還表現(xiàn)在，公司持續(xù)的生產(chǎn)線投入和規(guī)模優(yōu)勢。平安證券認(rèn)為，豪悅護(hù)理從2008年開始對產(chǎn)線持續(xù)高投入，特別是2017年、2018年新增紙尿褲產(chǎn)線明顯，2019年公司產(chǎn)能合計28.12億片，平均產(chǎn)能利用率為88.34%，產(chǎn)能利用率處于高位。

　　西南證券表示，隨著公司新建產(chǎn)能逐步釋放，自有廠房逐步建成投產(chǎn)，規(guī)模優(yōu)勢有望進(jìn)一步發(fā)揮，單位制造成本仍有下行空間，在研發(fā)和制造實力支持下，公司幫助下游客戶快速提升市場份額，并掌握較強話語權(quán)，形成產(chǎn)業(yè)鏈正反饋。

　　【1年大漲2倍】

　　青松股份：正在嶄露頭角的化妝品代工企業(yè)

　　青松股份為全球松節(jié)油龍頭，外延布局化妝品代工賽道，2019年5月公司完成對諾斯貝爾90%的股份收購，今年5月完成對諾斯貝爾剩余10%股份收購。近一年時間，青松股份股價大漲近2倍。

　　據(jù)諾斯貝爾官網(wǎng)披露的《2019 年度社會責(zé)任報告》，2019 年諾斯貝爾是全球第四、國內(nèi)第一大的化妝品ODM龍頭，面膜產(chǎn)能規(guī)模全球第一。公司2019年實現(xiàn)化妝品代工收入21.8億元，同比增長11%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.5億元，同比增長23%，實現(xiàn)毛利率水平26%。

　　諾斯貝爾成立于2004年，主要為面膜、濕巾和護(hù)膚品ODM生產(chǎn)，公司為眾多知名品牌提供代工，如屈臣氏、伽藍(lán)集團、植物醫(yī)生、御家匯、上海家化、珀萊雅、韓后、上海悅目等。公司2018年新增客戶120多家，包括國際知名品牌愛茉莉太平洋、聯(lián)合利華、安利以及明星護(hù)膚品牌TST。

　　浙商證券表示，諾斯貝爾每年投入超過營業(yè)收入3%的研發(fā)費用，擁有200人專業(yè)研發(fā)團隊和41項專利，通過聯(lián)合國內(nèi)外研究機構(gòu)，打造能支撐品牌長久發(fā)展的核心技術(shù)，品牌系列產(chǎn)品所圍繞的技術(shù)主線。比如嗜熱棲熱菌發(fā)酵技術(shù)，諾斯貝爾聯(lián)合迪恩生物子公司優(yōu)瑪達(dá)在法國COSMETIC360高峰（分析師）論壇發(fā)布“分子馬達(dá)技術(shù)平臺在化妝品中的應(yīng)用”，分子馬達(dá)技術(shù)實現(xiàn)了用純天然活性結(jié)構(gòu)包裹活性成分，解決透皮入胞問題，同時解決嗜熱棲熱菌發(fā)酵技術(shù)，其發(fā)酵產(chǎn)物系列原料在抗衰老、美白、抗皺、抗污染方面有明顯表現(xiàn)。再如微乳化技術(shù)，諾斯貝爾通過運用微乳化技術(shù)在護(hù)膚品中的乳液粒徑控制在150納米左右，大大降低分子分層破乳情況。

　　諾斯貝爾以微乳化等先進(jìn)科研成果切入輕醫(yī)美領(lǐng)域。浙商證券分析認(rèn)為，以安瓶、凍干粉為代表的輕醫(yī)美系列產(chǎn)品自2016年起引發(fā)精細(xì)護(hù)膚熱潮，這類產(chǎn)品具有濃度高、容量小、功效強等特點，屬于密集修復(fù)的高效護(hù)膚品。諾斯貝爾2018年起以六勝利肽緊致凍干粉、玻尿酸安瓶精華等產(chǎn)品切入輕醫(yī)美。薇婭直播間預(yù)定超過五萬件的Olay凍干面膜正是諾斯貝爾代工的。諾斯貝爾2019年再推出益生元衡養(yǎng)膚、軟珊瑚舒緩修護(hù)等系列產(chǎn)品，包括潔面、水、乳、精華和面霜等SKU。

　　浙商證券表示，諾斯貝爾已經(jīng)完成了OEM-ODM進(jìn)階，形成以O(shè)DM為主、OEM為輔業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并能為客戶提供全鏈路ODM服務(wù)，諾斯貝爾以創(chuàng)新聯(lián)合開發(fā)模式，集合六大部門，為客戶提供客戶對接–產(chǎn)品研發(fā)–訂單生產(chǎn)–包裝設(shè)計–協(xié)助產(chǎn)品上市–創(chuàng)意策劃的一站式ODM服務(wù)。

　　從產(chǎn)能壁壘上看，諾斯貝爾具有成本優(yōu)勢。浙商證券表示，諾斯貝爾擁有超5萬平米的GMP標(biāo)準(zhǔn)廠房和百余條生產(chǎn)線，面膜日產(chǎn)能650萬片以上，護(hù)膚品日產(chǎn)能128萬瓶，濕巾日產(chǎn)能4000萬片，高產(chǎn)能疊加全自動生產(chǎn)設(shè)備帶來極致的成本優(yōu)勢和效率優(yōu)勢，以面膜為例，在相同產(chǎn)能條件下，一條自動化生產(chǎn)線較傳統(tǒng)生產(chǎn)線可減少用工45人，勞動生產(chǎn)率提高9倍。

　　【10年大漲60倍】

　　立訊精密：高速成長的精密智造代工平臺

　　立訊精密成立于2004年，主要生產(chǎn)和銷售連接線、連接器、射頻天線、聲學(xué)、無線充電、馬達(dá)、藍(lán)牙耳機等零組件、模組與系統(tǒng)產(chǎn)品。自2010年上市以來，公司的市值增長了60倍，成為一家市值高達(dá)3700億元的巨無霸。

　　立訊精密的營業(yè)收入和凈利潤持續(xù)快速增長。光大證券分析認(rèn)為，公司營收從2007年的3.51億元增長至2019年的625.16億元，平均復(fù)合增速高達(dá)54.01%；歸母凈利潤從2007年的0.32億元增長至2019年的47.14億元，年均復(fù)合增速高達(dá)51.6%。公司在2020年繼續(xù)保持著快速的增長勢頭，2020年一季度營業(yè)收入達(dá)到165.13億元，同比增長83.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤9.82億元，同比增長59.4%。

　　2017年，蘋果CEO庫克到立訊精密的昆山工廠，看完AirPods生產(chǎn)線后，感嘆說：“超一流的工廠，將了不起的精良工藝和細(xì)思，融入AirPods的制造！我們很高興跟他們合作?！?/p>

　　光大證券認(rèn)為，立訊精密的核心競爭力包括以下幾個方面：

　　一是公司具有富有遠(yuǎn)見的管理層，上市以來，公司始終將研發(fā)創(chuàng)新放在企業(yè)發(fā)展的重要位置，持續(xù)堅持對研發(fā)技術(shù)的大力投入，努力革新傳統(tǒng)制造工藝，不斷提升自動化生產(chǎn)水平，將各段精密制造工藝平臺化。此外，公司高度重視在底層材料及創(chuàng)新生產(chǎn)技術(shù)的長期耕耘，與核心客戶共同建立數(shù)間先進(jìn)技術(shù)開發(fā)實驗室，共同開發(fā)如最新點膠工藝、AOI外觀檢查及激光焊接等前沿技術(shù)。

　　二是公司具有使命必達(dá)的文化。公司自成立以來，始終秉承“客戶至上”理念，從響應(yīng)速度、工程配合、服務(wù)質(zhì)量、彈性交付及成本控制等方面全方位考慮，致力于為客戶提供完整、極致的綜合解決方案。

　　三是公司具有強大的精密制造能力。作為全球領(lǐng)先的多元化部件方案提供商，高質(zhì)量的精密制造一直以來都是公司核心競爭力，自上市至今，公司精密制造能力已從“被動式定位的自動化”歷經(jīng)“主動式定位的自動化”，到今天的“全自動智能”超精密模塊化制造。此外，公司通過進(jìn)一步導(dǎo)入智能物流與倉儲，公司已從早期的“精密制造”、中期的“精密質(zhì)造”正式邁入當(dāng)前的“精密智造”。

　　【2年大漲5倍】

　　藥明康德：醫(yī)藥研發(fā)外包龍頭

　　藥明康德自2018年五月在A股上市以來，漲幅超過五倍，公司已經(jīng)成為總市值高達(dá)3000億元的超級白馬股。

　　藥明康德是亞洲最大且全球領(lǐng)先的醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)公司。公司成立于2000年12月，在成立以來的20年間，公司從化學(xué)實驗室服務(wù)起步，緊跟時代前沿，不斷通過內(nèi)部建設(shè)和外部并購的方式，將業(yè)務(wù)進(jìn)行橫向和縱向拓展，使得公司成為全球為數(shù)不多的全產(chǎn)業(yè)鏈布局的醫(yī)藥研發(fā)外包公司。

　　藥明康德的營業(yè)收入一直保持穩(wěn)健增長。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，藥明康德的營業(yè)收入從2015年的48.8億元增長到2019年的128.7億元，復(fù)合增長率達(dá)到27.4%。自2016年以來，公司的銷售毛利率均保持在40%左右，凈利潤率也在逐年提高，2018年凈利潤率達(dá)到24%，但2019年因為公允價值變動導(dǎo)致凈利潤率下降至15%，今年前三季度，公司的凈利潤率再度回到20%以上。

　　西南證券認(rèn)為，藥明康德人才優(yōu)勢明顯，形成了突出的人才壁壘。從員工總數(shù)來看，公司擁有強大的人才儲備水平，員工人數(shù)從2016年的11422人增長到2019年的21744人，復(fù)合增速達(dá)到24%，預(yù)計2020年有望達(dá)到25000人，員工總數(shù)遠(yuǎn)高于同行水平，快速增長的員工數(shù)為公司業(yè)績的快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。從員工質(zhì)量看，公司的碩士以及以上學(xué)歷員工數(shù)超過7000人，遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平，高質(zhì)量的人才為公司高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

　　西南證券還認(rèn)為，公司擁有具備全球視野及產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略眼光的卓越管理團隊，以李革領(lǐng)軍的公司管理層團隊擁有豐富的醫(yī)藥行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，具備較強的執(zhí)行力及多年醫(yī)藥行業(yè)投資經(jīng)驗、管理經(jīng)驗、國際化視野并在中美兩地生命科學(xué)領(lǐng)域有較高知名度。

　　安信證券認(rèn)為，藥明康德?lián)碛斜姸嗟那把氐难邪l(fā)服務(wù)平臺，公司在藥物發(fā)現(xiàn)的新技術(shù)領(lǐng)域，包括DNA編碼化合物庫（DNA Encoded Disvovery，簡稱DEL）、基于結(jié)構(gòu)的藥物發(fā)現(xiàn)技術(shù)平臺（Structure Based Drug Discovery，簡稱SBDD）、基于片段的藥物發(fā)現(xiàn)（Fragmented Based Drug Discovery，簡稱FBDD）等，均有深度布局。

　　安信證券表示，藥明康德是全球少有的一體化布局CXO企業(yè)（CXO行業(yè)包括CRO/CMO/CDMO，即合同研發(fā)服務(wù)組織、合同生產(chǎn)業(yè)務(wù)組織、合同研發(fā)與生產(chǎn)業(yè)務(wù)組織），國內(nèi)CXO企業(yè)更多集中在小分子臨床前CRO和CMO/CDMO領(lǐng)域，而全球領(lǐng)先的CRO企業(yè)的業(yè)務(wù)更加聚焦在臨床CRO領(lǐng)域，而公司從小分子藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)起家，逐漸成長為小分子藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域的全球龍頭企業(yè)，并在此基礎(chǔ)上，利用已經(jīng)形成的客戶優(yōu)勢，將業(yè)務(wù)范圍拓展至CXO整個產(chǎn)業(yè)鏈。

　　【5個月大漲3.5倍】

　　思摩爾國際：電子霧化設(shè)備代工頭部企業(yè)

　　思摩爾國際今年7月13日在港股上市，上市以來漲幅約350%。思摩爾國際是全球電子霧化設(shè)備代工龍頭，共擁有TO B和TO C兩個主要業(yè)務(wù)板塊，通過OEM/ODM模式為煙草公司及獨立電子霧化公司等品牌商提供封閉式電子霧化設(shè)備和電子霧化組件，并向零售客戶銷售自有品牌開放式電子霧化設(shè)備，80%的產(chǎn)品主要供出口，20%左右銷往中國內(nèi)地。

　　思摩爾國際近年來業(yè)績增速亮眼。東吳證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年—2019年公司營收和凈利潤年均復(fù)合增速為121%和174%，公司的毛利率從2016年24.3%提升至2020年上半年的49%，凈利率也逐年上升，從2016年的15%增至2020年上半年的33.7%。

　　思摩爾國際與全球煙草龍頭深度綁定。思摩爾國際目前已建立起由全球領(lǐng)先煙草公司及獨立電子煙公司組成的全球客戶網(wǎng)絡(luò)，公司產(chǎn)品被廣泛銷往50多個海外國家，主要包括美國、歐洲及日本，代表客戶包括英美煙草、日本煙草，Reynolds Asia—Pacific、RELX悅刻、NJOY等，以上客戶為全球電子煙龍頭企業(yè)。

　　國盛證券表示，為滿足電子煙使用的一致性，客戶不輕易更換制造商，不同于傳統(tǒng)制造業(yè)，電子煙品牌商通常只會選取一家供應(yīng)商進(jìn)行生產(chǎn)，原因為不同制造商之間存在技術(shù)路線差異，如果替換供應(yīng)商，則終端產(chǎn)品的體驗會有改變，因此客戶粘性較強。

　　東興證券表示，公司圍繞電子霧化設(shè)備的方方面面，公司已申請國內(nèi)外專利超過1500項，已獲授700多項，以搭載FEELM霧化芯的封閉式電子煙為例，其產(chǎn)品涵蓋已申請/已獲授專利91項/39項。除了專利，公司也通過培養(yǎng)內(nèi)部專業(yè)人才，積累獨有的產(chǎn)品和技術(shù)專業(yè)知識，知識產(chǎn)權(quán)壁壘使得競爭對手難以超越。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年—2019年，公司研發(fā)費用率從2.1%提升至3.64%，從0.15億元擴大至2.77億元，年均增長率高達(dá)166%，公司擁有逾634名研發(fā)人員。東興證券認(rèn)為，公司研發(fā)費用轉(zhuǎn)化為強大的技術(shù)實力與制造能力，助力公司業(yè)績增長，使得公司有能力進(jìn)一步擴大大研發(fā)投入規(guī)模，不斷鞏固技術(shù)優(yōu)勢地位。

　　東興證券表示，看好公司憑借研發(fā)能力+制造能力+客戶關(guān)系構(gòu)筑的護(hù)城河，占據(jù)行業(yè)優(yōu)勢競爭地位，獲取強大議價能力，預(yù)計霧化產(chǎn)品需求將保持?jǐn)U張，優(yōu)質(zhì)客戶在公司助力下市場份額不斷提升，帶動公司營業(yè)收入快速增長， 同時保持高水平的盈利能力。

　?。ㄌ嵝眩阂陨蟽H是案例分析，請勿據(jù)此入市）