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　　來源：證券市場紅周刊

　　記者 | 李健

　　“我國目前積極的發(fā)展資本市場，這和市場是否走牛沒有必然聯(lián)系，市場上認(rèn)購需求旺盛，資產(chǎn)價格自然就上去了”。人民銀行前副行長吳曉靈日前在接受《紅周刊》專訪時表示，在整個經(jīng)濟(jì)沒有完全恢復(fù)的情況下，如果資產(chǎn)價格特別高，會導(dǎo)致股市漲幅與基本面不相匹配，這樣就會使資金脫實向虛，對實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也不利。

　　更重要的是，吳曉靈認(rèn)為，A股市場目前估值相比美股較低，是因為行業(yè)的差異造成的?！拔覈鳤股市場生物醫(yī)藥行業(yè)近十年平均估值也有38.5倍，TMT行業(yè)估值也是相對較高的，所以A股市場整體估值水平比美國低的最主要原因之一是上市企業(yè)的行業(yè)分布差異?！?/p>

　　資本市場是個愿打愿挨的市場

　　《紅周刊》：今年的疫情沖擊，讓眾多中國企業(yè)出現(xiàn)暫時性困難，國家為此出臺銀行讓利、政策讓利等舉措，另外就是更加重視直接融資。您覺得當(dāng)前的企業(yè)上市數(shù)量、質(zhì)量和速度，是否和資本市場的承受力相匹配？

　　吳曉靈：資本市場是個愿打愿挨的市場，不存在沒有承受能力的說法。注冊制背景下，監(jiān)管當(dāng)局要嚴(yán)格要求融資方把情況說清楚，即擬上市企業(yè)的信息披露要充分。一個健康的資本市場，就是讓好企業(yè)能順利的融資，壞企業(yè)被及時淘汰，能有效地優(yōu)勝劣汰。注冊制可能使得IPO的數(shù)量增加了，但是退市制度變嚴(yán)的實質(zhì)性落地也會使得退出市場的企業(yè)增加，從而實現(xiàn)市場的動態(tài)平衡。

　　《紅周刊》：您在《資管大時代》中提到直接融資有重要意義，對于A股市場來說，如果出現(xiàn)牛市，那么擴(kuò)大直接融資政策就能穩(wěn)妥落地。但也有觀點認(rèn)為，上市公司數(shù)量快速擴(kuò)張，不利于市場走牛。對此您有什么建議和判斷？

　　吳曉靈：發(fā)展資本市場和市場是否走牛沒有必然關(guān)系。如果市場上資金多，認(rèn)購的需求也旺盛，價格就會比較高；如果發(fā)行證券的企業(yè)數(shù)量多，市場上資金跟不上，自然證券價格會降下來，這種供需理論在資本市場也是適用的。

　　現(xiàn)在不少人疑惑國外漲那么多為什么我們沒怎么漲，其中的原因比較復(fù)雜，我認(rèn)為一部分原因是，相關(guān)需求就那么些，產(chǎn)品價格難以大幅度上去；而在整個經(jīng)濟(jì)沒有完全恢復(fù)的情況下，如果資產(chǎn)價格特別高，會導(dǎo)致股市漲幅與基本面不相匹配，這樣就扭曲了經(jīng)濟(jì)的分配，資金就會脫實向虛，對實體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展也是不利的。

　　A股市場整體估值比美股市場不算低

　　《紅周刊》：相較于美股市場，A股市場的估值水平，處在一個怎樣的區(qū)間中？

　　吳曉靈：2008年國際金融危機(jī)之后，我國A股市場市盈率總體上較之前下降了一個臺階，估值中樞降至十幾倍左右。由于流通環(huán)節(jié)和借貸環(huán)節(jié)不創(chuàng)造價值，生產(chǎn)環(huán)節(jié)才創(chuàng)造價值，所以如果其他環(huán)節(jié)分利太多，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利。雖然美國市場整體估值是比我們高，2010-2019年十年間，標(biāo)普500指數(shù)市盈率中樞大概19倍，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率大概31倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率大概17倍，但是結(jié)構(gòu)上來看我國估值與美國是差不多的。美國股票市場估值最高的前五大行業(yè)分別為醫(yī)療保?。ㄆ骄?8.5倍）、信息技術(shù)（平均23.7倍）、可選消費（21.3倍）、公用事業(yè)（20.1倍）、工業(yè)（19.9倍），新興行業(yè)估值顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)。事實上，我國A股市場生物醫(yī)藥行業(yè)近十年平均估值也有38.5倍，TMT行業(yè)估值也是相對較高的，所以A股市場整體估值水平比美國低的最主要原因之一是上市企業(yè)的行業(yè)分布差異。

　　附圖：2008年之后A股市場市盈率中樞下降了一個臺階

　　　　資料來源：Wind，申萬宏源研究

　?。▍菚造`：中國金融學(xué)會執(zhí)行副會長，中國金融會計學(xué)會名譽(yù)會長，中國經(jīng)濟(jì)50人論壇成員，中國財富管理50人論壇學(xué)術(shù)總顧問。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長、研究員、兼職教授、博導(dǎo)。第十一、十二屆全國人大財經(jīng)委副主任委員，人民銀行前副行長。

　　1994年獲孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎，2004年、2005年被《華爾街日報》評為“全球最值得關(guān)注的50位商界女性”，2006年、2007年被《福布斯》評為“全球最有影響力的100位女性”。2009年入選“影響新中國60年經(jīng)濟(jì)建設(shè)的100位經(jīng)濟(jì)學(xué)家”。

　　長期從事貨幣政策、金融市場和金融監(jiān)管的實踐與理論研究，出版過《銀行信用管理與貨幣供應(yīng)》《銀行與企業(yè)債務(wù)重組問題研究》等著作。在全國人大工作期間參與推動《證券投資基金法》《證券法》等重要法律法規(guī)的修訂工作。）