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　　來源：股市荀策

　　【海通策略】退市制度改革加快A股優(yōu)勝劣汰（荀玉根（分析師）、李影（分析師））

　　重要提示：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過本微信訂閱號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供海通證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以海通證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　核心結(jié)論：①過去退市制度不健全導(dǎo)致A股退市數(shù)量少，導(dǎo)致小市值公司多，相比美股，A股小市值公司成交額占比大、估值更高。②20年底A股退市制度改革如期落地，完善了退市指標(biāo)，簡化了退市流程。③A股注冊(cè)制加速推行，退市制度改革有助于加快績差股出清，提高上市公司整體質(zhì)量，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。

　　退市制度改革加快A股優(yōu)勝劣汰

　　過去A股退市制度不完善，每年退市的數(shù)量幾乎可以忽略不計(jì)。隨著注冊(cè)制在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板成功試點(diǎn)，2021年有望全市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制?！皩掃M(jìn)”對(duì)應(yīng)“嚴(yán)出”，2020/12/31滬深交易所出臺(tái)“退市新規(guī)”，2021/1/6 【*ST天夏(000662)、股吧】（維權(quán)）成為退市第一股。本次退市制度改革有何看點(diǎn)，對(duì)A股的意義和作用如何？本文將就此話題進(jìn)行分析。

　　1． 對(duì)比美股，過去A股退市數(shù)量較少？

　　相對(duì)美股，A股過去退市數(shù)量少且多為主動(dòng)退市。2005年A股實(shí)施股權(quán)分置改革，以此為界，2005-2020年美股年均退市公司達(dá)到366家，而A股退市公司僅為個(gè)位數(shù)。以“當(dāng)年退市公司數(shù)量/當(dāng)年末上市公司數(shù)量”計(jì)算當(dāng)年退市率，2005-2020年美股退市率平均為8.1%，A股平均為0.3%。我們將吸收合并、私有化、證券置換定義為主動(dòng)退市，其余情形定義為被動(dòng)退市。A股過去多為主動(dòng)退市，強(qiáng)制退市的力度較小，1999-2020年A股共退市126家公司，其中主動(dòng)退市的有46家，占比為36.5%，被動(dòng)退市的有30家，占比為23.8%，其他退市類型有50家，占比39.7%。相比之下，美股退市公司中大約一半是被強(qiáng)制退市，并且由于退市企業(yè)和IPO企業(yè)數(shù)量相當(dāng)，美國上市公司家數(shù)穩(wěn)定在4500-5000家，保持著良性的“新陳代謝”。

　　退市制度不完善導(dǎo)致A股小市值個(gè)股大量積聚。過去A股退市制度不健全，退市指標(biāo)設(shè)置不合理，退市流程漫長且低效，導(dǎo)致本應(yīng)退市的公司無法有效出清，這些公司逐漸被邊緣化而產(chǎn)生大量小市值公司。相對(duì)海外市場(chǎng)，A股小市值公司成交額占比偏高，以2020/12/31的市值進(jìn)行劃分，市值后50%的個(gè)股2020年成交額占比達(dá)18.9%，美股和港股作為成熟市場(chǎng)僅為2.0%和0.7%，臺(tái)股為3.8%，日股為4.3 %，韓股為10.1%。同時(shí)，A股小市值公司估值也高于海外市場(chǎng)，市值后50%個(gè)股PE（TTM）中位數(shù)為37.5倍，港股僅為10.1倍，日股為13.2倍，美股為15.8倍，韓股為17.9倍，臺(tái)股為21.3倍?？梢?，A股退市制度缺位導(dǎo)致部分小市值公司占用較多的市場(chǎng)資源。

　　　　2． A股退市制度改革“靴子落地”

　　A股退市制度改革如期落地，逐漸向成熟市場(chǎng)靠攏。A股注冊(cè)制改革已經(jīng)推行兩年，2020/12/31滬深交易所正式發(fā)布“退市新規(guī)”，作為注冊(cè)制的配套制度，修訂后的退市規(guī)則已經(jīng)可以對(duì)標(biāo)美股，新規(guī)的核心修訂內(nèi)容包括兩個(gè)方面：

　?。?）完善退市指標(biāo)。美股退市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)市場(chǎng)化，采取量化及非量化指標(biāo)相結(jié)合的方式，側(cè)重于在市值、股東人數(shù)及股價(jià)方面對(duì)退市條件做出明確規(guī)定，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)規(guī)定較少。本次A股“退市新規(guī)”將退市指標(biāo)分為四類：①財(cái)務(wù)類指標(biāo)。新增“扣非前后凈利潤孰低者為負(fù)且營收低于1億元” 組合指標(biāo)，替換原來單一的凈利潤、營業(yè)收入指標(biāo)，同時(shí)財(cái)務(wù)指標(biāo)和審計(jì)意見可交叉適用；②交易類指標(biāo)：將面值退市指標(biāo)修改為“連續(xù)20個(gè)交易日的每日股票收盤價(jià)均低于人民幣1元”；③規(guī)范類指標(biāo)：新增信息披露或規(guī)范運(yùn)作缺陷、半數(shù)董事無法保證兩大退市指標(biāo)，并細(xì)化具體標(biāo)準(zhǔn)；④重大違法類指標(biāo)：新增“造假金額+造假比例”的量化指標(biāo)，考察的時(shí)間周期為2年。

　　（2）簡化退市流程。美國紐交所和納斯達(dá)克未設(shè)置暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，但給予退市公司申訴復(fù)核的權(quán)利，納斯達(dá)克還會(huì)給予退市公司45-180天的整改期，最大限度地維護(hù)了公司的上市資格。過去A股上市公司在被實(shí)施退市決定前，會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)間的暫停上市，漫長退市流程給予退市公司足夠的時(shí)間摘星脫帽進(jìn)行“保殼”。本次A股“退市新規(guī)”對(duì)退市流程進(jìn)行了優(yōu)化：①取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，連續(xù)兩年觸及財(cái)務(wù)類指標(biāo)即終止上市；②取消交易類退市情形的退市整理期設(shè)置，退市整理期首日不設(shè)漲跌幅限制，將退市整理期交易時(shí)限從30個(gè)交易日縮短為15個(gè)交易日；③將重大違法類退市連續(xù)停牌時(shí)點(diǎn)延后。

　　　　3． 退市制度改革加快A股優(yōu)勝劣汰

　　退市制度匹配注冊(cè)制，加快A股新陳代謝。科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)與創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革已經(jīng)順利實(shí)施，A股IPO明顯加速，2020年IPO數(shù)量達(dá)396家，同比大增95.1%。在此推動(dòng)下A股上市公司總數(shù)升至4140家，同比增長10.1%，明顯高于2005-2019年的復(fù)合增速7.5%，更要高于美股2005-2020的復(fù)合增速1.8%。同時(shí)，截至2020/1/8 A股尚有280家公司已通過IPO審核但尚未發(fā)行，上市公司擴(kuò)容壓力較大。經(jīng)過一系列的試點(diǎn)與制度改革，全市場(chǎng)推行注冊(cè)制條件已經(jīng)逐步具備，“十四五”規(guī)劃建議明確要全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重。退市制度是注冊(cè)制實(shí)施的重要配套制度，有助于保障注冊(cè)制下市場(chǎng)生態(tài)能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰的自我凈化，實(shí)現(xiàn)A股上市公司數(shù)量的動(dòng)態(tài)平衡，優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置功能。

　　退市制度改革有助于提高上市公司整體質(zhì)量。目前A股存在諸多應(yīng)當(dāng)退市或者處在退市邊緣的小公司，這些公司的基本面往往較差。根據(jù)“退市新規(guī)”的財(cái)務(wù)類和交易類指標(biāo)，可以篩選出72家符合退市條件的公司，整體法計(jì)算下，72家可退市公司/剔除可退市公司的全部A股20Q3年累計(jì)營收增速的中位數(shù)為-9.9%/1.4%，累計(jì)凈利潤增速的中位數(shù)為-56.9%/-6.2%，ROE的中位數(shù)為-21.6%/7.0%。正是由于這些績差股無法及時(shí)退市，拉低了A股整體的盈利性，也加劇了個(gè)股市場(chǎng)表現(xiàn)的分化。我們以（全部個(gè)股漲幅標(biāo)準(zhǔn)差/全部個(gè)股漲幅均值）代表個(gè)股漲幅的離散度，發(fā)現(xiàn)本輪牛市中個(gè)股分化日益嚴(yán)重，2020年個(gè)股的離散度上升至3.9。因此，績差股得不到退市，加大了投資者的選股難度，投資者整體收益也就得不到保障?！巴耸行乱?guī)”的出臺(tái)有助于促進(jìn)A股“新陳代謝”，提高上市公司整體質(zhì)量，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：退市政策推進(jìn)不及預(yù)期；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向。