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　　來源：國泰君安證券研究

　　低基數(shù)疊加經(jīng)濟復(fù)蘇，年報業(yè)績持續(xù)向好。截止2021年1月30日，兩市年報業(yè)績預(yù)告披露率57%，預(yù)喜率為57%，全年預(yù)喜率逐季上升。2019年商譽減值造成低基數(shù)效應(yīng)加之經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，全A主要板塊Q4單季利潤增速中位數(shù)普遍在40%以上。2020Q4主板盈利累計同比接近轉(zhuǎn)正，化工、電新、電子、機械貢獻全年主要利潤增長。中小板盈利加速改善，剔除金融后Q4單季盈利增速中位數(shù)60.7%，居于各板塊首位。創(chuàng)業(yè)板Q4單季利潤增速中位數(shù)為35.9%，全年利潤增速中位數(shù)為30%，醫(yī)藥貢獻四成利潤。

　　中小市值是否展露出更強的盈利修復(fù)彈性？盈利增速與市值呈倒U型關(guān)系，中證500盈利改善動能強。通常認(rèn)為在經(jīng)濟復(fù)蘇環(huán)境中，中小盤盈利改善彈性更強，但我們發(fā)現(xiàn)目前宏觀景氣復(fù)蘇還沒有傳導(dǎo)小盤股，個股業(yè)績增速和市值關(guān)系并非線性，而是倒U型關(guān)系，500~800億市值中盤股盈利改善動能強勁。指數(shù)層面看，中證500指數(shù)單季盈利增速均高于滬深300和中證1000。

　　哪些行業(yè)處于高景氣區(qū)間？化工、有色、機械、軍工Q4單季盈利增速居前，環(huán)比較上年同期顯著提升。整體法和中位數(shù)兩種口徑下，基化、有色、煤炭、家電、機械、軍工、電新等行業(yè)Q4凈利同比居前。此外，基化、有色、機械、軍工單季利潤環(huán)比增速較上年同期顯著提升，說明行業(yè)處于高景氣區(qū)間。建材、電子、食品飲料、汽車行業(yè)未出現(xiàn)全局性復(fù)蘇，行業(yè)龍頭盈利改善強于中小企業(yè)，體現(xiàn)在行業(yè)整體法利潤增速遠(yuǎn)高于中位數(shù)增速。農(nóng)林牧漁、交運、線下消費業(yè)績低迷。我們優(yōu)選高景氣度30大細(xì)分行業(yè)，建議關(guān)注機械（通用設(shè)備、工程機械、運輸設(shè)備、專用機械）、基化（農(nóng)用化工、煤化工、化學(xué)原料）兩大行業(yè)。

　　哪些個股業(yè)績預(yù)告超預(yù)期？近4成上市公司業(yè)績預(yù)告超預(yù)期，集中于醫(yī)藥、電子、計算機、基化等行業(yè)。已披露業(yè)績公司中有301家業(yè)績預(yù)告凈利潤增速中樞高于Wind盈利預(yù)測，業(yè)績超預(yù)期比例為39%。超預(yù)期個股集中分布于醫(yī)藥、電子、計算機、基化等行業(yè)。煤炭、商貿(mào)零售、銀行、地產(chǎn)、鋼鐵行業(yè)個股業(yè)績超預(yù)期幅度（以行業(yè)中位數(shù)計）更高。細(xì)分行業(yè)中，計算機軟件、農(nóng)用化工、汽車零部件、環(huán)保等業(yè)績超預(yù)期個股數(shù)量及超預(yù)期幅度雙高。

　　風(fēng)險因素：貨幣政策轉(zhuǎn)向、疫苗接種不及預(yù)期、海外高通脹。

　　01 低基數(shù)疊加經(jīng)濟復(fù)蘇，年報業(yè)績持續(xù)向好

　　截止2021年1月30日，兩市業(yè)績預(yù)告披露率57%，略低于2019年的61%。2020年創(chuàng)業(yè)板年報預(yù)披露率從上一年同期的100%降至68%，主板/中小板預(yù)披露率為49.9%/61.9%，較往年有所上升。全部A股年報預(yù)喜率為57.1%，全年預(yù)喜率逐季上升，相對3季度的48.1%更有顯著改善。按中位數(shù)口徑計算，全A非金融、全部主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板年報歸母凈利增速分別為35%、28%、42%、30%。

　　1.1． 基數(shù)效應(yīng)加之經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，板塊Q4單季利潤增速中位數(shù)普遍在40%以上

　　全A業(yè)績預(yù)告披露率略低于上年同期，主要板塊（除創(chuàng)業(yè)板外）預(yù)喜率環(huán)比提升。截止2021年1月30日，全A有2423家企業(yè)披露2020年度年報業(yè)績預(yù)告/快報，整體披露率達57%，略低于2019年的61%。2020年6月深交所發(fā)布修訂版的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，其中創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù)告披露要求從強制全部披露變更為有條件強制披露。作為新規(guī)后首次年報季，2020年創(chuàng)業(yè)板中報披露率從2019年100%降至68.4%，高于科創(chuàng)板53.5%的披露率。主板/中小板披露率分別為49.9%/61.9%。科創(chuàng)板業(yè)績披露率下降近35個百分點，主要在于板塊擴容較快，企業(yè)數(shù)翻了3番，下降更多是由于回歸披露率均值。

　　　　上一年商譽減值造成低基數(shù)效應(yīng)加之經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，板塊Q4當(dāng)季利潤增速中位數(shù)普遍在40%以上。從預(yù)告類型來看，全部A股2020年年報預(yù)告預(yù)喜率為57.12%（包括預(yù)增、略增、續(xù)盈、扭虧），低于2019年的59.87%；預(yù)憂率（包括首虧、略減、續(xù)虧、預(yù)減）為41.98%，高于上一年的38.87%；虧損率23.49%（包括續(xù)虧、首虧），略高于上一年的18.77%。整體法口徑下，全部已披露預(yù)告公司2020年報凈利累計增速為26.11%，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，Q4單季增速為162.06%，環(huán)比上季度36.96%有明顯提升。上一年年商譽減值造成低基數(shù)效應(yīng)加之經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，板塊四季度業(yè)績增速中位數(shù)普遍在40%以上，累計凈利潤增速為負(fù)區(qū)間個股數(shù)量占比從Q3的46%降至年末的36%。按中位數(shù)口徑計算，全A非金融、主板非金融、中小板、創(chuàng)業(yè)板Q4單季凈利潤增速分別為44.3%、44.3%、60.7%和35.9%，全年歸母凈利潤增速為35%、35%、42.5%、30%。

　　　　1.2． 主板盈利累計同比接近轉(zhuǎn)正，化工、通信、電新、電子、機械貢獻主要增長

　　主板盈利累計同比接近轉(zhuǎn)正，化工、電新、電子、機械貢獻主要增長。當(dāng)前主板業(yè)績披露率（以2020前三季度公司利潤占比衡量，下同）僅為24.3%，盡管披露率低，但已披露公司可比口徑歸母凈利歷史增長趨勢與全口徑歷史業(yè)績同步性較強。整體法下2020Q4主板累計凈利潤同比增速為-0.72%，增速接近轉(zhuǎn)正。分行業(yè)看，化工、通信、電新、電子、機械貢獻主要增長，五大行業(yè)合計拉動主板盈利增長17.8個百分點，對板塊業(yè)績貢獻率為25%。交運、石化、地產(chǎn)對主板業(yè)績構(gòu)成較強拖累，合計帶動主板盈利下滑25.3個百分點。

　　　　1.3． 中小板盈利加速改善，Q4單季盈利增速中位數(shù)居板塊首位

　　中小板Q4盈利加速改善，Q4單季盈利增速中位數(shù)居于各板塊首位。已披露業(yè)績公司在中小板利潤占比達9.6%，剔除金融后利潤占比升至45.05%，在上市各板塊中披露率僅次于創(chuàng)業(yè)板。由于低基數(shù)效應(yīng)影響，整體法口徑下中小板利潤增速奇高，中位數(shù)法口徑可能更為客觀。2020Q4中小板（剔除金融）單季利潤增速中位數(shù)為61.8%，較Q3環(huán)比提升近30個百分點，在各大板塊中提升幅度最強。

　　　　中小板指利潤同比逐季抬升，Q4單季凈利潤同比中位數(shù)與板塊整體持平。中小板指當(dāng)前披露業(yè)績公司利潤占比為45.6%。整體法口徑下，Q4單季歸母凈利增速85.4%，較Q3上升45個百分點。中位數(shù)法口徑下，Q4單季歸母凈利增速為60.7%?？杀瓤趶街行“逯竷衾鏊倥c全口徑業(yè)績增速趨勢高度一致，說明盡管業(yè)績披露率低于50%，但仍具較強代表性。

　　農(nóng)林牧漁、有色、醫(yī)藥對中小板利潤貢獻過半。分行業(yè)看，農(nóng)林牧漁、有色、醫(yī)藥行業(yè)分別拉動中小板全年利潤增長253.6、209.2和171.4個百分點，合計對板塊利潤增長貢獻過半。其次對板塊業(yè)績正貢獻較大的行業(yè)為交運、傳媒、電子、機械、化工，對板塊業(yè)績貢獻為負(fù)的行業(yè)為商貿(mào)零售、紡服、消費者服務(wù)以及房地產(chǎn)。

　　　　1.4． 創(chuàng)業(yè)板全年利潤增速中位數(shù)為30%，醫(yī)藥貢獻四成利潤

　　創(chuàng)業(yè)板Q4單季利潤增速中位數(shù)幾乎持平于Q3。創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前披露率為62.9%，為各板塊最高。整體法口徑下，2020Q4創(chuàng)業(yè)板歸母凈利累計同比增速約406%，單季同比增速為59%，較Q3增長6個百分點。中位數(shù)法下，Q4板塊歸母凈利累計同比為30%，單季同比為35.9%，較Q3增長約4個百分點。

　　創(chuàng)業(yè)板指盈利提升幅度高于創(chuàng)業(yè)板。Q4創(chuàng)業(yè)板指單季凈利增速中位數(shù)為69.8%，較上一季度增23個百分點。Q4累計增速亦達到55%，較Q3的30%上升25個百分點。

　　　　醫(yī)藥行業(yè)對創(chuàng)業(yè)板全年利潤貢獻達38%。分行業(yè)看，醫(yī)藥行業(yè)對創(chuàng)業(yè)板全年利潤額貢獻最大，拉動創(chuàng)業(yè)板利潤同比增長155個百分點，貢獻近四成的利潤增長。利潤貢獻率次之的是傳媒、計算機、電新、電子、建材、機械行業(yè)。

　　　　02 中小市值是否展露出更強的盈利修復(fù)彈性？

　　盈利增速與市值呈倒U型關(guān)系，500~800億市值中盤股盈利改善動能強勁。市場通常認(rèn)為在經(jīng)濟復(fù)蘇環(huán)境中，中小盤盈利改善彈性更強，但我們發(fā)現(xiàn)目前宏觀的景氣復(fù)蘇還沒有傳導(dǎo)小盤股，個股業(yè)績增速和市值關(guān)系并非線性，而是倒U型關(guān)系，中盤股盈利改善動能最為強勁。從中證規(guī)模指數(shù)看，在整體法和中位數(shù)兩種口徑下，中證500指數(shù)單季盈利增速均高于滬深300和中證1000。

　　　　我們將已披露業(yè)績個股按市值區(qū)分為8檔，分別計算2019Q4~2020Q4不同市值區(qū)間，個股單季盈利增速高于全A中位數(shù)的數(shù)量占比。我們發(fā)現(xiàn)在2020Q1 800億以上大市值業(yè)績高增個股占比更多，達71.6%，但隨后三個季度大市值公司的業(yè)績相對優(yōu)勢在削弱，2020Q4這一比例已經(jīng)下滑到55.6%，低于2019Q4水平。取而代之的是市值在500~800億區(qū)間個股，業(yè)績高增個股占比從一季度的61.4%上升到四季度的66.8%。

　　　　03 哪些行業(yè)處于高景氣區(qū)間？

　　3.1． 化工、有色、機械、軍工Q4單季盈利增速居前，環(huán)比較上年同期顯著提升

　　整體法和中位數(shù)兩種口徑下Q4單季利潤增速居前，基化、有色、煤炭、家電、機械、軍工、電新行業(yè)高景氣區(qū)間。由于基數(shù)效應(yīng)擾動，整體法計算行業(yè)利潤增速容易出現(xiàn)較大方差和極端值，我們采用整體法和中位數(shù)法兩種口徑結(jié)合判定行業(yè)景氣度，其中可見基化、有色、煤炭、家電、機械、軍工、電新等行業(yè)在兩類口徑下凈利增速居前，處于行業(yè)高景氣區(qū)間。按業(yè)績驅(qū)動要素看，高景氣行業(yè)主要有三類：1．復(fù)蘇帶動大宗商品漲價（基化、有色、煤炭），如煤炭行業(yè)受益于冷冬寒潮和制造業(yè)高景氣，動力煤價格Q4飛速上漲。下半年油價回升也驅(qū)動化工品大面積回暖；2．行業(yè)處于新一輪需求側(cè)景氣周期的起點（電新、軍工）。如國防軍工行業(yè)進入“十四五”訂單階段，各領(lǐng)域訂單飽滿、產(chǎn)能緊張，業(yè)績持續(xù)增長。軍品總裝、材料供應(yīng)、元器件企業(yè)業(yè)績增速有望超過30%，貢獻顯著利潤增量；3．受益于海外供給替代出口訂單高增（家電、機械）。如家電業(yè)績增長得益于內(nèi)外需共振，國內(nèi)地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)回暖、家電更新?lián)Q代集中爆發(fā)以及海外供需缺口帶來“中國制造“的供給替代驅(qū)動行業(yè)業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)。

　　環(huán)比增速相互驗證，基化、有色、機械、軍工利潤增速較2019年同期顯著提升。從環(huán)比增速看，28個中信一級行業(yè)中行業(yè)中有22個2020Q4環(huán)比利潤增速高于2019年同期，這一比例持平于Q3，說明經(jīng)濟仍處于高斜率復(fù)蘇階段。軍工、鋼鐵、食品飲料、有色為僅有的四個單季利潤環(huán)比正增長行業(yè)，基化、有色、機械、軍工環(huán)比利潤增速較2019年同期顯著提升，說明行業(yè)復(fù)蘇動能較強。

　　　　建材、電子、食品飲料、汽車行業(yè)龍頭率先復(fù)蘇。建材、食品飲料、汽車行業(yè)Q4整體法下利潤增速高于中位數(shù)法，說明行業(yè)的復(fù)蘇結(jié)構(gòu)為龍頭企業(yè)強于中小企業(yè)。以汽車為例，受新一輪存量車更新替代驅(qū)動和疫情后需求集中釋放，下半年國內(nèi)乘用車市場產(chǎn)銷兩旺，江鈴、長安、比亞迪預(yù)告2020年凈利潤中位數(shù)均在150%以上。冷冬寒潮制約施工需求，建材業(yè)各品種景氣分化，地產(chǎn)竣工相關(guān)品種景氣度強于開工端。Q4水泥價格震蕩走弱，但玻璃、玻纖新增產(chǎn)能受限從而終端報價顯著提升，防水、五金、玻璃、玻纖一線龍頭預(yù)告業(yè)績增速中位數(shù)均在兩位數(shù)以上，水泥龍頭股業(yè)績增速多為低個位數(shù)。電子行業(yè)龍頭優(yōu)先受益于消費電子回暖以及全球半導(dǎo)體上行周期帶來的下游強勁需求。

　　農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、交運、線下消費景氣度低迷，兩種口徑下Q4盈利增速均處低位。隨著本輪豬周期步入下行階段，農(nóng)林牧漁Q4凈利潤增速較上一年同期大幅回落。房地產(chǎn)維持低景氣，房市、土地雙降溫，四季度歸母凈利潤增速環(huán)比進一步下降。四季度土地溢價率持續(xù)下行，土地成交建設(shè)面積大幅下降以及潛在購房需求年中集中釋放、調(diào)控政策持續(xù)加碼導(dǎo)致樓市降溫，大中城市商品房成交同比回落。冬季海內(nèi)外疫情反撲，與線下消費相關(guān)的服務(wù)業(yè)仍處于低迷階段、消費者服務(wù)、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、傳媒、農(nóng)林牧漁在兩種統(tǒng)計口徑下業(yè)績增速均處于落后區(qū)間。

　　　　3.2． 優(yōu)選高景氣度的細(xì)分行業(yè)，篩選結(jié)果集中于機械、基化

　　優(yōu)選高景氣度30大細(xì)分行業(yè)，關(guān)注機械（通用設(shè)備、工程機械、運輸設(shè)備、專用機械）、基化（農(nóng)用化工、煤化工、化學(xué)原料）兩大行業(yè)。根據(jù)上文的分析，我們發(fā)現(xiàn)利用Q4行業(yè)環(huán)比盈利增速較上一年同期增速的變化，可以較好地篩選出當(dāng)前高景氣度行業(yè)。我們采用以下三條標(biāo)準(zhǔn)篩選出高景氣度30大細(xì)分行業(yè)：1）以披露業(yè)績上市公司家數(shù)占比衡量，行業(yè)業(yè)績披露率在40%以上；2）Q4行業(yè)單季利潤增速中位數(shù)在30%以上；3）滿足以上2點，且2020Q4盈利環(huán)比增速較上一年同期提升幅度處于中信二級行業(yè)的前30名。篩選結(jié)果顯示高景氣細(xì)分集中于機械（通用設(shè)備、工程機械、運輸設(shè)備、專用機械）、基化（農(nóng)用化工、煤化工、化學(xué)原料）兩大行業(yè)。

　　　　04 哪些個股業(yè)績預(yù)告超預(yù)期？

　　近4成上市公司業(yè)績預(yù)告超預(yù)期，集中于醫(yī)藥、電子、計算機、基化等行業(yè)。我們用已披露業(yè)績預(yù)告公司的凈利潤增速上下限的中位數(shù)與Wind前瞻盈利預(yù)測對比，若前者高于后者則視為個股業(yè)績預(yù)告超預(yù)期。我們發(fā)現(xiàn)在已披露業(yè)績公司中有760家有前瞻盈利預(yù)測，其中301家業(yè)績預(yù)告凈利潤增速中樞高于Wind預(yù)測值，業(yè)績超預(yù)期比例為39%。超預(yù)期個股集中分布于醫(yī)藥、電子、計算機、基化等行業(yè)。而煤炭、商貿(mào)零售、銀行、地產(chǎn)、鋼鐵行業(yè)個股業(yè)績超預(yù)期幅度（以行業(yè)中位數(shù)計）更高。細(xì)分行業(yè)中，計算機軟件、農(nóng)用化工、汽車零部件、環(huán)保等業(yè)績超預(yù)期數(shù)量及超預(yù)期幅度雙高。

　　　　>>以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報告《A股2020年報業(yè)績預(yù)告點評：年報業(yè)績向好，中盤股面目一新》，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險提示等）請詳見完整版報告。

　　報告名稱：《A股2020年報業(yè)績預(yù)告點評：年報業(yè)績向好，中盤股面目一新》

　　發(fā)布時間：2021年2月1日

　　發(fā)布機構(gòu)：國泰君安證券研究所

　　報告分析師：

　　陳顯順（國君策略） 證書編號S0880519080006

　　喻雅彬（國君策略） 證書編號S0880520120001