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　　來源：華泰證券研究所

　　原標(biāo)題：華泰：核心矛盾是能耗政策而非信用政策

　　*本材料所載觀點(diǎn)源自09月21日發(fā)布的研報(bào)《核心矛盾是能耗政策而非信用政策》，對本材料的完整理解請以上述研報(bào)為準(zhǔn)。

　　張馨元 S0570517080005 研究員

　　核心觀點(diǎn)

　　制造業(yè)核心矛盾是能耗政策，中小市值的相對優(yōu)勢階段性降低

　　市場高度關(guān)注兩個(gè)問題，一是能耗雙控對制造業(yè)成本的影響；二是地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)問題引發(fā)流動(dòng)性擔(dān)憂。今年以來A股利潤分布和資金配置集中于“電力鏈”上的制造，而非“地產(chǎn)鏈”上的消費(fèi)，意味著能耗政策是當(dāng)前A股核心矛盾而信用政策是A股次要矛盾，“寬信用”確定性高，但難解當(dāng)前基本面的兩個(gè)壓力，“寬能耗”已在開啟，但信心和實(shí)效需要度過“三期疊加期”，短期內(nèi)A股制造業(yè)整體股價(jià)或承壓震蕩。另外近期利差環(huán)境和后續(xù)股票供給對中小市值也不太友好，我們2月以來持續(xù)建議配置中證500、中小市值，階段性轉(zhuǎn)為配置上證50、大市值，超額收益角度繼續(xù)推薦電力運(yùn)營商。

　　本周專題：能耗雙控政策進(jìn)入修正期，但改善實(shí)效和市場信心需要時(shí)間

　　去年底以來限電限產(chǎn)大致經(jīng)歷四個(gè)階段，原因從“工業(yè)景氣+低溫寒流”到“工業(yè)景氣+高溫天氣+能耗雙控”再到“地方對能耗雙控目標(biāo)趕工”，9月中旬能耗政策進(jìn)入修正期，國家發(fā)改委發(fā)文完善能耗雙控制度，解決“能源消費(fèi)總量管理缺乏彈性、能耗雙控差別化管理措施偏少”等問題。我們認(rèn)為，政策修正之下原料“有價(jià)無量”和制造“有單無利”的壓力有望逐步改善，但改善過程一是需要時(shí)間（正如2018年信用政策從開始調(diào)整到形成實(shí)效、恢復(fù)信心經(jīng)歷近一個(gè)季度時(shí)間）、二是暫難有凝聚人心的數(shù)據(jù)（財(cái)報(bào)空窗期+信用轉(zhuǎn)寬期+冬季用能期疊加），短期內(nèi)A股制造業(yè)的整體股價(jià)或承壓震蕩。

　　核心矛盾：是能耗政策而非信用政策，“寬信用”不構(gòu)成A股Q4上行風(fēng)險(xiǎn)

　　10月之后影響A股的四個(gè)時(shí)點(diǎn)變量是：1）PPI同比或放緩；2）財(cái)報(bào)空窗期；3）臨近美聯(lián)儲(chǔ)Taper；4）國內(nèi)信用邊際轉(zhuǎn)寬。我們認(rèn)為，第一個(gè)對A股“中性”，第二個(gè)對A股偏空，第三個(gè)對A股“空壓”有限、第四個(gè)對A股“多壓”有限?！皩捫庞谩彪y以緩解當(dāng)前兩個(gè)基本面壓力：電力、運(yùn)力、資源短缺帶來的制造業(yè)成本問題；居民杠桿率的硬約束及疫情帶來的消費(fèi)意愿降低→從業(yè)人員收入減少→消費(fèi)能力降低的循環(huán)鏈條?！皩捫庞谩边€可能增加上游漲價(jià)壓力，且7.30政治局會(huì)議以來“寬信用”預(yù)期已反映在結(jié)構(gòu)性股價(jià)修復(fù)中，居民杠桿率和缺電雙約束下我們預(yù)計(jì)“寬信用”方向有限制。

　　外盤影響：后續(xù)Taper對A股“空壓”有限，香港與內(nèi)地地產(chǎn)的階段不同

　　中秋假期外盤波動(dòng)較大，我們認(rèn)為A股大盤股在全球權(quán)益資產(chǎn)中有望逐步具備比較優(yōu)勢：在Taper落地之前，A股核心資產(chǎn)的外水已被擠掉較多，而海外權(quán)益資產(chǎn)的水分仍在；在全球類滯脹壓力之下，海外政策空間儲(chǔ)備不足且存不確定性，而國內(nèi)政策空間儲(chǔ)備有余且拐點(diǎn)將現(xiàn)。港股受本地地產(chǎn)股影響而大跌，但我們認(rèn)為香港與內(nèi)地地產(chǎn)的階段不同，聯(lián)動(dòng)效應(yīng)有限。

　　政策解讀：北交所個(gè)投門檻降低，流動(dòng)性引導(dǎo)清晰，小市值供給增加

　　9月17日，北交所明確個(gè)人投資者準(zhǔn)入的資金門檻為證券資產(chǎn)50萬元，相比新三板精選層100萬元資金門檻明顯降低，流動(dòng)性引導(dǎo)清晰?？紤]制造業(yè)成本壓力、近期利差環(huán)境（期限利差收窄、信用利差走闊）、后續(xù)股票供給（北交所開市），我們預(yù)計(jì)A股中小市值的相對優(yōu)勢階段性降低。

　　配置建議：超額收益繼續(xù)關(guān)注電力運(yùn)營商，絕對收益繼續(xù)關(guān)注上證50

　　2019.11以來我們行業(yè)配置策略始終未離開“電力鏈”；今年8.8以來我們建議做“電力鏈”的啞鈴型配置=上游稀缺資源品+下游電力運(yùn)營商，9月以來我們建議更多關(guān)配置電力運(yùn)營商，當(dāng)前超額收益角度維持這一推薦，絕對收益角度關(guān)注上證50。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫苗接種率及有效性持續(xù)低于預(yù)期；流動(dòng)性超預(yù)期大幅收緊。

　　每周專題：能耗雙控、限電限產(chǎn)情況分析

　　近期，市場高度關(guān)注能耗雙控、限電限產(chǎn)對原料價(jià)格、制造成本的影響。去年底至今，國內(nèi)限電限產(chǎn)、能耗雙控的情況可大致分為四個(gè)階段：

　　1）去年12月，電力輸入省，浙、湘、贛等缺電而限電，工業(yè)景氣+低溫寒流雙因素所致

　　2）今年05月，地方發(fā)改委，陸續(xù)發(fā)布年度能耗雙控目標(biāo)，入夏后云、黔等地限電升級

　　3）今年08月，國家發(fā)改委，公布上半年能耗雙控情況，雙紅燈的蘇、粵等地限電升級

　　4）今年09月，國家發(fā)改委，開展綠色電力交易試點(diǎn)、發(fā)布能耗雙控制度的完善方案

　　限電限產(chǎn)原因從“工業(yè)景氣+低溫寒流”→“工業(yè)景氣+高溫天氣+能耗雙控”→“地方對能耗雙控目標(biāo)趕工”，9月以來國家發(fā)改委推動(dòng)開展綠色電力交易試點(diǎn)工作，并對能耗雙控制度進(jìn)行完善，解決“能源消費(fèi)總量管理缺乏彈性、能耗雙控差別化管理措施偏少”等問題。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前處于能耗政策的修正完善期，原料“有價(jià)無量”和制造“有單無利”的壓力有望逐步改善，但改善過程一是需要時(shí)間、二是需要搭配凝聚人心的數(shù)據(jù)，短期內(nèi)A股制造業(yè)的整體股價(jià)可能承壓震蕩：

　　一、改善需要時(shí)間：

　　1）能耗政策從收緊到調(diào)整，無論是實(shí)際效果還是市場信心均需要一段時(shí)間，正如2018年信用政策的調(diào)整自10月左右開啟，但實(shí)際效果與市場信心是在2018年底左右顯現(xiàn)和修復(fù)。

　　2）四季度或處于信用轉(zhuǎn)寬期、并進(jìn)入冬季用能期，兩者對能源價(jià)格、材料價(jià)格可能產(chǎn)生疊加影響，中長期能耗目標(biāo)約束與短期能源材料需求之間的矛盾或仍需調(diào)和。

　　二、短期內(nèi)難有凝聚人心的數(shù)據(jù)搭配：

　　1）10月之后A股進(jìn)入財(cái)報(bào)空窗期，沒有直觀的利潤率數(shù)據(jù)可供跟蹤；

　　2）明年上半年A股收入的同比增速有周期性下行壓力；

　　3）海運(yùn)運(yùn)力等其他制造業(yè)成本問題也需要時(shí)間來改善。

　　當(dāng)前，國內(nèi)發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)的同比增速為近10年最高、用電量與發(fā)電量的同比增速剪刀差也處于近10年高位，電力供給端的增量提效并非朝夕之功，若觀測到供給緊張情況改善，則可能意味著電力的需求側(cè)放緩，A股制造業(yè)的投資邏輯則更不順暢。這與當(dāng)前制造業(yè)在海運(yùn)運(yùn)力上遇到的問題相似，運(yùn)力供給端的改善并非朝夕之功，若觀測到供給緊張情況改善，則可能意味著海外需求明顯放緩，A股出口制造業(yè)的投資邏輯更不順暢。

　　　　核心矛盾：“寬信用”難以緩解當(dāng)前的兩個(gè)基本面壓力

　　分析A股市場后續(xù)的核心矛盾是誰，需考慮A股市場當(dāng)前的利潤分布和資金配置在哪兒——今年以來A股利潤的分布和資金的配置集中于“電力鏈”上的制造，而非“地產(chǎn)鏈”上的消費(fèi)，所以我們認(rèn)為，影響制造業(yè)成本的能耗政策是當(dāng)前A股核心矛盾，而本就對制造業(yè)偏寬、但對房地產(chǎn)和基建偏緊的信用政策是當(dāng)前A股次要矛盾。“寬信用”確定性高但難解當(dāng)前基本面的兩個(gè)壓力，“寬能耗”已在開啟但信心和實(shí)效需要度過“三期疊加期”（財(cái)報(bào)空窗期+信用轉(zhuǎn)寬期+冬季用能期疊加），短期內(nèi)A股制造業(yè)整體股價(jià)或承壓震蕩。

　　當(dāng)前基本面的兩個(gè)壓力，難以通過傳統(tǒng)的“寬信用”快速緩解，需要靠時(shí)間來化解：

　　1）電力、運(yùn)力、資源短缺，顯著影響中下游制造業(yè)成本，供給端問題難以通過“寬信用”在短期內(nèi)緩解，而“寬信用”的方向選擇不同甚至可能進(jìn)一步增加上游漲價(jià)壓力；

　　2）居民杠桿率水平有硬約束，而各地散發(fā)疫情帶來消費(fèi)意愿降低→從業(yè)人員收入減少→消費(fèi)能力降低的循環(huán)鏈條。

　　10月之后影響A股的四個(gè)時(shí)點(diǎn)變量是：1）PPI同比或放緩；2）財(cái)報(bào)空窗期；3）臨近美聯(lián)儲(chǔ)Taper；4）國內(nèi)信用邊際轉(zhuǎn)寬。我們認(rèn)為，第一個(gè)對A股“中性”，第二個(gè)對A股偏空，第三個(gè)對A股“空壓”有限、第四個(gè)對A股“多壓”有限。

　　如前所述，“寬信用”并不能快速緩解基本面上的兩個(gè)壓力，甚至可能增加上游價(jià)格壓力，且“寬信用”預(yù)期在7.30政治局會(huì)議后已反映在一些板塊的股價(jià)修復(fù)中（如建筑板塊、地產(chǎn)龍頭等），后續(xù)除非“寬信用”的力度超預(yù)期，才可能帶來進(jìn)一步顯著修復(fù)，但在居民杠桿率和缺電雙約束下，我們預(yù)計(jì)寬信用力度不大、方向有限制。

　　　　后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)Taper對A股影響有限，A股大盤股在全球權(quán)益資產(chǎn)中有望逐步具備比較優(yōu)勢。第一，分資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目推導(dǎo)：

　　1） 資本項(xiàng)目方面，由于外資今年未超配A股、中國產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整又?jǐn)D出了核心資產(chǎn)的一部分外水，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)收水之時(shí)，A股所受影響有望小于其他股市；

　　2） 經(jīng)常項(xiàng)目方面，隨海外供應(yīng)的逐步修復(fù)和國內(nèi)能耗雙控政策的修正，原料價(jià)格上行壓力相比前三季度有望緩和，我們認(rèn)為國內(nèi)邊際寬松之時(shí)，進(jìn)口價(jià)格壓力不明顯上升而出口價(jià)格競爭力有望改善。

　　第二，從流動(dòng)性的分配來考慮：美聯(lián)儲(chǔ)收水之時(shí)全球流動(dòng)性的總量減少，但全球流動(dòng)性的分配仍取決于主要經(jīng)濟(jì)體的相對增長能力。本輪美聯(lián)儲(chǔ)收水階段，我們認(rèn)為美國的相對增長能力并無優(yōu)勢，其財(cái)政債務(wù)上限問題、基建方案通過與否等仍存不確定性。但國內(nèi)政府部門的發(fā)力空間有預(yù)留、企業(yè)部門的投資需求也仍強(qiáng)，信用拐點(diǎn)的明面指引和數(shù)據(jù)指引均已出現(xiàn)，相對增長有望占優(yōu)。

　　總體結(jié)論：在Taper落地之前，A股核心資產(chǎn)的外水已被較大比例擠掉，而海外權(quán)益資產(chǎn)的水分仍在；在全球類滯脹壓力之下，海外政策空間儲(chǔ)備不足且存不確定性，而國內(nèi)政策空間儲(chǔ)備有余且拐點(diǎn)將現(xiàn)。

　　　　資金面

　　A股資金面：主要增量資金為新發(fā)公募基金，險(xiǎn)資或仍在減倉

　　外資方面，上周北向資金凈流出88.27億元，北向資金主要凈流入電力設(shè)備及新能源（+33.72億）、計(jì)算機(jī)（+24.96億）、煤炭（+7.92億），主要凈流出食品飲料（-34.78億）、有色金屬（-29.27億）、基礎(chǔ)化工（-14.55億）；公募方面，上周新成立偏股型基金559.99億份，較前一周（351.13億份）上升；杠桿資金方面，上周融資資金成交占兩市總成交比重為7.19%，較前一周明顯下降（9.42%），融資凈流入63.44億。產(chǎn)業(yè)資本方面，上周產(chǎn)業(yè)資本凈減持181.71億元。

　　　　港股資金面：上周南下資金凈流出

　　上周追蹤新興市場權(quán)益的前50大ETF凈流入為12.77億美元；南下資金凈流出24.3億港幣，較上一周凈流入（82.3億港幣）由流入轉(zhuǎn)為流出，從分行業(yè)南下資金的擺布來看，截至9月17日，材料（+17.76億港幣）、多元金融 （+13.68億港幣）板塊凈流入居前；耐用消費(fèi)品與服裝（-22.45億港幣）、制藥、生物科技與生命科學(xué)（-15.33億港幣）板塊凈流出居前。

　　　　海外流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)步擴(kuò)張

　　　　國內(nèi)流動(dòng)性：期限利差收窄、信用利差走闊，環(huán)境對中小市值友好度下降

　　　　行業(yè)估值跟蹤

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　（1）全球疫苗接種率及有效性持續(xù)低于預(yù)期：疫苗對于變異病毒的有效性仍在驗(yàn)證中，同時(shí)疫苗接種率進(jìn)展也仍存不確定性，可能對全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期形成壓制。

　?。?）流動(dòng)性超預(yù)期收緊：過去一年美股散戶明顯增加、杠桿率升高，若流動(dòng)性政策早于市場預(yù)期而收緊、通脹上行壓力超出市場預(yù)期，則美股波動(dòng)大概率明顯增大，對A股、港股形成聯(lián)動(dòng)影響。