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　　原標(biāo)題：中金2022年展望 | 債市：跨周期信用難寬，防風(fēng)險債牛依舊

　　來源：中金點睛

　　引言

　　2021年中美經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)了互補以及分化的特征。互補體現(xiàn)在美國消費需求尤其是商品消費需求旺盛，而中國則是加大了制造業(yè)生產(chǎn)力度，并加大出口力度，也就是美國偏向于消費，中國偏向于生產(chǎn)。分化體現(xiàn)在美國的貨幣超發(fā)幅度較大，疊加美國消費需求旺盛，刺激美國CPI創(chuàng)數(shù)十年新高。中國則是工業(yè)生產(chǎn)旺盛，一定程度上加劇了上游供需矛盾，PPI高漲，但消費相對比較低迷，CPI處于偏低水平。中美CPI的分化導(dǎo)致中美國債利率走勢也出現(xiàn)分化，美國利率上升，中國利率下降，中美利差收縮。

　　展望2022年，我們認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)的互補和分化特征可能會延續(xù)，美國消費，中國生產(chǎn)的格局不會有太大變化，只是美國商品消費可能會因財政補貼退潮、貨幣政策收緊以及耐用品需求透支等因素而逐步回落，從而也會一定程度帶動中國出口增速回落。但中美通脹可能仍呈現(xiàn)一定的分化，最主要的體現(xiàn)還是美國消費能力相對高于中國，導(dǎo)致中美貨幣政策可能出現(xiàn)背離。具體來說，我們認(rèn)為2022年美國可能進(jìn)入縮表和加息環(huán)境，而中國則可能進(jìn)一步降準(zhǔn)降息。中美債市走向也會因此分化，中美利差有望繼續(xù)壓縮。

　　除了外需放緩以外，中國自身更大的挑戰(zhàn)可能在于地產(chǎn)進(jìn)入下行周期帶來的融資需求下降和經(jīng)濟(jì)下行。在此情況下，我們認(rèn)為PPI會逐步高位回落，CPI也會壓制在較低水平。同時，在貨幣增速難以大幅回升的情況下，我們認(rèn)為貨幣政策的應(yīng)對可能還是需要在價格層面進(jìn)行放松，包括放松利率和匯率。而財政政策也需要一定程度發(fā)力。綠色投資的體量還不大，僅靠增加綠色投資可能還無法完全對沖房地產(chǎn)的下行，因此可能需要考慮增加對消費的刺激。而傳統(tǒng)基建在上游價格回落的情況下，也具備一定的刺激空間。

　　站在金融體系的角度而言，隨著地產(chǎn)和城投等高收益資產(chǎn)的減少，高息利率逐步走低，金融體系的息差逐步壓縮。我們認(rèn)為貨幣政策可能要降低貨幣市場利率等低息利率來重新擴(kuò)充金融體系的息差空間，從而刺激金融機(jī)構(gòu)寬信用的意愿。我們預(yù)計2022年貨幣市場利率和債券利率都將繼續(xù)走低，7天回購利率有望回落到1.5%-2.0%區(qū)間，10年國債最低點有望回到2.5%-2.6%水平。同時，中美利差也有望繼續(xù)收縮。隨著海外流動性收緊，而中國貨幣流動性放松，我們認(rèn)為中國債券有望跑贏一定數(shù)量其他大類資產(chǎn)。此外，從利率角度而言，中國債券具有交易機(jī)會，但從信用風(fēng)險角度，中國的地產(chǎn)債走穩(wěn)可能仍需時日，因此我們建議投資者關(guān)注政策邊際變化。地產(chǎn)走弱帶來的土地出讓下降，也會導(dǎo)致區(qū)域流動性繼續(xù)分化，弱資質(zhì)城投的風(fēng)險也仍需要關(guān)注。

　　正文