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　　資本深潛號

　　中國私募行業(yè)的領(lǐng)頭羊之一淡水泉日前召開年度匯報，就 2021年持有人關(guān)心的問題、回顧與復(fù)盤、市場展望等進行了溝通。

　　淡水泉創(chuàng)始人趙軍親自出席路演，并對持有人關(guān)心的問題做了回應(yīng)：

　　他認為，淡水泉一定程度上錯過新能源的原因之一是留給淡水泉布局的時間窗口較窄。但從更深層級講，從橫向比較、縱向比較、跨行業(yè)比較看，淡水泉對部分今年表現(xiàn)特別好的中小市值公司保持著比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。

　　他還回應(yīng)投資者關(guān)于規(guī)模的問題，對于是否能市場呈現(xiàn)的機會，對每家管理人來講可能跟投資能力有關(guān)，也可能跟投資策略或投資標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)。這是今年很多機會錯過的原因，但不應(yīng)該跟淡水泉目前管理規(guī)模有關(guān)。

　　下文是相關(guān)內(nèi)容的梗概：

　　01

　　年內(nèi)市場分析

　　淡水泉對2021年的中國股市的特征有如下回顧：

　　1）行業(yè)角度：機會主要集中在周期工業(yè)領(lǐng)域，且行業(yè)分化比較明顯。相比之下，2020年消費醫(yī)藥較好，2019年則是科技+消費醫(yī)藥。

　　2）市場風(fēng)格角度：A股市場在2015年前是中小股的風(fēng)格占優(yōu)，最近一段時間也是此特點，而2017年到今年初表現(xiàn)的是大盤股風(fēng)格占優(yōu)。

　　3）從成長和價值風(fēng)格的維度來看，今年還是成長風(fēng)格占優(yōu)，沒有改變前兩年的情況。

　　02

　　市場偏好新能源及其外溢資產(chǎn)

　　2021年的市場機會集中出現(xiàn)在新能源及其外溢相關(guān)的資產(chǎn)和部分半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中。

　　所有的這些機會都呈現(xiàn)出幾個特點：

　　1）政策環(huán)境特別友好；

　　2）短期高景氣度；

　　3）長期投資邏輯很順暢，即人們經(jīng)常說的“長期投資邏輯不可證偽”；

　　4）投資者具備較好的賺錢效應(yīng)。

　　與之相反，今年負收益的板塊和行業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)，海外、國內(nèi)教育行業(yè)，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等，各有各的情況。

　　尤其是市場曾經(jīng)有共識的互聯(lián)網(wǎng)板塊，可能大家認為長期投資邏輯有變化后，估值有些新的適用方法。

　　03

　　新能源為何爆發(fā)？

　　新能源行業(yè)，無論是光伏還是電動車，都不是今年新出現(xiàn)的機會。在2019、2020年甚至更早的2017年，市場都有相關(guān)機會，只是今年比較集中（表現(xiàn)）。

　　今年二季度后，新能源概念表現(xiàn)脫穎而出，總結(jié)有幾個原因：

　　1）一系列新能源相關(guān)政策在今年密集出臺。

　　2）基本面與情緒面快速共振：一些新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的典型材料，價格在2020年有波動，但不像今年在短短幾個月的時間內(nèi)急劇波動。不僅是淡水泉作為投資者，包括產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)家、產(chǎn)業(yè)鏈中的參與者，都很少能夠預(yù)料到，價格幾乎一個月一變。正是基本面短期內(nèi)的迅速變化，導(dǎo)致資本市場股票價格也反應(yīng)了這樣的變化，出現(xiàn)了基本面與情緒面的快速共振。

　　3）機會從龍頭向中小市值外溢：原來看新能源都會看一些標(biāo)桿性的行業(yè)龍頭公司，今年因為景氣蔓延擴散，大量的細分行業(yè)或某些行業(yè)中的中小企業(yè)都呈現(xiàn)出一些投資機會。

　　04

　　淡水泉為何錯過

　　近幾年淡水泉反復(fù)強調(diào)有時“應(yīng)對比預(yù)測更重要”，今年的市場確實是很難前瞻性地預(yù)測如此大的景氣變化。

　　淡水泉錯過了新能源這波機會的原因之一，是它留給淡水泉布局的時間窗口較窄。今年第二季度，整個市場極速地在新能源以及一些新興資產(chǎn)（如半導(dǎo)體）中迅速形成共識。這樣的快速變化下，淡水泉錯過了迅速貼近布局的機會。

　　淡水泉還對今年部分高景氣的板塊的景氣持續(xù)性存疑。這些思考是根據(jù)過去看行業(yè)景氣波動所沉淀下來的一些經(jīng)驗和投資模型做出的。

　　淡水泉用同一種認知模型來看待很多沒有太多技術(shù)壁壘的企業(yè)和產(chǎn)能擴張行業(yè)。它們認為，今年二季度后，高景氣度的行業(yè)股價被推升，但在淡水泉看來，這部分行業(yè)可能給不了太高的中長期盈利預(yù)測水平。

　　所以，對這類企業(yè)使用的估值方法可能沒有市場那么樂觀。

　　05

　　投資能力是知識、見識、膽識的迭代

　　趙軍還提到，市場機會有很多，但首先還是要看哪些是你能抓得住的，提升自己抓機會的能力這是本質(zhì)。

　　抓機會的能力要依靠團隊、依靠有效的投研方法，當(dāng)然也包括行動力。投資能力可以看作知識、見識、膽識的迭代。

　　市場機會是多元的，比如新能源，淡水泉現(xiàn)在采用的方法是貼近認知，同時會去判斷基本面、供求關(guān)系的變化，因為面向未來它會有多種演繹，無論是基本面的演繹，還是新能源投資方向上的變化。

　　而內(nèi)部的解決方案是，當(dāng)決定投資一個機會時，先要有一段時間認知這個機會，要貼近這個市場。

　　沒抓住的機會都是認知與市場間的脫節(jié)，市場如同舞伴，一定是踩錯點了才錯過機會。當(dāng)投資者重新抓機會時，首先要會觀察這個舞伴，看是否能重新踏準(zhǔn)節(jié)奏。

　　淡水泉現(xiàn)在內(nèi)部采用的方法是用小比例的倉位去跟進，來感受是否能踏得準(zhǔn)市場節(jié)奏。如果沒有這段觀察期就貿(mào)然采取行動，會很危險。

　　06

　　管理規(guī)模上限如何看？

　　淡水泉經(jīng)過這十多年的成長，每個階段當(dāng)?shù)獦I(yè)績不好時，投資者就有疑問，是不是規(guī)模的問題。

　　趙軍認為很正常，規(guī)模在資產(chǎn)管理行業(yè)是非常重要的影響業(yè)績的因素。但這個行業(yè)依然有很多優(yōu)秀同行或者行業(yè)先行者，長期業(yè)績優(yōu)秀、規(guī)模也很大，什么原因？

　　這中間要看三個方面：1）團隊投資能力；2）目標(biāo)市場容量；3）采用的投資策略。

　　作為專業(yè)資產(chǎn)管理人，都會用這三個角度衡量合意的規(guī)模是多少。淡水泉內(nèi)部一直有一個警醒，要有規(guī)模的限定，在這之前要靠能力驅(qū)動，而不是作為一個規(guī)模的追求者。

　　趙軍認為資產(chǎn)管理人要始終保持著對規(guī)模的敬畏。今年市場中小股的上漲背后的原因很多是來自新能源外溢，有些股票的質(zhì)地從長期看并不具備長期投資價值，所以對這部分機會布局也有所影響。

　　但從今年整體機會容量上講，以淡水泉的規(guī)模水平，市場提供的容量是足夠的。相信很多優(yōu)秀的基金經(jīng)理今年規(guī)模也很大，也能做得很好。

　　例如，淡水泉組合中一直追蹤一些消費電子板塊的頭部公司，最近該行業(yè)突然有一個很熱的概念叫“元宇宙”。淡水泉美國團隊很早就立了“元宇宙”相關(guān)的投資立項，有過連續(xù)討論，但淡水泉依然沒有辦法抓住今年在A股市場上很多“元宇宙”概念公司的表現(xiàn)。

　　這就很好的說明，盡管對“元宇宙”有過北美團隊、新加坡團隊和國內(nèi)團隊的聯(lián)合立項，一直在跟蹤全球“元宇宙”的演變，在A股也有一些落地解決方案，但最終A股市場上那些公司投資機會的表達很多淡水泉抓不住。這個例子也說明，有時市場呈現(xiàn)的機會，對每家管理人來講可能跟投資能力有關(guān)，也可能跟投資策略或投資標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)。我想這是今年很多機會錯過的原因，但不應(yīng)該跟淡水泉目前管理規(guī)模有關(guān)。

　　本期 倪靜