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　　東吳證券

　　策略

　　流動性縮窄下的復(fù)蘇配置

　　——策略周聚焦

　　報告要點

　　隨著宏觀經(jīng)濟修復(fù)，Q3預(yù)計信用持續(xù)改善、盈利觸底回升。①6月出口、工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費、投資等消費數(shù)據(jù)當(dāng)月同比增速均較5月改善，僅房地產(chǎn)投資惡化，宏觀基本面改善邏輯短期無法證偽。②5、6月社融呈現(xiàn)持續(xù)改善；且6月信貸數(shù)據(jù)中，中長期貸款占比66%，較此前35%的水平大幅改善，顯示實體需求向好，隨著疫后復(fù)蘇，信用改善預(yù)計仍將持續(xù)。③根據(jù)東吳策略自上而下的盈利預(yù)測模型，維持Q2是全年業(yè)績低點的判斷，全A非金融Q3盈利增速也有望回升。

　　高通脹+海外收緊壓力，流動性最充裕時刻或?qū)⑦^去。①維持前兩周判斷：錢多疊加經(jīng)濟停擺后重啟Q2，當(dāng)前即是股市流動性最充裕的時刻。②往后看，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，全球能源、糧食價格上行，國內(nèi)6月CPI同比2.5%，已現(xiàn)抬頭跡象；疊加美聯(lián)儲加息預(yù)期再度提升，中美政策利差目前僅52BP，即將倒掛，國內(nèi)貨幣政策存在收緊壓力。③近期央行OMO縮量、資金價格降幅趨緩，或預(yù)示流動性最充裕的階段即將過去。

　　復(fù)蘇后半程，類“繁榮后期”：整體震蕩，消費藍籌風(fēng)格、基金重倉股策略占優(yōu)。從貨幣-信用-盈利周期來看，往后各因子組合類似繁榮后期（貨幣下、信用&盈利上）。這種環(huán)境下，信用和盈利上行短期不可證偽，市場向下有支撐，整體行情偏震蕩。歷史上類似的區(qū)間包括2012/8-9、2016/8-2017/2、2020/4-10。從統(tǒng)計規(guī)律來看，風(fēng)格偏向大盤藍籌；行業(yè)上，食品飲料、家電的勝率最高，此外中上游周期包括地產(chǎn)鏈、制造也有所表現(xiàn)；策略上，買入基金重倉股跑贏，抱團取暖行之有效。

　　對比歷史區(qū)間：成長&中上游周期本階段或難繼續(xù)表現(xiàn)。①2012/8-9地產(chǎn)鏈表現(xiàn)優(yōu)異，地產(chǎn)投資景氣上行；目前地產(chǎn)中長期拐點之下，地產(chǎn)投資高增恐難再現(xiàn)。②2016/8-17/2中上游周期領(lǐng)漲，商品價格處上行周期；目前全球衰退預(yù)期之下，商品價格已經(jīng)走弱。③2020/4-10景氣賽道收益領(lǐng)先，全球流動性充裕&交易熱度較低；目前全球流動性緊縮、國內(nèi)溢出流動性減少，部分賽道交易過熱，成長拔估值階段結(jié)束，往后股價進一步上行，有賴業(yè)績持續(xù)高增，中報明晰之前建議警惕籌碼風(fēng)險。

　　配置思路1：類“繁榮后期”的行業(yè)選擇：基金重倉白酒、醫(yī)藥。①從歷史上“繁榮后期”的共性來看，食品飲料、家電等消費白馬股因其盈利穩(wěn)增特性，往往收益相對領(lǐng)先。②買入基金重倉股的“抄作業(yè)”策略勝率也較高，目前基金重倉股主要分布于白酒、電子、醫(yī)藥、電氣設(shè)備行業(yè)。③結(jié)合宏觀環(huán)境和交易熱度，成長賽道行業(yè)電子、電氣設(shè)備估值承壓，家電目前交易熱度已達97%歷史分位。白酒、醫(yī)藥可能是當(dāng)下相對更優(yōu)的選擇。

　　配置思路2：政策視角下的均衡方向：基建、農(nóng)業(yè)、國改。①基建：穩(wěn)經(jīng)濟無可爭議的主角，核心邏輯是補短板，關(guān)注油氣管網(wǎng)、城市管網(wǎng)、數(shù)字基建、公路航運港口等。②農(nóng)業(yè)：國內(nèi)糧價易漲難跌，糧價上漲下半場有業(yè)績支撐的板塊彈性更大，如受益漲價的農(nóng)化制品，以及需求拉動的種植業(yè)。③國企利潤增速更高，基建發(fā)力大背景下國企有望實現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)，基建大央企是關(guān)鍵：央企在特殊情況下能夠發(fā)揮最大的資源調(diào)動作用，更容易獲得資金、項目支持，央企也更符合高股息策略的本質(zhì)。

　　風(fēng)險提示：全球疫情蔓延風(fēng)險、疫苗有效性；宏觀經(jīng)濟增長不及預(yù)期；歷史經(jīng)驗不代表未來。

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