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　　一、繼續(xù)積極做多：樂觀因素正在累積

　　6月底以來，在市場對于中長期經(jīng)濟增長的擔(dān)憂中，以及海外“幺蛾子”沖擊下，市場一度陷入悲觀。但我們在7月月報中明確判斷，一方面美債利率大幅上行、外資流出、人民幣匯率等沖擊有望緩和，與此同時，對國內(nèi)經(jīng)濟的悲觀預(yù)期也將逐步修正，因此我們強調(diào)“在這個已經(jīng)反映了過多悲觀預(yù)期的時刻，市場將迎來修復(fù)窗口，建議積極應(yīng)對”。

　　而當前，積極因素正進一步累積，修復(fù)的方向更加明確：

　　首先，海外美國通脹回落帶來階段性的喘息窗口，來自美債利率上行、匯率貶值、外資流出等的外部壓力將進一步緩和。繼上周美國6月非農(nóng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，一舉逆轉(zhuǎn)7月6日“小非農(nóng)”帶來的強就業(yè)預(yù)期之后，本周市場進一步迎來美國6月通脹改善幅度全面好于預(yù)期的關(guān)鍵利好。美債利率、美元指數(shù)均大幅回落，其中美元指數(shù)更跌破100創(chuàng)2022年4月以來新低。尤其是7月12日美國通脹數(shù)據(jù)發(fā)布后，次日陸股通北上資金隨即大幅流入135.85億元，上證綜指也大漲1.26%。

　　往后看，在當前市場已將7月26日美聯(lián)儲會議的加息預(yù)期較充分地計入，并且后續(xù)8月沒有美聯(lián)儲議息會議的情況下，市場將階段性進入鷹派信息的“空窗期”，來自美債利率上行、匯率貶值、外資流出等的外部壓力有望進一步緩和。

　　　　其次，不管是國內(nèi)還是海外，對于經(jīng)濟增長的悲觀預(yù)期都有望逐步修正。年初以來，對于經(jīng)濟預(yù)期的反復(fù)，很大程度上導(dǎo)致了市場情緒的波動。尤其是二季度，預(yù)期和庫存的波動放大了需求不足的擔(dān)憂，并導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好的持續(xù)收縮。從股債反映的增長預(yù)期來看，6月中旬時，其隱含的悲觀程度一度接近2022年10月底的水平。但從近期各項數(shù)據(jù)看，國內(nèi)基本面已呈現(xiàn)初步筑底的跡象。6月新增社融4.22萬億元，較5月的1.56萬億元邊際明顯改善。其中，居民短貸、中長期貸款均同比多增，新增居民貸款處于歷史同期最高水平。往后看，隨著對于經(jīng)濟的悲觀預(yù)期逐步修正，市場整體的情緒也將繼續(xù)修復(fù)。

　　　　此外，隨著中報業(yè)績預(yù)告披露、預(yù)期相對明朗，中報業(yè)績的擾動或?qū)p弱。根據(jù)交易所關(guān)于業(yè)績預(yù)告的最新披露規(guī)則，目前滬深主板上市公司須在7月15日前有條件披露半年度業(yè)績預(yù)告，其余板塊均自愿披露。而截至2023年7月15日1時，已有1601家上市公司發(fā)布了2023年中報業(yè)績預(yù)告/快報/半年報。從目前來看，整體喜憂參半，也對近期市場及板塊表現(xiàn)形成了明顯的擾動。往后看，隨著中報業(yè)績預(yù)告披露、預(yù)期相對明朗，中報業(yè)績的擾動或?qū)p弱。

　　　　最后，當前市場本身仍處在一個隱含風(fēng)險溢價較高、多數(shù)行業(yè)擁擠度較低的位置，具備整體修復(fù)的空間：

　　股權(quán)風(fēng)險溢價是我們衡量市場性價比的一個有效指標。去年4月底和10月底兩次到達三年滾動平均+2倍標準差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場當時已處在底部位置。而當前，在經(jīng)歷5月以來的調(diào)整后，我們看到當前上證綜指股權(quán)風(fēng)險溢價已逼近三年滾動平均+1倍標準差的相對較高水平，指向權(quán)益資產(chǎn)已具備較高性價比。

　　從擁擠度來看，大多數(shù)行業(yè)仍處于歷史中等乃至偏低水平。擁擠度是我們獨家構(gòu)建、用于輔助短期擇時的重要指標。而當前，大多數(shù)板塊、細分方向擁擠度仍處于歷史中等乃至偏低水平。

　　因此，隨著外部因素的沖擊進一步緩和，經(jīng)濟的悲觀預(yù)期修正，未來一個階段市場仍將處于一個風(fēng)險偏好提升、賺錢效應(yīng)擴散的修復(fù)窗口，建議繼續(xù)積極做多。

　　二、下半年，戰(zhàn)略性看多半導(dǎo)體

　　從去年提出“新半軍”，到去年底“信軍醫(yī)”，再到今年初看好TMT主線，我們始終在尋找最值得關(guān)注的成長主線方向。站在當下，我們認為半導(dǎo)體有望成為“數(shù)字經(jīng)濟”新一輪行情的領(lǐng)軍者，并且在三大周期共振下，有望成為下半年超額收益的重要來源，當下就是戰(zhàn)略性布局時點：

　　2.1、半導(dǎo)體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速

　　半導(dǎo)體下游需求與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，且自身又具備較強的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強者恒強”，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速，是中長期戰(zhàn)略布局的方向。

　　　　周期性：半導(dǎo)體景氣度與經(jīng)濟相關(guān)度高，當前已處于周期底部。周期性上，半導(dǎo)體銷量與國內(nèi)經(jīng)濟、全球經(jīng)濟高度相關(guān)，國內(nèi)經(jīng)濟體感最差時候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內(nèi)外半導(dǎo)體景氣已處于周期底部。

　　　　成長性上，AI科技創(chuàng)新周期與國產(chǎn)化替代周期疊加，帶來股價更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動能有望帶來新的增長極，二是當前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現(xiàn)出較強的成長性。

　　　　2.2、半導(dǎo)體多數(shù)板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

　　今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導(dǎo)體表現(xiàn)墊底，股價仍處于低位。上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過50%。但半導(dǎo)體各細分方向漲幅墊底，半導(dǎo)體設(shè)計、分立器件、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來反轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體股價向上空間大。

　　估值層面，半導(dǎo)體當前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕，半導(dǎo)體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導(dǎo)體估值觸及30-40倍底部后回升，而截至2023/7/4，整體法口徑下，A股半導(dǎo)體PE_TTM為60.02，處于2010年以來30.5%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

　　此外，對比海外來看，當前A股半導(dǎo)體性價比凸顯。（1）從海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價來看，2005年以來，A股半導(dǎo)體與費城半導(dǎo)體指數(shù)比價的最低水平為均值-1倍標準，并且過去四輪A股半導(dǎo)體行情啟動前夕，海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價基本處于該最低水平，而截至2023/7/3，A股半導(dǎo)體與費城半導(dǎo)體指數(shù)比價為1.25，再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導(dǎo)體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值的溢價率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而截至2023/7/3，A股半導(dǎo)體的估值溢價率為2.03，處于底部水平。

　　　　三、關(guān)注beta擴散下，有望低位修復(fù)的方向

　　基于我們對市場當前的判斷，beta擴散下，后續(xù)可以重點關(guān)注中報景氣向好或者下半年基本面存在改善預(yù)期、前期漲幅居后、擁擠度在低位的板塊。結(jié)合以上幾個維度，我們篩選得到軍工、創(chuàng)新藥、食品飲料、交運和煤炭五大方向，后續(xù)有望低位修復(fù)。

　　1、軍工：五年規(guī)劃中期調(diào)整落地在即，中上游需求三季度有望持續(xù)恢復(fù)；另外軍工概念央企并購重組動作加快，有望進一步帶動提質(zhì)增效；而3月以來軍工概念調(diào)整較多，當前性價比突出。

　　2、創(chuàng)新藥：談判常態(tài)化，政策影響已邊際減弱，當前國產(chǎn)創(chuàng)新藥大部分剛剛進入兌現(xiàn)期，銷售仍處于爬坡階段，未來仍將保持高景氣度，而板塊當前擁擠度已經(jīng)跌破負一倍標準差，具有較高的配置性價比。

　　3、食品飲料：宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，食品飲料需求邊際改善，后續(xù)“擴內(nèi)需、促消費”政策有望陸續(xù)落地，疊加下半年進入傳統(tǒng)消費旺季，行業(yè)景氣有望持續(xù)向好；此外，當前板塊估值處于近三年的絕對低位，具備充分的修復(fù)空間。

　　4、交通運輸：出行鏈各項數(shù)據(jù)恢復(fù)良好，供需格局改善、量價齊升的背景下，業(yè)績確定性較強，景氣度將持續(xù)提升；物流也整體呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢，基本面企穩(wěn)，板塊估值也具備修復(fù)空間。

　　5、煤炭：隨著經(jīng)濟政策的持續(xù)推進，疊加用煤旺季的到來，板塊需求端有望持續(xù)改善，而供給端去庫延續(xù)、進口煤增速放緩，煤價有望企穩(wěn)反彈，同時板塊具備高分紅特性和估值修復(fù)空間，配置價值凸顯。

　　四、“數(shù)字經(jīng)濟”：中報預(yù)告有哪些亮點？

　　“數(shù)字經(jīng)濟”在經(jīng)歷年初以來的系統(tǒng)性上漲、倉位明顯提升后，后續(xù)景氣或?qū)⒊蔀楦匾木€索。

　　從中報業(yè)績預(yù)告來看，2023H1“數(shù)字經(jīng)濟”業(yè)績預(yù)告同比增速中位數(shù)為24.43%，2023Q2環(huán)比增速中位數(shù)為36.58%。分產(chǎn)業(yè)鏈來看，下游延續(xù)高景氣，上游業(yè)績環(huán)比一季度增長最多，上游/中游/下游2023H1業(yè)績預(yù)告同比增速中位數(shù)分別為-21.54%/20.01%/40.44%，2023Q2環(huán)比增速中位數(shù)分別為42.86%/26.49%/3.81%。

　　　　從細分方向來看，其中，2023H1業(yè)績預(yù)告增速中位數(shù)位于前20、且實際披露率高于30%的行業(yè)包括運營商（297.22%）、半導(dǎo)體設(shè)備（97.42%）、金融IT（93.01%）、計算機設(shè)備（82.54%）、半導(dǎo)體制造（68.50%）、國資云（66.52%）、數(shù)字營銷（51.30%）、辦公軟件（35.61%）、基站（35.19%）、智能安防（32.81%）、智能駕駛（32.12%）和光模塊（29.53%）。

　　　　2023Q2環(huán)比Q1業(yè)績增速中位數(shù)位于前20、且實際披露率高于30%的行業(yè)包括運營商（185.85%）、智能音箱（82.40%）、半導(dǎo)體設(shè)備（74.63%）、射頻元件（72.62%）、半導(dǎo)體封測（62.54%）、物聯(lián)網(wǎng)（56.08%）、半導(dǎo)體材料（55.91%）、基站（53.82%）、光纖光纜（42.05%）和金融IT（35.20%）。

　　　　結(jié)合數(shù)字經(jīng)濟“景氣度-擁擠度”比較框架，在景氣水平較高、交易擁擠度尚未過熱的細分方向中，可重點關(guān)注游戲、數(shù)字媒體、出版、光模塊、國資云、智能電網(wǎng)、半導(dǎo)體設(shè)備、IDC（算力租賃）等。