來源：聰明投資者

　　上周我們盤點(diǎn)了上半年的基金表現(xiàn)。

　　在今年這樣“有心無力”的市場(chǎng)，聰投TOP30的基金經(jīng)理還有三位，旗下產(chǎn)品不聲不響創(chuàng)了凈值新高。

　　正是今年入榜的大成劉旭、景順長(zhǎng)城鮑無可、中泰資管姜誠(chéng)。

　　三位長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不錯(cuò)，尤其在近三年不確定的市場(chǎng)中體現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性，且近三年、近一年均保持了正收益。

　　但分開來看，劉旭、鮑無可、姜誠(chéng)各自管理產(chǎn)品也會(huì)有所差異。

　　鮑無可管理的景順長(zhǎng)城能源基建，截至2024年6月30日，近三年收益42.07%，在三人的代表產(chǎn)品中，業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好，且旗下所有產(chǎn)品凈值均在2024年創(chuàng)歷史新高。

　　　　姜誠(chéng)在管產(chǎn)品中，僅與田瑀共管的中泰興誠(chéng)的凈值沒有回到2023年4月初最高值，其他產(chǎn)品均在5月17日創(chuàng)下歷史新高。

　　劉旭所管理的8只基金中，有5只基金的凈值在5月中旬前創(chuàng)出新高。在7月3日，劉旭卸任大成睿裕六個(gè)月持有A，后由朱倩獨(dú)立管理。

　　我們來詳細(xì)分析~

　　大成劉旭

　　劉旭目前在管基金7只，總規(guī)模148.98億，其代表產(chǎn)品大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，截至2024年7月5日，今年以來收益16.1%，較上半年收官，業(yè)績(jī)近期有一些回調(diào)。

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind截至2024年6月30日

　　在管產(chǎn)品中，除大成睿鑫、大成優(yōu)勢(shì)企業(yè)以外，其他產(chǎn)品凈值均在5月13日創(chuàng)下歷史新高。

　　翻看2022年一季度以來，劉旭所有產(chǎn)品的重倉(cāng)持股，旗下所有產(chǎn)品的投資標(biāo)的比較一致，投資風(fēng)格也沒有漂移，但在地區(qū)配置、股票倉(cāng)位上略有差異。

　　大成睿鑫是劉旭管理規(guī)模最小的基金，規(guī)模僅3.36億，該基金成立于2020年8月11日，當(dāng)日上證指數(shù)報(bào)收3340.29點(diǎn)。

　　成立在市場(chǎng)高點(diǎn)的基金，業(yè)績(jī)的確會(huì)略有遜色。

　　大成睿鑫倉(cāng)位在85%左右，相對(duì)于劉旭其他產(chǎn)品不到8成倉(cāng)位，是股票持倉(cāng)最高的。

　　尤其是2022年成立的大成匠心卓越三年持有和2023年成立的大成慧心優(yōu)選一年，持有的股票倉(cāng)位僅有60%多。

　　所以，相較于劉旭管理的其他基金，大成睿鑫波動(dòng)更大。

　　值得注意的是，大成睿鑫可以投資港股，但從地區(qū)配置來看，幾乎沒有投資港股

　　而另一只凈值沒有創(chuàng)歷史新高的大成優(yōu)勢(shì)企業(yè)，截至今年一季度末，71.03%的股票倉(cāng)位中，有12.21%的港股配置，相較于2023年底，港股配置有所下降。

　　該基金的港股倉(cāng)位是從2023年二季度開始提升的，在2022年以前幾乎為零。

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind截至2024年6月30日

　　此外，劉旭旗下產(chǎn)品，今年以來回撤控制較好，最大回撤不超過6%。

　　其中，大成優(yōu)勢(shì)企業(yè)與大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的最大回撤出現(xiàn)在一月初的市場(chǎng)大跌中，但很快修復(fù)。其他基金的最大回撤主要出現(xiàn)在五月以來的市場(chǎng)持續(xù)下行中。

　　以五只產(chǎn)品中規(guī)模最大的大成核心價(jià)值甄選為例。

　　基于劉旭低換手且持股周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，可以簡(jiǎn)單看一下一季度重倉(cāng)股在二季度的表現(xiàn)，其中格力、美的、凌霄泵業(yè)均在5月以來有較大調(diào)整。

　　占基金凈值比6.34%的貴州茅臺(tái)更是在過去一個(gè)月，持續(xù)下跌。

　　翻看前三年劉旭所管產(chǎn)品的回撤控制，2021年、2023年表現(xiàn)較好，最大回撤不超過15%。

　　但在2022年10月，劉旭旗下多只產(chǎn)品回撤超過22%，據(jù)劉旭回憶：“2022年的最大回撤是我職業(yè)生涯里比較不能接受的，雖然相對(duì)排名還ok，但我也不太能接受回撤這么多?！?/p>

　　據(jù)他自己的分析，最重要的原因是2022年年底，有些股票出現(xiàn)了明顯的高估，自己對(duì)企業(yè)定價(jià)是不夠深刻，沒有及時(shí)地賣出。

　　這段經(jīng)歷對(duì)于劉旭也是一次難得的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，“讓我對(duì)于如何從財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)定價(jià)的理解更深入，更接近知道什么叫高估，什么叫低估?！?/p>

　　在2022年底回撤超22%的四只基金，迄今均已修復(fù)最大回撤。

　　其實(shí)，此前劉旭就展現(xiàn)過較強(qiáng)的凈值修復(fù)能力。

　　2015年7月29日，大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)增聘劉旭，此時(shí)的上證指數(shù)正處在從5100點(diǎn)向下的急速下跌中，當(dāng)日上證指數(shù)接近3800點(diǎn)。

　　接棒大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)后的8月，上證指數(shù)在一周內(nèi)跌至3000點(diǎn)以下，劉旭僅用57天，修復(fù)了超45%的最大回撤。

　　并且在2016年滬深300跌了11.28%的情況下，大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)基金逆市取得了0.83%的正收益。

　　劉旭表示自己的回撤控制，核心在于選擇足夠優(yōu)秀且估值很低的公司，這樣的企業(yè)發(fā)生大幅回撤概率并不高。

　　即使一些股票出現(xiàn)較大回撤，若給標(biāo)的仍能滿足他的選股標(biāo)準(zhǔn)，且整體投資邏輯未變，他依然會(huì)堅(jiān)定持有。

　　劉旭在今年上半年，除了一季報(bào)，沒有更多的觀點(diǎn)。

　　報(bào)告中，劉旭并沒有解讀自己的操作，也沒有對(duì)行業(yè)的看法，而是大道至簡(jiǎn)地表示：

　　“我們欣喜地看到越來越多的上市公司開始把股東回報(bào)作為企業(yè)的重要經(jīng)營(yíng)決策、成為企業(yè)管理者之間討論的焦點(diǎn)；企業(yè)家群體在股東回報(bào)行為上的逐步改變，將為整個(gè)資本市場(chǎng)的生態(tài)帶來深遠(yuǎn)影響?！?/p>

　　有意思的是，在上半年多位基金經(jīng)理離職的行業(yè)背景下，在同事徐彥5月中旬的一場(chǎng)直播中，劉旭被問及“是否會(huì)因?yàn)橄扌诫x職”？

　　劉旭本尊留言：離職是什么？我司不是只有下崗，沒有離職嗎？

　　景順長(zhǎng)城鮑無可

　　鮑無可目前在管基金8只，總規(guī)模211.83億，其代表產(chǎn)品景順長(zhǎng)城能源基建，截至7月5日，今年以來收益14.26%，較上半年收官，業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)中。

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind截至2024年6月30日

　　景順長(zhǎng)城國(guó)企價(jià)值是鮑無可旗下的收益最高的基金。

　　一季度受益于重配上游資源品、港股海油，截至7月5日，今年以來收益22.27%。

　　整體來看，鮑無可企業(yè)旗下有港股倉(cāng)位的基金業(yè)績(jī)要好于僅配置A股的基金。

　　從倉(cāng)位來看，截至一季度末，景順長(zhǎng)城滬港深精選降低了A股倉(cāng)位，將貢獻(xiàn)頗豐的資源股做了部分止盈，且增加了港股倉(cāng)位。

　　鮑無可大部分產(chǎn)品的股票倉(cāng)位基本維持在80%左右，景順長(zhǎng)城價(jià)值發(fā)現(xiàn)的股票與現(xiàn)金配置幾乎屬于五五開。

　　其實(shí)鮑無可的股票倉(cāng)位之前一直維持在中低水平，從2022年三季度開始，才開始有所提升。

　　以景順長(zhǎng)城能源基建為例，股票倉(cāng)位在近兩年時(shí)間里，從60%漸增至80%。

　　從重倉(cāng)股來看，鮑無可的投資風(fēng)格依然維持原狀，均配置于高壁壘、低估值且分紅較高的標(biāo)的。

　　看似鮑無可的業(yè)績(jī)是踩中了市場(chǎng)主流，但其實(shí)翻看他過往的持倉(cāng)，中國(guó)移動(dòng)、山煤國(guó)際等分紅大戶早已是他的“老熟人”。

　　不過近三年業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出的鮑無可，在三年前市場(chǎng)普漲的大行情中，鮑無可因沒有抱團(tuán)核心資產(chǎn)，以至于無人問津。

　　可貴的是，鮑無可堅(jiān)守了自己的風(fēng)格。

　　而在當(dāng)下價(jià)值投資風(fēng)格占優(yōu)的時(shí)候，他也有清醒的認(rèn)知。

　　“價(jià)值投資理念不是年年都有效，就算我能力再?gòu)?qiáng)，2019、2020年的收益率也不會(huì)特別高，但長(zhǎng)期絕對(duì)有效?！?/p>

　　不過，這也反映出了鮑無可最大的“缺點(diǎn)”——進(jìn)攻性較差。

　　用他自己的話說：“我天生厭惡虧錢，從做投資第一天起就把不虧損放在首位?！?/p>

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind截至2024年6月30日

　　鮑無可今年以來的最大回撤主要集中在一月市場(chǎng)的單邊殺跌中。

　　在上證指數(shù)大跌17.89%的情況下，他所有產(chǎn)品的最大回撤不超過6%，且在13天內(nèi)修復(fù)了最大回撤。

　　再翻看前三年鮑無可在管產(chǎn)品的最大回撤，均未超過15%。

　　鮑無可應(yīng)對(duì)回撤的方式首先是分散持倉(cāng)。

　　他重倉(cāng)的第一大行業(yè)制造業(yè)，占基金凈值比31.92%，其所有產(chǎn)品的重倉(cāng)股集中度維持在55%左右。

　　其次，鮑無可對(duì)于規(guī)模有著清晰的界定，他認(rèn)為200多億比較合適自己的策略容量規(guī)模。

　　因此，在今年規(guī)模突破200億之后，鮑無可多次開啟限購(gòu)，目前在管8只基金中有7只暫停大額申購(gòu)、1只暫停申購(gòu)。

　　再來回顧一下鮑無可在一季報(bào)中，對(duì)于市場(chǎng)、資源板塊，以及規(guī)模的看法，可以期待一下在本月即將披露的二季報(bào)中，鮑無可的觀點(diǎn)會(huì)有哪些變化。

　　1、盡管投資領(lǐng)域面臨挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的其他方面卻表現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)定的趨勢(shì)。

　　這表明，盡管轉(zhuǎn)型期間難免會(huì)遇到波折，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體韌性仍然不容小覷，同時(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整也在為未來的可持續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　2、目前，能源相關(guān)的資源板塊在我們的投資組合中占據(jù)較大比重，我們對(duì)這一領(lǐng)域持續(xù)看好。

　　雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨一定壓力，但全球其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)穩(wěn)定，對(duì)資源品特別是能源的需求持續(xù)增長(zhǎng)。

　　在供給端，由于環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）等因素的影響，全球能源類資源品的產(chǎn)量增速較低。

　　即便在產(chǎn)品價(jià)格高企的背景下，原油等行業(yè)的資本投入依然處于低位。

　　鑒于這種供需格局，我們預(yù)計(jì)資源品的供需矛盾可能會(huì)進(jìn)一步加??；因此，市場(chǎng)可能顯著提升對(duì)這些產(chǎn)品的遠(yuǎn)期價(jià)格預(yù)期。

　　3、我個(gè)人不希望整體管理規(guī)模過大。

　　中泰資管姜誠(chéng)

　　姜誠(chéng)目前在管基金7只，總規(guī)模126.28億。

　　從其管理規(guī)模最大、管理時(shí)間最長(zhǎng)的中泰星元價(jià)值優(yōu)選來看，截至2024年7月5日，近五年收益117.41%，年化收益17.23%。

　　自2018年成立以來，連續(xù)四年，年年正收益（2019-2022），2023年業(yè)績(jī)收益-7.18%，今年以來收益超8%。

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind截至2024年6月30日

　　而2022年3月24日成立的中泰紅利優(yōu)選、中泰紅利價(jià)值，今年表現(xiàn)強(qiáng)勁。截至7月5日，今年以來收益均在18%以上。

　　兩只基金在港股的配置都在20%以上。

　　港股在今年4月至今與A股走勢(shì)形成反差，應(yīng)該為組合貢獻(xiàn)了一定收益。

　　雖然兩只產(chǎn)品帶有“紅利”二字，但從重倉(cāng)股來看，并沒有這兩年“經(jīng)典抱團(tuán)”的中移動(dòng)、中海油等公用事業(yè)個(gè)股，行業(yè)配置仍在金融、制造業(yè)和建筑業(yè)。

　　姜誠(chéng)重倉(cāng)農(nóng)行、工行、建行、招行等，還有海螺水泥、中國(guó)建筑等建筑裝飾，都是他過往的“老朋友”。

　　但整體而言，姜誠(chéng)曾詳細(xì)闡釋過，自己的風(fēng)格并不是紅利低波。

　　與劉旭和鮑無可不同，姜誠(chéng)管理的產(chǎn)品股票倉(cāng)位較高，幾乎保持在90%以上。

　　以中泰星元價(jià)值優(yōu)選為例，股票倉(cāng)位從2021年底的不到80%，經(jīng)過兩年多的時(shí)間，截至2024年一季度末，提升至93.36%。

　　相較前兩位，其持股集中度也比較高，前十大重倉(cāng)基本維持在70%以上，這也是他回撤較大于劉旭和鮑無可的原因之一。

　　姜誠(chéng)今年以來的最大回撤均出現(xiàn)在5月中至今的市場(chǎng)回調(diào)中，但最大回撤沒有超過10%。

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind截至2024年6月30日

　　姜誠(chéng)在采訪中將自己對(duì)回撤的控制歸結(jié)于對(duì)估值很苛刻，其次，在姜誠(chéng)看來：

　　“我們把回撤當(dāng)作一個(gè)結(jié)果，而不是目標(biāo)，因?yàn)槿绻芽刂苹爻樊?dāng)作目標(biāo)，那么回撤能不能控制好，不一定。

　　但一旦試圖去控制回撤，長(zhǎng)期收益是一定會(huì)犧牲掉的，這是我所不愿的?！?/p>

　　對(duì)于姜誠(chéng)而言，當(dāng)市場(chǎng)整體估值較低，且處在由低估滑向更低估的過程中時(shí)，要敢于接“下落的刀子”。

　　在今年2月初的路演中，姜誠(chéng)提到自己一直在堅(jiān)持定投自己的基金，準(zhǔn)時(shí)到被公司同事笑稱為“發(fā)薪報(bào)時(shí)器”——“只要看到姜老板買基金，就是發(fā)工資了（笑）”。

　　據(jù)披露的2023年報(bào)所示，姜誠(chéng)在中泰玉衡價(jià)值優(yōu)選、中泰興為價(jià)值精選、中泰星元價(jià)值優(yōu)選的持有份額均超過100萬份，中泰興誠(chéng)價(jià)值的持有份額在50萬至100萬份之間。

　　必須得說，在行業(yè)中，姜誠(chéng)是在跟持有人溝通上最友好、最有同理心的基金經(jīng)理，尤其是市場(chǎng)很差的時(shí)候，仍會(huì)出來傾身交流。非常難得！

　　我們依據(jù)姜誠(chéng)近期多次交流，整理了以下有關(guān)市場(chǎng)、分紅、互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)等問題的主要觀點(diǎn)：

　　1、滬深300在過去雖然波動(dòng)較大，但是賺錢的，我自己對(duì)A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期未來和長(zhǎng)期潛在回報(bào)率持樂觀態(tài)度，站在當(dāng)下展望未來，我覺得可以更樂觀一些，因?yàn)楝F(xiàn)在的起點(diǎn)很低。

　　2、短期的高股息不重要，長(zhǎng)期的高股息才重要。

　　其本質(zhì)的出發(fā)點(diǎn)在于，評(píng)估股票的長(zhǎng)期分紅能力，而非短期的高分紅收益率。由低估值、高分紅率股票構(gòu)成的紅利指數(shù)，長(zhǎng)期看不太可能跑輸市場(chǎng)。

　　3、分紅是價(jià)值創(chuàng)造過程的一個(gè)手段，但并不是分紅的這一個(gè)動(dòng)作本身帶來了價(jià)值的瞬間變化；分紅這個(gè)動(dòng)作本身不會(huì)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)帶來價(jià)值的顯著變化，對(duì)組合也是一樣，因?yàn)閮r(jià)值是隨著時(shí)間的推移而上漲的。

　　4、互聯(lián)網(wǎng)的龍頭企業(yè)在粘性方面是有極強(qiáng)優(yōu)勢(shì)的，但硬幣的另一面就是流量的增長(zhǎng)空間已經(jīng)不大了。

　　流量是所有移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的人數(shù)乘以他們看著屏幕的總時(shí)長(zhǎng)，滲透率不能說見頂，但是可能空間也不是那么大了。

　　在這樣的一個(gè)局面下，過去的高估值經(jīng)過了一定程度的消化之后，當(dāng)前的估值的狀態(tài)是不是一眼就便宜？我覺得我沒那么容易得出結(jié)論。

　　5、地產(chǎn)行業(yè)也許會(huì)越來越像制造業(yè)。能不能制造出有差異化的產(chǎn)品，或者做同樣的產(chǎn)品、能不能成本更低。在分析制造業(yè)時(shí)適用的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析思路，在地產(chǎn)行業(yè)也適用。

　　寫在最后

　　不管宏觀層面充斥怎樣的信息和情緒，但微觀處積極有所為。

　　這是盤點(diǎn)三位基金經(jīng)理的過程中，特別有感觸的地方。

　　當(dāng)大家在交流“收縮型思維”去規(guī)劃自己的生活用度時(shí)，可能，更有價(jià)值的是把這種思維用在投資上，更審慎地去對(duì)待自己投出去的每一筆錢，買基金前更審慎地去“聽其言，觀其行”。

　　而且，把這種過程拉長(zhǎng)去觀察。

　　慢慢地建立對(duì)于基金經(jīng)理投資理念、擅長(zhǎng)點(diǎn)、風(fēng)格和個(gè)性的，進(jìn)一步、更進(jìn)一步的了解，這才是信任的起點(diǎn)。

　　當(dāng)然，市場(chǎng)中沒有某一種策略可以永遠(yuǎn)有效，這三位基金經(jīng)理在不適合自己投資風(fēng)格的市場(chǎng)中，也有過不那么好看的表現(xiàn)。

　　了解的過程也是建立預(yù)期的基礎(chǔ)。合理預(yù)期，是保持相對(duì)良好的持基體驗(yàn)的源頭。