對(duì)于2022年開年以來市場的回調(diào)，大成基金股票投資部總監(jiān)劉旭顯得并不在意。不做波段、不頻繁換倉、不追熱點(diǎn)的他，并不會(huì)去考慮市場情緒高時(shí)怎么做，市場情緒低時(shí)怎么做，總體策略就是從企業(yè)長期價(jià)值出發(fā)，從公司運(yùn)營角度去思考，尋找低估優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

　　在業(yè)內(nèi)，劉旭向來以選股精準(zhǔn)、敢于重倉、回撤控制優(yōu)秀聞名，是一位典型的價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理。劉旭目前管理大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、大成創(chuàng)新成長混合等多只基金，管理規(guī)模逾100億元(含社保+養(yǎng)老)。他在2013年5月加入大成基金，此前先后任畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)師、廣發(fā)證券研究所研究員。

　　“做投資要接受在絕大多數(shù)時(shí)候無法戰(zhàn)勝市場。”他在采訪中這樣表示。不過長期來看，他的業(yè)績大幅領(lǐng)先同期滬深300指數(shù)表現(xiàn)。以他的代表作大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為例，他在2015年7月29日大盤3789點(diǎn)高位時(shí)接管這只基金，經(jīng)歷市場數(shù)次震蕩后，基金凈值仍屢創(chuàng)新高。大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)近5年實(shí)現(xiàn)總回報(bào)234.93%，為標(biāo)準(zhǔn)股票型基金(A類)近五年收益第9名(9/128)；而同期上證指數(shù)收益為17.27% 、滬深300收益為49.25%。而在劉旭任職期間，大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)總收益達(dá)302.78%，實(shí)現(xiàn)任職年化回報(bào)24.18% 。

　　注：大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)業(yè)績來自2021年第4季度報(bào)告，上證綜指、滬深300數(shù)據(jù)來源于Wind；近五年同類排名數(shù)據(jù)來自銀河證券，同類指股票基金-標(biāo)準(zhǔn)股票型基金-標(biāo)準(zhǔn)股票型基金(A類)，近五年為2017/01/01-2021/12/31。

　　重倉制造業(yè)，聚焦獨(dú)特競爭優(yōu)勢

　　觀察劉旭的持倉，多數(shù)集中在制造業(yè)，他自己也坦言，最核心的能力圈就是在制造業(yè)。

　　“制造業(yè)的范圍很大，我會(huì)更偏向看工藝屬性強(qiáng)、研發(fā)投入大、競爭格局優(yōu)化、需求穩(wěn)定的公司，而且會(huì)研究一些具體的制造工藝。”劉旭表示，在調(diào)研企業(yè)時(shí)，會(huì)專門去參觀工藝，這樣會(huì)對(duì)產(chǎn)品如何被生產(chǎn)出來有更直觀的認(rèn)識(shí)，也有助于更好的理解企業(yè)的生意模式。

　　在任職研究員時(shí)期，劉旭的主要精力就放在研究制造業(yè)上，覆蓋領(lǐng)域主要包括汽車及零部件、家電、機(jī)械等制造業(yè)，歷史持倉中制造業(yè)也較多。劉旭認(rèn)為，相較于海外競爭對(duì)手，中國制造業(yè)企業(yè)在運(yùn)營體系、成本控制等方面具有顯著的優(yōu)勢，很多龍頭企業(yè)都具有很強(qiáng)的全球競爭力。

　　偏好低估值，注重安全邊際

　　在劉旭的投資組合中，另一個(gè)特點(diǎn)就是持有的股票普遍都是低估值。

　　“在我的持倉中，40倍市盈率幾乎就是最高的了?！眲⑿裨谫I入每一只股票的時(shí)候都會(huì)充分考慮安全邊際的問題。在他看來，如果買點(diǎn)過高，會(huì)放大投資的風(fēng)險(xiǎn)。

　　關(guān)于衡量安全邊際的具體指標(biāo)，劉旭認(rèn)為主要分三個(gè)方面：第一，企業(yè)基于盈利的估值水平。企業(yè)的估值跌到一定程度，其實(shí)就是對(duì)投資者的保護(hù)。第二，企業(yè)的產(chǎn)業(yè)地位。如果企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)在5至10年內(nèi)是比較穩(wěn)定的，那跌到一定程度企業(yè)肯定是有產(chǎn)業(yè)價(jià)值的。最后一個(gè)安全邊際，來自于對(duì)企業(yè)家的信任和信仰。劉旭說：“當(dāng)企業(yè)家足夠勤勉誠懇、堅(jiān)韌不拔，而他的團(tuán)隊(duì)足夠優(yōu)秀的時(shí)候，這個(gè)企業(yè)就是有價(jià)值的?！?/p>

　　劉旭表示，衡量安全邊際，需要投資者不斷加深對(duì)企業(yè)的理解。對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的長期追蹤，是劉旭理解企業(yè)的一個(gè)非常重要的方式。劉旭是會(huì)計(jì)專業(yè)出身，并曾做過審計(jì)工作，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尤為重視。

　　“每個(gè)行業(yè)特點(diǎn)不一樣，重點(diǎn)看的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也不完全一樣，但總體框架是大致相同的。其實(shí)，更重要的是對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的理解，理解其反應(yīng)出的背后的商業(yè)模式，以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化意味著什么?！眲⑿裉岬?，會(huì)非常注重年報(bào)中管理層對(duì)企業(yè)經(jīng)營的具體表述，“這體現(xiàn)了企業(yè)家對(duì)所處行業(yè)的理解，這種理解在長期會(huì)表現(xiàn)為非常明顯的差異。”

　　不追逐熱點(diǎn)，堅(jiān)持自下而上選股

　　面對(duì)2022年開年以來市場的回調(diào)，劉旭仍然表現(xiàn)得從容淡定，對(duì)自己的持倉充滿信心。

　　在劉旭看來，市場短期的波動(dòng)會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、市場情緒等因素的影響，很難預(yù)測，自己的主要精力還是專注在個(gè)股研究上。

　　一直以來，劉旭都嚴(yán)格執(zhí)行自下而上的選股策略。在他看來，投資就是長期伴隨企業(yè)成長。而企業(yè)的長期價(jià)值主要由三個(gè)因素決定：企業(yè)的商業(yè)模式、相對(duì)同行的競爭優(yōu)勢以及所處賽道的天花板。

　　具體操作上，劉旭將企業(yè)長期價(jià)值中樞作為選擇主要依據(jù)，從商業(yè)模式、供給側(cè)、需求側(cè)三大因素考量企業(yè)價(jià)值。首先在企業(yè)的商業(yè)模式上，劉旭會(huì)關(guān)注企業(yè)的自由現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力、產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力及擴(kuò)張的規(guī)模效應(yīng)；其次，供給側(cè)要有清晰顯著可辨認(rèn)的競爭優(yōu)勢，深刻理解企業(yè)的護(hù)城河與需求黏性，避開那些虛假的壁壘；其三，需求側(cè)則更關(guān)注行業(yè)天花板，關(guān)注量價(jià)兩方面構(gòu)成的企業(yè)成長期空間，辯證地看待二者之間的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)健康地增長。

　　展望未來的投資，劉旭表示會(huì)繼續(xù)尋找價(jià)格合適的好公司，不斷加深自己對(duì)世界、對(duì)事物發(fā)展的認(rèn)知，試圖在自己能戰(zhàn)勝市場共識(shí)的領(lǐng)域里尋找新的投資機(jī)會(huì)。

　　以下是券商中國記者對(duì)話劉旭的部分文字實(shí)錄：

　　券商中國記者：您怎樣理解價(jià)值投資？

　　劉旭：價(jià)值理解看似簡單，如“護(hù)城河”、“自由現(xiàn)金流折現(xiàn)”等等，但實(shí)際上，每個(gè)生意及其背后的管理人均有不同特點(diǎn)，能夠理解透徹這些特點(diǎn)需要長期的經(jīng)驗(yàn)積累和不斷的反思，也是非常有難度的。經(jīng)過7年的投研積累，我只能說在部分細(xì)分子行業(yè)具備較好的理解，但仍然有很長的路要走。

　　券商中國記者：您怎樣理解企業(yè)的競爭壁壘？

　　劉旭：企業(yè)的競爭壁壘是由人和商業(yè)模式共同構(gòu)筑的，構(gòu)筑的壁壘高、行業(yè)需求穩(wěn)定的企業(yè)往往是有機(jī)會(huì)的。競爭優(yōu)勢有可能來自于企業(yè)本身的賽道，也可能來自天然的管理層或者企業(yè)的執(zhí)行力等等。

　　券商中國記者：您如何篩選研究標(biāo)的？

　　劉旭：首先需要知道為什么要研究這些公司。通常通過以下三種方式：第一是財(cái)務(wù)篩選，第二是投研團(tuán)隊(duì)篩選選出的標(biāo)的或持倉，第三是產(chǎn)業(yè)鏈上的機(jī)會(huì)，以及企業(yè)家們推薦的同省、同轄區(qū)值得研究的企業(yè)。

　　接下來就是對(duì)報(bào)表、管理層等更體系化的研究。投資機(jī)會(huì)難易程度是不同的，存在看完報(bào)表基本就可以確認(rèn)是否買入的機(jī)會(huì)，這同時(shí)需要基金經(jīng)理自身對(duì)行業(yè)的理解足夠深刻。我個(gè)人通過財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)篩選挖掘出的公司數(shù)量占1/3甚至1/2，每年都會(huì)對(duì)正在研究行業(yè)(以機(jī)械行業(yè)為主)的年報(bào)過一遍。

　　大部分投資機(jī)會(huì)確實(shí)需要體系化的研究以及后續(xù)的跟蹤。跟蹤可分為兩個(gè)角度，第一是跟蹤到一個(gè)好的買點(diǎn)，第二是跟蹤到對(duì)行業(yè)的認(rèn)識(shí)足夠深入的時(shí)候，因?yàn)閯傔M(jìn)入新的行業(yè)時(shí)很多風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)還未掌握。

　　券商中國記者：在您較為擅長的傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域，您的研究邏輯是怎樣的的？

　　劉旭：研究邏輯主要分為供給端和需求端兩方面。傳統(tǒng)制造業(yè)的產(chǎn)品一般沒有差異化，在沒有差異化的情況下，可比的是成本效率和服務(wù)兩個(gè)方面。

　　供給端方面，成本效率決定公司產(chǎn)品是否可以做到既便宜又好，這考驗(yàn)企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈的掌控能力。以我的一個(gè)重倉股為例，它的核心部件電機(jī)是企業(yè)自己制造的。企業(yè)的上游環(huán)節(jié)做的比別人有優(yōu)勢，就可以節(jié)約成本。

　　第二個(gè)環(huán)節(jié)是生產(chǎn)，生產(chǎn)過程的管控的效率涉及到很多企業(yè)文化和管理人的的理念，比如董事長是不是天天在盯著工人，跟技術(shù)工人、工程師一起不斷持續(xù)地改進(jìn)迭代。最后是服務(wù)環(huán)節(jié)，是否能夠形成一個(gè)深入了解客戶需求的隊(duì)伍，并且這個(gè)隊(duì)伍是否能夠及時(shí)反饋信息給生產(chǎn)制造部門。

　　需求端方面，需求往往不是由企業(yè)決定的，往往由行業(yè)天然特性、社會(huì)發(fā)展階段等決定，因此需求端的研究難度極大。大部分企業(yè)只是接受需求，極少數(shù)企業(yè)可以創(chuàng)造需求。

　　券商中國記者：您通常會(huì)基于哪些因素做出賣出決策？

　　劉旭：通常投資三年會(huì)考慮賣出，一般賣出有兩種情況：第一，取得美好的結(jié)果，公司貴了賣出；第二，看錯(cuò)了賣出。

　　券商中國記者：您是如何做到沉浸在投資世界，較少受外界影響？

　　劉旭：首先是性格，我的性格外向，但職業(yè)性格上，我認(rèn)為自己比較鈍，對(duì)很多短期的變量不太敏感，賺交易的錢賺不到。

　　其次，我認(rèn)為想清楚自己到底要走什么路很重要，一個(gè)人不可能既練長跑又練短跑，總得選一條路。選完后，接受有些錢自己是賺不到的。明白這個(gè)常識(shí)對(duì)心態(tài)很有幫助。