主要觀點(diǎn)

　　1. 受資金成本抬升和債券市場(chǎng)震蕩影響，短融的發(fā)行企業(yè)數(shù)量、發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模同比、環(huán)比均出現(xiàn)了大幅度的下降；

　　2. 2017年1季度短融發(fā)行集中于資本貨物、材料、能源、公用事業(yè)、多元金融等行業(yè)，發(fā)債主體的級(jí)別則進(jìn)一步向AAA和AA+級(jí)別集中;

　　3. 2017年1季度短融平均發(fā)行利率較2016年同期上行，波幅走闊，AAA和AA+級(jí)別的平均發(fā)行利率在一月份出現(xiàn)倒掛；

　　4. 2017年1季度發(fā)行主體信用等級(jí)與短期融資券利差之間存在嚴(yán)格的反向關(guān)系，符合一致性規(guī)律。但不同級(jí)別間的區(qū)分程度有別，AA與AA-級(jí)別間區(qū)分度強(qiáng)于AAA與AA+、AA+與AA級(jí)別間。同時(shí)，信用級(jí)別的不同對(duì)短融利差產(chǎn)生顯著影響，評(píng)級(jí)結(jié)果滿足可比性；

　　5. 2017年1季度，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)發(fā)行主體信用等級(jí)與短期融資券利差之間負(fù)相關(guān)關(guān)系成立，符合一致性規(guī)律，且區(qū)分程度較弱的均集中在AAA與AA+、AA+與AA級(jí)別間。同時(shí)，各機(jī)構(gòu)所評(píng)信用級(jí)別的不同對(duì)短融利差顯著性影響表現(xiàn)分化。

　　一、短期融資券發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境

　　2017年一季度，經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，工業(yè)增速上揚(yáng)，固定資產(chǎn)投資增速加快，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)正向拉動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好

　　一季度宏觀經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)回升。據(jù)初步核算，一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值180,683億元，同比增長(zhǎng)6.9%，同比增速比上年同期加快了0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年四季度加快了0.1個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了自2016年四季度以來(lái)的小幅回升勢(shì)頭。

　　工業(yè)增加值增長(zhǎng)面擴(kuò)大，用電量回升，企業(yè)效益明顯好轉(zhuǎn)。在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，有36個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長(zhǎng)，占87.8%，增長(zhǎng)面較2016年全年擴(kuò)大4.9個(gè)百分點(diǎn)。一季度工業(yè)用電量同比增長(zhǎng)7.7%，增速較上年全年回升4.8個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了工業(yè)生產(chǎn)全面回升的勢(shì)頭。值得注意的是，1-2月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額10,157億元，同比大幅增長(zhǎng)31.5%，比上年全年加快23.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　固定資產(chǎn)投資增速回升，民間投資增速明顯加快。一季度，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.2%，增速較上年全年提高1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中房地產(chǎn)（000736）投資同比增長(zhǎng)9.1%，增速比去年全年加快2.2個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)效益大幅改善，刺激制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)5.8%，增速比去年全年提高1.6個(gè)百分點(diǎn)。1-3月基礎(chǔ)設(shè)施投資額比去年同期增長(zhǎng)23.5%，增速比去年全年攀升7.8個(gè)百分點(diǎn)。今年以來(lái)民間投資延續(xù)了增速回升的態(tài)勢(shì)，一季度民間投資57,313億元，比去年同期增長(zhǎng)7.7%，比去年全年提高4.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　國(guó)內(nèi)消費(fèi)整體保持平穩(wěn)走勢(shì)，居民消費(fèi)價(jià)格漲勢(shì)溫和，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格增速偏高，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正向拉動(dòng)作用明顯。一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.0%，增速比上年同期回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。若扣除受補(bǔ)貼政策調(diào)整影響較大的汽車類，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速比上年同期加快約0.3個(gè)百分點(diǎn)。一季度，CPI比去年同期上漲1.4%，漲幅比去年四季度回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，PPI同比上漲7.4%，漲幅比去年四季度擴(kuò)大4.1個(gè)百分點(diǎn)。一季度，我國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值6.2萬(wàn)億元人民幣，比去年同期大幅增長(zhǎng)21.8%，扭轉(zhuǎn)了自2015年年初以來(lái)同比連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的局面。同期凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.3個(gè)百分點(diǎn)，成為本季度經(jīng)濟(jì)增速回升的重要原因

　　預(yù)計(jì)，二季度工業(yè)增速有望在補(bǔ)庫(kù)存周期作用下保持穩(wěn)定，固定資產(chǎn)投資增速將延續(xù)小幅上升勢(shì)頭，消費(fèi)增長(zhǎng)平穩(wěn)，但凈出口拉動(dòng)作用可能趨弱，由此上半年GDP有望繼續(xù)保持6.9%左右的增長(zhǎng)水平。

　　在央行采取穩(wěn)健中性貨幣政策的同時(shí)，監(jiān)管層在金融領(lǐng)域持續(xù)推進(jìn)去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)措施，推動(dòng)金融環(huán)境趨緊

　　央行采取穩(wěn)健中性的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增速回落。3月末，M2余額159.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.6%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個(gè)和2.8個(gè)百分點(diǎn)；M1余額48.9萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)18.8%，增速分別比上月末和上年同期低2.6個(gè)和3.3個(gè)百分點(diǎn)。一季度，社會(huì)融資規(guī)模增量為6.9萬(wàn)億元，比上年同期多2268億元。其中，表內(nèi)人民幣信貸增加4.2萬(wàn)億元，同比少增3856億元，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資增速均有所提高。一季度，房地產(chǎn)貸款新增1.7萬(wàn)億元，占同期各項(xiàng)貸款增量的40.4%，比2016年占比低4.5個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體中長(zhǎng)期貸款增加2.6萬(wàn)億元，同比多增7081億元。

　　與此同時(shí)，監(jiān)管層在金融領(lǐng)域持續(xù)推進(jìn)去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)措施，金融環(huán)境趨緊。一季度央行兩次上調(diào)貨幣市場(chǎng)資金利率，央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮1.1萬(wàn)億元，降幅達(dá)3%。銀監(jiān)會(huì)釋放銀行業(yè)治理整頓信號(hào)，3月份以來(lái)各地房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)一步升級(jí)，監(jiān)管部門加大了防范金融加杠桿炒作、預(yù)防交叉性風(fēng)險(xiǎn)的力度。

　　財(cái)政政策方面，財(cái)政支出保持高速增長(zhǎng)，一季度首現(xiàn)赤字，積極財(cái)政政策更有力度

　　受經(jīng)濟(jì)回暖及價(jià)格等因素影響，1-3月累計(jì)，全國(guó)一般公共預(yù)算收入44,366億元，同比增長(zhǎng)14.1%，較上年同期上升7.6個(gè)百分點(diǎn)。1-3月累計(jì)，全國(guó)一般公共預(yù)算支出45,917億元，同比增長(zhǎng)21%，較上年同期上升5.6個(gè)百分點(diǎn)。一季度財(cái)政收支相抵，出現(xiàn)1551億元的財(cái)政赤字。同時(shí)，為緩解基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)領(lǐng)域投資的資金壓力，2017年還安排了政府性基金專項(xiàng)債券8000億元、新增地方政府一般債務(wù)限額8300億元、地方政府債券置換存量債務(wù)約3萬(wàn)億元，財(cái)政及準(zhǔn)財(cái)政政策工具較為豐富。

　　認(rèn)為，央行堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，監(jiān)管層短期內(nèi)去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)的政策組合拳將會(huì)連續(xù)推出，引導(dǎo)資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜；政府積極財(cái)政政策亦將持續(xù)發(fā)力。穩(wěn)健中性的貨幣政策和積極的財(cái)政政策將繼續(xù)為深化供給側(cè)改革、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)提供相對(duì)適宜的政策環(huán)境。

　　二、短期融資券發(fā)行情況[1]

　　受資金成本抬升和債券市場(chǎng)震蕩影響，短融的發(fā)行企業(yè)數(shù)量、發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模同比、環(huán)比均出現(xiàn)較大幅度的下降

　　2017年1季度，銀行間債券市場(chǎng)共有92家企業(yè)發(fā)行100期短期融資券，發(fā)行規(guī)模為935.3億元，發(fā)行企業(yè)、發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模較去年同期均大幅下降，降幅分別為59.3%、58.2%和56.7%。2017年1季度推遲或發(fā)行失敗債券158只，較2016年同期小幅提升近9%。受資金成本抬升和債券市場(chǎng)震蕩影響，2017年1季度發(fā)行企業(yè)、發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模環(huán)比均下降，降幅15%左右。

　　2017年1季度短融發(fā)行集中于資本貨物、材料、能源、公用事業(yè)、多元金融等行業(yè)，發(fā)債主體的級(jí)別則進(jìn)一步向AAA和AA+級(jí)別集中

　　分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，2017年1季度，國(guó)有企業(yè)(含地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè))發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模分別為63期、672.0億元，分別占總發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模的63.0%、71.8%，較去年同期占比均略有下降。民營(yíng)企業(yè)發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模分別為26期、176.3億元，占比較去年同期稍有上升。外資、中外合資等其他企業(yè)累計(jì)發(fā)行期數(shù)和規(guī)模分別為11期、87.0億元，占比分別為11.0%、9.3%。

　　從部門分布來(lái)看，2017年1季度工商企業(yè)、平臺(tái)公司和公用事業(yè)短期融資券發(fā)行期數(shù)分別為62期、25期和11期，合計(jì)占發(fā)行期數(shù)的比重為98.0%；發(fā)行規(guī)模分別為634.3億元、155.0億元和121.0億元，合計(jì)占總發(fā)行規(guī)模的比重為97.3%。

　　從行業(yè)分布來(lái)看，2017年1季度發(fā)行期數(shù)前五位的行業(yè)分別為資本貨物、材料、能源、多元金融和公用事業(yè)，分別發(fā)行33期、18期、12期、8期和6期，合計(jì)占公開(kāi)發(fā)行期數(shù)的比重為77.0%。發(fā)行規(guī)模前五位的行業(yè)分別為資本貨物、材料、能源、公用事業(yè)以及多元金融，發(fā)行規(guī)模分別為257.0億元、214.0億元、173.0億元、82.0億元和69.5億元，合計(jì)占總發(fā)行規(guī)模的比重為85.1%?？傮w來(lái)看，發(fā)行主體行業(yè)集中在資本貨物、材料、能源、公用事業(yè)、多元金融，且占比較去年同期均有所提高。

　　從發(fā)行主體的信用級(jí)別來(lái)看，2017年1季度AA級(jí)別及以上合計(jì)發(fā)行97期，占全部發(fā)行期數(shù)的97.0%，主體級(jí)別以AA及以上的中、高信用等級(jí)為主。從表2來(lái)看，2017年1季度主體級(jí)別的期數(shù)集中度持續(xù)提升，但提升速度有所放緩，發(fā)行規(guī)模集中度略有下降，主體級(jí)別整體向AAA和AA+級(jí)別集中。

　　2017年1季度短融平均發(fā)行利率較2016年同期上行，波幅走闊，AAA和AA+級(jí)別的平均發(fā)行利率在一月份出現(xiàn)倒掛

　　2017年1季度短期融資券仍以1年期固定利率信用債券為主。從發(fā)行期限來(lái)看，2017年1季度1年期限短期融資券發(fā)行共計(jì)95期，占比95.0%。從利率類型來(lái)看，2017年1季度發(fā)行的短期融資券全部為固定利率。從擔(dān)保情況來(lái)看，有1期短期融資券附帶了不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保增信措施。

　　從發(fā)行利率來(lái)看,2017年1季度AAA、AA+和AA的平均發(fā)行利率為4.71、4.81和5.26，較2016年同期分別上升152bp、150bp、114bp，AA-平均發(fā)行利率為5.80，較去年同期下降5bp。AAA和AA+級(jí)別的平均發(fā)行利率在一月份出現(xiàn)了倒掛。

　　分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)看，1季度中誠(chéng)信國(guó)際承做的期數(shù)為37期，占總發(fā)行期數(shù)的37.0%；聯(lián)合資信、大公國(guó)際、上海新世紀(jì)和承做的期數(shù)分別為26期、21期、11期和5期，占總市場(chǎng)份額的比例分別為26.0%、21.0%、11.0%和5.0%。

　　從各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果分布情況來(lái)看，1季度中誠(chéng)信國(guó)際、聯(lián)合資信、大公國(guó)際、上海新世紀(jì)評(píng)級(jí)結(jié)果主體信用等級(jí)以AA+和AA為主，合計(jì)期數(shù)分別為27期，21期、16期、11期，分別占其承做期數(shù)的73.0%、80.8%、76.2%、100.0%。評(píng)級(jí)結(jié)果則以AA+和AA-為主，分別為4期、1期，占承做期數(shù)的80.0%、20.0%。

　　三、利差分析

　　本部分我們選取期限為1年的，剔除有增信措施的短期融資券共計(jì)94只進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并對(duì)發(fā)行利差[2]、上市首日交易利差[3]和每日交易利差[4]進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、均值—方差檢驗(yàn)和兩獨(dú)立樣本非參數(shù)檢驗(yàn)，對(duì)所有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果整體一致性、可比性進(jìn)行分析。

　　首先，我們忽略各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的差異性，對(duì)于不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為不加區(qū)分，將不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主體評(píng)級(jí)視為同一標(biāo)準(zhǔn)下的評(píng)級(jí)，研究評(píng)級(jí)市場(chǎng)中所有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果的整體一致性、可比性。

　　2017年1季度發(fā)行主體信用等級(jí)與短期融資券利差之間存在嚴(yán)格的反向關(guān)系，符合一致性規(guī)律。但不同級(jí)別間的區(qū)分程度有別，AA與AA-級(jí)別間區(qū)分度強(qiáng)于AAA與AA+、AA+與AA級(jí)別間。同時(shí)，信用級(jí)別的不同對(duì)短融利差產(chǎn)生顯著影響，評(píng)級(jí)結(jié)果滿足可比性

　　表3顯示2017年1季度發(fā)行的短期融資券的信用等級(jí)、發(fā)行期限和發(fā)行利差、上市首日交易利差的關(guān)系主要呈現(xiàn)以下特征：一是1年期短期融資券的信用等級(jí)對(duì)發(fā)行利差均值、上市首日交易利差均值呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，即隨著主體信用級(jí)別的降低，發(fā)行利差均有所升高，滿足一致性規(guī)律；二是發(fā)行利差級(jí)差、上市首日交易利差級(jí)差隨著信用等級(jí)的降低而增加(除AA級(jí)別的級(jí)差外)，符合投資者對(duì)信用等級(jí)較低短期融資券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高要求。此外，AA與AA-級(jí)別間的發(fā)行利差級(jí)差最大，為64.4BP，說(shuō)明二者級(jí)別間的發(fā)行利差區(qū)分程度較大。而相對(duì)來(lái)說(shuō)，AA+與AA，AAA與AA+級(jí)別間的發(fā)行利差級(jí)差較小，分別為28.0BP、31.2BP，二者之間的發(fā)行利差區(qū)分程度相對(duì)較??；三是AA+級(jí)別的短期融資券發(fā)行利差和上市首日交易利差偏離度較大，即市場(chǎng)認(rèn)可度不太統(tǒng)一，主要是由于更多的發(fā)行人向AA+級(jí)別集中，而匯集其中的發(fā)行人資質(zhì)差異加大所致。

　　分月份來(lái)看，2017年1季度AAA~AA主體級(jí)別短期融資券平均發(fā)行利差分別為198.0BP、205.5BP、248.3BP，較去年同期分別上升104.6BP、98.8BP、58.3BP，AA-級(jí)別平均發(fā)行利差為300.1BP，較去年同期下降62.2BP。受年末季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)及債市去杠桿的持續(xù)影響，2017年1月、2月，AAA與AA+發(fā)行利差出現(xiàn)倒掛，1季度各級(jí)別的平均發(fā)行利差反向?qū)?yīng)關(guān)系弱于2016年同期。

　　下表使用單因素方差分析中的LSD多重比較檢驗(yàn)法來(lái)更加精確的分析不同信用級(jí)別是否會(huì)對(duì)債券利差產(chǎn)生顯著影響，從而判斷評(píng)定評(píng)級(jí)體系是否科學(xué)。

　　我們對(duì)不同信用等級(jí)所對(duì)應(yīng)的發(fā)行利差及上市首日交易利差數(shù)據(jù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示2016年至2017年1季度不同主體信用等級(jí)間短期融資券的利差均值均通過(guò)了置信水平為0.05的顯著性檢驗(yàn)，表明不同主體信用等級(jí)對(duì)短期融資券發(fā)行定價(jià)有95%的可能性具有顯著影響，符合可比性。

　　實(shí)際上，各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)發(fā)行人評(píng)級(jí)時(shí)考察發(fā)行人的指標(biāo)和權(quán)重有所差異。因此，在分析了評(píng)級(jí)市場(chǎng)所有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的整體一致性、可比性后，有必要對(duì)各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)表現(xiàn)進(jìn)行單獨(dú)分析。

　　2017年1季度，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)發(fā)行主體信用等級(jí)與短期融資券利差之間負(fù)相關(guān)關(guān)系成立，符合一致性規(guī)律，且區(qū)分程度較弱的均集中在AAA與AA+、AA+與AA級(jí)別間。同時(shí)，各機(jī)構(gòu)所評(píng)信用級(jí)別的不同對(duì)短融利差顯著性影響表現(xiàn)分化

　　從同一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)不同信用等級(jí)主體利差的均值檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，中誠(chéng)信、聯(lián)合、上海新世紀(jì)、大公國(guó)際、的發(fā)行利差及上市首日交易利差與主體等級(jí)之間的反向關(guān)系一致，即各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)短期融資券利差有明顯的區(qū)分度。

　　2017年1季度發(fā)行的短期融資券的信用等級(jí)、發(fā)行期限和發(fā)行利差、上市首日交易利差的關(guān)系主要呈現(xiàn)以下特征：一是各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)的1年期短期融資券的信用等級(jí)對(duì)發(fā)行利差均值、上市首日交易利差均值呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，即隨著主體信用級(jí)別的降低，發(fā)行利差均有所升高，滿足一致性規(guī)律；二是發(fā)行利差級(jí)差、上市首日交易利差級(jí)差隨著信用等級(jí)的降低而增加，符合投資者對(duì)信用等級(jí)較低短期融資券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高要求。此外，各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)AA與AA-級(jí)別間的發(fā)行利差級(jí)差明顯高于AA+與AA、AAA與AA+級(jí)別間的發(fā)行利差級(jí)差；三是各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)AAA或AA+級(jí)別短期融資券發(fā)行利差和上市首日交易利差偏離度較大，其中大公國(guó)際、聯(lián)合資信、中誠(chéng)信國(guó)際集中在AAA和AA+級(jí)別，、上海新世紀(jì)集中在AA+級(jí)別。主要原因是短融的主體級(jí)別進(jìn)一步向AAA、AA+級(jí)別集中，匯集在其中的發(fā)行人資質(zhì)參差不齊，以致投資人的市場(chǎng)認(rèn)可度不一。

　　我們以2016年至2017年1季度所發(fā)行的1年期短期融資券，剔除含擔(dān)保的債券作為樣本，使用曼-惠特尼U檢驗(yàn)方法，對(duì)各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)相鄰主體級(jí)別的發(fā)行利差和上市首日交易利差差異性是否顯著進(jìn)行檢驗(yàn)。表6顯示，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)相鄰主體等級(jí)間的發(fā)行利差與交易利差均顯著性差異表現(xiàn)分化。

　　從2016年至2017年1季度每日交易利差來(lái)看(表7)，各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的短期融資券交易利差一致率分化較大，上海新世紀(jì)和每日交易利差一致率較高。