隨著新三板市場的擴(kuò)大，應(yīng)繼續(xù)完善信息披露制度、交易制度、合格投資者制度、監(jiān)督管理制度等各類制度

　　吳國鼎

　　2014年12月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，主要內(nèi)容包括券商推薦和做市去牌照化、引入更多機(jī)構(gòu)投資者投資新三板以及細(xì)化券商在新三板的業(yè)務(wù)鏈條等。此文件一出，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這是2014年最重量級(jí)的文件，對新三板市場的發(fā)展將起到關(guān)鍵作用。也有人認(rèn)為，這是繼2013年12月13日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》后，對新三板未來數(shù)年發(fā)展產(chǎn)生重大影響的文件。由于文件將打破券商牌照壟斷的情況，也有券商驚呼：“狼們真的來了”。2015年1月19日，中證協(xié)發(fā)布《關(guān)于拓寬證券投資咨詢公司業(yè)務(wù)范圍的通知》，進(jìn)一步明確新三板的掛牌推介、做市等業(yè)務(wù)將向證券投資咨詢公司放行。

　　新文件的出臺(tái)，恰逢其時(shí)，很有必要。新三板經(jīng)過一年多的快速發(fā)展，掛牌企業(yè)已經(jīng)達(dá)到1800多家。新三板在社會(huì)上的影響力與日俱增，新三板監(jiān)管層對于新三板運(yùn)行過程中出現(xiàn)的問題以及進(jìn)一步的發(fā)展方向已經(jīng)有了初步的把握。在這種情況下，有必要出臺(tái)進(jìn)一步的措施來促進(jìn)新三板的發(fā)展。從文件出臺(tái)的初衷來看，擴(kuò)大推薦隊(duì)伍以增加掛牌企業(yè)數(shù)目，擴(kuò)大做市隊(duì)伍以及機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍以增加市場流動(dòng)性，創(chuàng)新中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)方式以及鼓勵(lì)券商等機(jī)構(gòu)做全業(yè)務(wù)鏈業(yè)務(wù)以增加收入，從而提高其提供服務(wù)的積極性等，都是很有必要的?？梢灶A(yù)計(jì)，隨著此文件的發(fā)布和實(shí)施，新三板將會(huì)獲得更快的發(fā)展。但這同時(shí)也相應(yīng)會(huì)帶來更多的發(fā)展中的問題，需要有關(guān)各方去注意和解決，筆者認(rèn)為，總體來看，接下來需要注意以下幾個(gè)問題：

　　把握好增加掛牌企業(yè)數(shù)量與提高掛牌企業(yè)質(zhì)量的關(guān)系?？梢灶A(yù)計(jì)，非券商機(jī)構(gòu)擁有推薦企業(yè)在新三板掛牌的資格以后，擬在新三板掛牌的企業(yè)會(huì)越來越多。這當(dāng)然是各方都愿意看到的事情，但是有必要強(qiáng)調(diào)一下掛牌企業(yè)的質(zhì)量問題。由于現(xiàn)行新三板的掛牌門檻很低，難免有一些質(zhì)量不高的企業(yè)也來掛牌，據(jù)估計(jì)，新三板掛牌企業(yè)中真正具有投資價(jià)值的企業(yè)不到20%?？梢栽O(shè)想，如果有更多的推薦機(jī)構(gòu)推薦更多的企業(yè)進(jìn)入這個(gè)市場，而若仍按照原來的掛牌條件和標(biāo)準(zhǔn)，具有投資價(jià)值企業(yè)比例可能會(huì)更低。

　　接下來的問題是：新三板是否應(yīng)該來者不拒，也讓這些不具有投資價(jià)值的企業(yè)來此掛牌？筆者認(rèn)為，新三板應(yīng)該只讓那些發(fā)展前景看好、有投資價(jià)值、能夠獲得投資者青睞的企業(yè)來新三板掛牌。如果不具有投資價(jià)值的企業(yè)太多，那么將影響到這個(gè)市場的質(zhì)量，投資者會(huì)減少對這個(gè)市場的興趣。另一方面，讓不具有投資價(jià)值的企業(yè)來此掛牌，企業(yè)不但不能融到資，而且還會(huì)付出一大筆掛牌費(fèi)用，得不償失。實(shí)際上在注冊制下，并不是任何企業(yè)想上市就上市，其能夠上市的前提是能夠獲得投資者的青睞。投資者愿意購買其股票，才能夠發(fā)行股票，如果投資者不購買其股票，其股票也不會(huì)發(fā)行出去，企業(yè)就不可能上市。雖然企業(yè)在新三板掛牌和上市有所區(qū)別，但是原理是一樣的。

　　這也就涉及到企業(yè)的掛牌門檻問題。所謂的新三板不設(shè)門檻主要是不設(shè)財(cái)務(wù)門檻，而不設(shè)財(cái)務(wù)門檻在實(shí)際操作中應(yīng)該是有門檻的，這個(gè)門檻就是企業(yè)具有投資價(jià)值。當(dāng)然，對于一個(gè)企業(yè)是否具有投資價(jià)值，不同的投資者有不同的標(biāo)準(zhǔn)，有些企業(yè)存在經(jīng)營狀況不善，無核心技術(shù)，企業(yè)產(chǎn)品滯銷等情況，這些企業(yè)在一般人看來是不具有投資價(jià)值的。對于這類企業(yè)，不論其出于何種動(dòng)機(jī)到新三板來掛牌，新三板都應(yīng)該拒之門外。這就需要由推薦機(jī)構(gòu)來審查。推薦機(jī)構(gòu)要推薦那些確實(shí)具有投資價(jià)值的企業(yè)來新三板掛牌，而不是只要有企業(yè)愿意掛牌就推薦其掛牌，甚至企業(yè)本沒有掛牌意愿，也鼓動(dòng)其在新三板掛牌，從而獲得推薦費(fèi)。要讓推薦機(jī)構(gòu)只推薦真正具有投資價(jià)值的企業(yè)來掛牌，最根本的辦法就是把推薦機(jī)構(gòu)的利益和企業(yè)的利益緊密聯(lián)系在一起，包括推薦機(jī)構(gòu)需購買擬掛牌企業(yè)一定數(shù)量的股份，服務(wù)費(fèi)可以用擬掛牌企業(yè)的股份或者期權(quán)來支付等。

　　把握好規(guī)范中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)與提高服務(wù)質(zhì)量的關(guān)系。券商等中介機(jī)構(gòu)在新三板的盈利模式問題，一直是一個(gè)尚未得到解決的問題。隨著更多的推薦機(jī)構(gòu)進(jìn)入，這個(gè)問題如果不解決，這種模式就不會(huì)持續(xù)下去。150萬元左右的掛牌成本，一方面可能會(huì)成為欲掛牌企業(yè)的沉重負(fù)擔(dān)，另一方面，對券商等機(jī)構(gòu)來說又偏低，這也就是有些券商把主要基礎(chǔ)工作外包給其他機(jī)構(gòu)來做的原因?；蛘呒词谷套约簛碜?，其也不會(huì)按照企業(yè)ipo的標(biāo)準(zhǔn)來做，而是傾向于降低工作量以及工作質(zhì)量，這就會(huì)影響到其提供的服務(wù)質(zhì)量。這就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)問題：如果仍按照原來的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和收費(fèi)方式，那是不是允許券商等提供的服務(wù)質(zhì)量可以降低？這顯然是各方都不愿意看到的。因此就需要找到一個(gè)中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)與其提供的服務(wù)質(zhì)量之間的平衡。如果這個(gè)市場要健康發(fā)展，首先要保證服務(wù)質(zhì)量。如果券商等中介機(jī)構(gòu)覺得在保證服務(wù)質(zhì)量的前提下原有的收費(fèi)模式不行，那就需要增加提供服務(wù)的種類，創(chuàng)新收費(fèi)模式。這也就是管理層提倡的做全業(yè)務(wù)鏈以及創(chuàng)新收費(fèi)方式，允許主辦券商探索股權(quán)支付、期權(quán)支付等新型收費(fèi)模式。這也會(huì)倒逼中介機(jī)構(gòu)選擇推薦其認(rèn)為確實(shí)具有投資價(jià)值的企業(yè)來新三板掛牌，把自己的利益和企業(yè)的利益捆綁在一起。

　　推薦和做市機(jī)構(gòu)隊(duì)伍是否需進(jìn)一步擴(kuò)大的問題。從文件內(nèi)容上看，允許可以進(jìn)行推薦業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)包括基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等其他機(jī)構(gòu)。其他機(jī)構(gòu)包括哪些機(jī)構(gòu)？一些投資管理公司、信托公司、擔(dān)保公司行不行？這都需要進(jìn)行闡釋。筆者認(rèn)為，上述提到的幾類機(jī)構(gòu)如果具有合格的資質(zhì)，也應(yīng)有推薦和做市資格的。因?yàn)檫@些公司的經(jīng)營范圍和上述幾種類型的機(jī)構(gòu)差不多，都是和券商有所區(qū)別的金融機(jī)構(gòu)。如果能夠讓這些金融公司參與這項(xiàng)業(yè)務(wù)，一方面，其能夠盡職去做，另一方面，其也可以幫助新三板進(jìn)行宣傳并開拓市場，從而能夠使更多的企業(yè)來這個(gè)市場來掛牌?，F(xiàn)行之所以規(guī)定必須由一些如券商等專業(yè)機(jī)構(gòu)來做這一業(yè)務(wù)，無非是從專業(yè)水平和風(fēng)控兩方面考慮。關(guān)于專業(yè)水平，企業(yè)在新三板掛牌的業(yè)務(wù)相對來講比企業(yè)進(jìn)行ipo要簡單得多，所以一般的金融公司等機(jī)構(gòu)都可以做；關(guān)于對風(fēng)險(xiǎn)的控制問題，新三板對企業(yè)不做實(shí)質(zhì)性審核，把風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和規(guī)避主要由合格投資者來承擔(dān)，推薦機(jī)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)把控的責(zé)任相對來講要小一些，所以一般的金融公司等照樣也可以做。當(dāng)然，新三板要對參與這個(gè)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)有一定的資格限制，包括其資本實(shí)力以及從業(yè)能力等，同時(shí)也要對其進(jìn)行培訓(xùn)。

　　非券商參與推薦和做市后和券商之間的競爭問題。允許非券商參與推薦和做市等業(yè)務(wù)，打破了券商的牌照壟斷，勢必會(huì)對券商的此類業(yè)務(wù)造成沖擊。對此，筆者認(rèn)為，這不會(huì)成為問題。一方面，之前新三板市場里有很多非券商的機(jī)構(gòu)也從事掛牌推薦業(yè)務(wù)，但之前都是私下進(jìn)行的，因此，競爭原本就是存在的，只是這一次給了這些機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)正的機(jī)會(huì)。另一方面，這個(gè)市場足夠大，能夠容納足夠多的機(jī)構(gòu)來從事這類業(yè)務(wù)。打破券商的牌照壟斷，讓更多的機(jī)構(gòu)參與推薦和做市業(yè)務(wù)，會(huì)形成更充分的市場競爭。雖然在初期會(huì)對券商造成一定沖擊，但是這也會(huì)促使券商加大對新三板業(yè)務(wù)的投入，促進(jìn)其進(jìn)一步開拓市場、不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，以便為企業(yè)更好地提供服務(wù)。沒有競爭就沒有發(fā)展，保護(hù)和壟斷會(huì)阻礙發(fā)展，如果完全市場化運(yùn)作，各主體在市場上展開有序競爭，這只會(huì)使事情變得更好。

　　新三板各項(xiàng)制度的繼續(xù)完善。除上述問題之外，隨著新三板市場的擴(kuò)大，新三板應(yīng)該繼續(xù)完善包括信息披露制度、交易制度、合格投資者制度、監(jiān)督管理制度等各類制度。

　　首先是新三板應(yīng)強(qiáng)化以信息披露為核心。隨著掛牌企業(yè)的增加，各種類型企業(yè)也相繼在新三板掛牌，這就對于企業(yè)的信息披露提出了更高的要求。新三板不對企業(yè)的經(jīng)營狀況、盈利能力等做出背書，而是把判斷企業(yè)是否值得投資的權(quán)力完全交給了投資者。而投資者判斷企業(yè)是否值得投資的主要的依據(jù)就是企業(yè)在新三板市場上披露的信息，這就決定了新三板掛牌企業(yè)信息披露的重要性。但是現(xiàn)階段新三板信息披露存在著披露不充分、不真實(shí)、不嚴(yán)謹(jǐn)、披露的內(nèi)容的繁瑣和格式的單調(diào)等問題。這就需要監(jiān)管層進(jìn)一步明確新三板信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，堅(jiān)持以投資者需求為導(dǎo)向進(jìn)行信息披露，堅(jiān)持強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露相結(jié)合，加強(qiáng)對掛牌企業(yè)信息披露的監(jiān)管等。

　　其次，隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的增加，新三板的對掛牌企業(yè)的監(jiān)管方式也需要發(fā)生變化，對新三板實(shí)行分層管理就很有必要。如果不進(jìn)行分層管理，而是實(shí)行統(tǒng)一的規(guī)則，既不利于監(jiān)管、也不利于對掛牌企業(yè)提供服務(wù)，這樣新三板的運(yùn)行效率就會(huì)降低。

　　除此之外，交易制度以及合格投資者標(biāo)準(zhǔn)也有必要進(jìn)行調(diào)整。有必要適當(dāng)引入競價(jià)交易制度以及適度降低合格投資者資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。采取更適合的交易制度以及合格投資者標(biāo)準(zhǔn)能夠增加這個(gè)市場的流動(dòng)性，擴(kuò)大這個(gè)市場的投資者數(shù)量，從而有利于更好地發(fā)揮這個(gè)市場的功能。

　　(作者系中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員)