本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：新三板報(bào)道。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。

　　新三板市場(chǎng)即將迎來“萬家時(shí)代”，在其快速發(fā)展的過程中，逐步解決了擴(kuò)容、融資、分層制度等問題。2015年下半年以來，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管力度層層加碼，針對(duì)掛牌企業(yè)、擬掛牌企業(yè)、主辦券商的規(guī)章制度不斷出臺(tái)。但投資者心中卻是五味雜陳。在中國(guó)證券報(bào)記者接觸的十多家投資機(jī)構(gòu)中，大多對(duì)新三板市場(chǎng)持審慎觀望態(tài)度，有些機(jī)構(gòu)甚至計(jì)劃退出。新三板的流動(dòng)性多年來飽受詬病，投資者門檻過高、投研體系不完善、優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量少是重要原因。但更為深層次的原因在于新三板定位不夠清晰、做市商制度存缺陷、分層制度功能沒有得到體現(xiàn)等。

　　定位模糊需重塑

　　新三板的再定位問題是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　在中信建投投行部董事總經(jīng)理李旭東看來，新三板流動(dòng)性表面上看是資金問題，而根本原因在于其定位模糊，使得投資者迷茫，當(dāng)務(wù)之急要把新三板重新定位。

　　北京洪泰君成投資管理有限公司合伙人曹水水對(duì)此亦感同身受。“新三板當(dāng)前的定位是股權(quán)交易場(chǎng)所，未來能否成為A股的預(yù)備板?這兩個(gè)完全不同的定位是決定投資者去留的關(guān)鍵?！?/p>

　　曹水水梳理了最近幾起新三板收購案子，包括天融信、墨麟股份、中匯影視、三木智能、銀橙傳媒。從估值上看，上述幾起收購對(duì)應(yīng)2016年的市盈率一般不超過20倍，對(duì)應(yīng)2018年的市盈率一般不超過10倍。這些新三板公司均為行業(yè)內(nèi)的佼佼者，已初具體量和規(guī)模，2018年承諾的凈利潤(rùn)均是億元級(jí)別。

　　反觀新三板二級(jí)市場(chǎng)，目前做市股票對(duì)應(yīng)2015年業(yè)績(jī)的市盈率中值為20.5倍，均值為30倍。而上述5個(gè)并購案例對(duì)應(yīng)2016年市盈率中值為15倍，均值為16倍。

　　曹水水認(rèn)為，作為股權(quán)交易市場(chǎng)的新三板，當(dāng)前其股票在二級(jí)市場(chǎng)的估值，遠(yuǎn)高于股權(quán)市場(chǎng)應(yīng)有的估值，因此選擇暫時(shí)觀望。但如果是作為A股的預(yù)備板，曹水水表示，“估值就可以參照滬深交易所上市公司，新三板又顯得很便宜?！?/p>

　　曹水水的“糾結(jié)”得到民生證券總裁助理、研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友的呼應(yīng)。他認(rèn)為，當(dāng)前新三板的定位已出現(xiàn)嚴(yán)重的偏頗。

　　管清友告訴中國(guó)證券報(bào)記者，新三板定位模糊不清、霧里看花，這是造成目前流動(dòng)性困局的重要原因，甚至可能是本源性原因。

　　“新三板存在缺位、錯(cuò)位及越位三大定位問題。首先是投資功能缺位?！惫芮逵驯硎?，從數(shù)據(jù)上看，2016年上半年新三板定增融資金額838.4億元，甚至高于創(chuàng)業(yè)板的747.1億元。但從日均成交金額看，新三板不足10億元，而創(chuàng)業(yè)板則在千億元以上，前者不足后者的0.5%。新三板功能定位上都過度強(qiáng)調(diào)中小微企業(yè)融資功能，而忽視了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中投資退出功能，由此帶來的投資功能缺位問題日益嚴(yán)重。

　　其次是發(fā)展認(rèn)識(shí)錯(cuò)位。對(duì)于新三板市場(chǎng)，一直存在兩種觀點(diǎn)，有人認(rèn)為新三板市場(chǎng)是被邊緣化的場(chǎng)外市場(chǎng)，而樂觀者認(rèn)為這是中國(guó)未來的納斯達(dá)克。對(duì)此，管清友稱，很多人士對(duì)新三板是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的概念比較模糊，新三板相對(duì)于上市公司而言只能稱為掛牌公司。新三板距離納斯達(dá)克市場(chǎng)還有很大差距，掛牌企業(yè)成熟度不夠;投資人以私募為主，結(jié)構(gòu)單一;交易制度“協(xié)議+做市”，未引入競(jìng)價(jià)。

　　第三是市場(chǎng)化理念超前越位。管清友表示，新三板其實(shí)是最接近市場(chǎng)化的交易場(chǎng)所，但理想超越現(xiàn)實(shí)的結(jié)果是，三大基本制度異化。首先，掛牌制度市場(chǎng)化，盡管最接近注冊(cè)制，但退出機(jī)制不完善，缺乏市場(chǎng)化的選擇與淘汰機(jī)制：其次，交易制度市場(chǎng)化，但無漲跌停限制，導(dǎo)致價(jià)格暴漲暴跌，資產(chǎn)定價(jià)功能被削弱，同時(shí)，由券商的做市紅利會(huì)導(dǎo)致壟斷性做市，帶來逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn);三是融資制度市場(chǎng)化，但無鎖定期，自由定價(jià)導(dǎo)致破發(fā)頻繁。

　　事實(shí)上，關(guān)于新三板的市場(chǎng)定位，國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)、全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)歷來強(qiáng)調(diào)：新三板是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。新三板堅(jiān)持獨(dú)立的市場(chǎng)地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排。

　　銀河證券博士后科研站張金松認(rèn)為，獨(dú)立的市場(chǎng)地位，僅說明新三板與滬深交易所的非附屬關(guān)系，并未清晰描繪出新三板未來要建成一個(gè)什么樣的市場(chǎng)，也未給出新三板建設(shè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)。“因市場(chǎng)定位不明確，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)、監(jiān)管依據(jù)不足、創(chuàng)新方向不明，這需要頂層設(shè)計(jì)”。

　　10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出要積極發(fā)展股權(quán)融資。加快完善全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，研究全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度。

　　對(duì)此，興業(yè)證券分析師代云龍認(rèn)為并無新意，“去年11月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的全面支持股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展的指導(dǎo)意見，有類似的內(nèi)容，同樣的意思，都是研究轉(zhuǎn)板制度?！?/p>

　　做市商制度存弊端

　　做市商是目前新三板二級(jí)市場(chǎng)上最為龐大的投資者隊(duì)伍。多家投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，當(dāng)前的做市商制度至少存在三大弊端，這些弊端直接影響做市商定價(jià)功能與效率。

　　“首先是做市商庫存股票的來源和盈利方式存在問題?！鄙钲诘卤净鸸芾碛邢薰疽晃桓吖芨嬖V中國(guó)證券報(bào)記者，納斯達(dá)克做市商庫存股的重要來源是通過IPO的途徑購入股票，價(jià)格為發(fā)行價(jià)。同時(shí)，作為承銷商的做市商獲取庫存股的成本可以低于發(fā)行價(jià)(兩者差額一般為7%)，但也承擔(dān)了發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。而另一來源則是從市場(chǎng)上直接購買股票。這一特點(diǎn)決定了做市商從事做市業(yè)務(wù)的利潤(rùn)來源主要是買賣價(jià)差。納斯達(dá)克的做市商騎士資本占整個(gè)市場(chǎng)全年交易量的17.2%，其主營(yíng)收入的63%均為買賣價(jià)差收入。納斯達(dá)克市場(chǎng)IPO的超額配售權(quán)機(jī)制在為做市商提供利潤(rùn)來源的同時(shí)，也可調(diào)配市場(chǎng)上股票供需平衡，促進(jìn)股價(jià)穩(wěn)定。

　　而新三板做市商庫存股的主要來源為從原股東手中協(xié)議受讓或參與擬掛牌公司的定向增發(fā)。做市商憑借著優(yōu)勢(shì)地位，可以通過大額折扣獲取庫存股，通過拋售獲取巨大利潤(rùn)，做市商喪失了對(duì)買賣報(bào)價(jià)本身的興趣。

　　其次，做市商庫存股票的持倉限額及配套交易制度缺失。納斯達(dá)克做市商由于庫存股獲取價(jià)格接近于市價(jià)，所以其需要保持盡可能少的庫存股票，以盡可能減少存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)，降低成本。一般情況下，拋開超額配售權(quán)的影響，納斯達(dá)克做市商所持有的庫存股票占總股本的比例都不超過1%。同時(shí)，市場(chǎng)上配套的交易機(jī)制，如融資融券制度、做市商間的交易制度及大股東減持限制等，避免大額減持對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

　　而新三板市場(chǎng)卻無融資融券、做市商間的交易政策等相關(guān)制度安排，僅通過提高做市商庫存股數(shù)量來保障交易的連續(xù)性，大量的庫存股票為做市商帶來持倉風(fēng)險(xiǎn)及成本。在做市商強(qiáng)議價(jià)能力的背景下，進(jìn)而演變成為其壓低庫存股獲取價(jià)格、要求監(jiān)管部門放開做市庫存股上限的動(dòng)力。據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引(試行)》規(guī)定，“做市商合計(jì)取得不低于申請(qǐng)掛牌公司總股本5%或100萬股(以孰低為準(zhǔn))，且每家做市商不低于10萬股的做市庫存股票”。

　　該高管告訴中國(guó)證券報(bào)記者，當(dāng)前的做市制度，應(yīng)引入非券商做市商，促使做市商轉(zhuǎn)變盈利模式。納斯達(dá)克做市商有600家，在納斯達(dá)克上市的每家企業(yè)平均有20家做市商。而新三板做市商86家，平均每家企業(yè)5家做市商。做市商牌照的稀缺性決定了積極參與壓價(jià)購買庫存股票并在做市轉(zhuǎn)讓中賣出從而賺取差價(jià)的盈利模式。通過引入非券商機(jī)構(gòu)做市，引入競(jìng)爭(zhēng)，擠壓做市商低價(jià)獲取庫存股的利潤(rùn)空間，將促使做市商實(shí)現(xiàn)盈利模式的轉(zhuǎn)變，形成競(jìng)爭(zhēng)性做市格局。

　　“應(yīng)該引入混合做市商交易模式，打破市場(chǎng)壟斷?！鄙鲜龈吖芨嬖V中國(guó)證券報(bào)記者，從國(guó)際市場(chǎng)的情況看，混合做市商制度(“報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)”+“指令驅(qū)動(dòng)”)是主流。在傳統(tǒng)做市模式基礎(chǔ)上，引入競(jìng)價(jià)交易，投資者報(bào)價(jià)可與做市商報(bào)價(jià)同時(shí)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，且投資者之間可相互交易，從而打破做市商的做市壟斷地位，提高做市商積極性，促進(jìn)其在定價(jià)、維護(hù)股價(jià)方面發(fā)揮作用;另一方面，在做市商交易制度下，市場(chǎng)遇冷時(shí)，做市商通過其交易義務(wù)，依然能夠提供流動(dòng)性，兩者相輔相成。此外，競(jìng)爭(zhēng)性機(jī)制的引入，也將進(jìn)一步降低單一做市商制度下較高的交易成本及市場(chǎng)信息不透明的弊病。

　　營(yíng)造“局部”流動(dòng)性

　　“搞活流動(dòng)性不是提升全市場(chǎng)的活躍度?！笔⒕熬W(wǎng)聯(lián)新三板研究院院長(zhǎng)楊青的這一觀點(diǎn)，得到廣證恒生總經(jīng)理袁季的高度贊同。袁季告訴中國(guó)證券報(bào)記者，新三板需形成可進(jìn)可退的動(dòng)態(tài)“金字塔”結(jié)構(gòu)，通過結(jié)構(gòu)性建設(shè)，進(jìn)一步提高局部流動(dòng)性，以此破解困擾市場(chǎng)已久的難題。

　　目前新三板做市板塊流動(dòng)性高度集中于少部分公司，2016年9月份交易金額排名前十的掛牌公司，交易額占做市板塊總交易額的86%。

　　袁季表示，“結(jié)構(gòu)性建設(shè)”指的是以分層為制度建設(shè)的基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)差異化制度設(shè)計(jì)，研究針對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)的制度，包括交易制度、投資者門檻、轉(zhuǎn)板機(jī)制、再分層等，以及建立和完善退市制度。創(chuàng)新層猶如新三板的“棋眼”，加強(qiáng)創(chuàng)新層企業(yè)的規(guī)范治理，同時(shí)建立和完善交易、融資等方面的機(jī)制，為創(chuàng)新層注入流動(dòng)性，可作為破解新三板流動(dòng)性困局的探索。

　　不過，分層制度實(shí)施后，創(chuàng)新層企業(yè)的流動(dòng)性并未明顯增強(qiáng)。一般來說，掛牌企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層，應(yīng)該更容易得到投資者的青睞，企業(yè)股票的流動(dòng)性也應(yīng)該增強(qiáng)。但實(shí)際情況并非如此。盡管在分層實(shí)施的當(dāng)日，新三板的交易總額突破了8.5億元，明顯高于前一天的交易總額，第二天更是達(dá)到了10.2億元，創(chuàng)下近40個(gè)交易日以來的最高紀(jì)錄，但隨后市場(chǎng)交易額便逐漸回落，很快就恢復(fù)到了此前的水平。如今，創(chuàng)新層企業(yè)中無人問津的標(biāo)的不在少數(shù)。

　　分層制度的推出是一方面，但“局部”流動(dòng)性的建設(shè)，還需要制度紅利的配合。袁季告訴中國(guó)證券報(bào)記者，從2015年下半年至今，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管力度層層加碼，針對(duì)掛牌企業(yè)、擬掛牌企業(yè)、主辦券商的規(guī)章制度不斷出臺(tái)?！霸诒O(jiān)管力度不斷加大的同時(shí)，并沒有配套的政策性紅利推出，可能導(dǎo)致市場(chǎng)中老問題沒有解決，例如流動(dòng)性陷入瓶頸等，同時(shí)出現(xiàn)新問題，包括優(yōu)質(zhì)企業(yè)計(jì)劃離開新三板等。在制度性紅利遲遲未落地的情況下，許多新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇被并購或者在A股市場(chǎng)IPO等選項(xiàng)?！痹颈硎?。

　　在2016年主動(dòng)申請(qǐng)摘牌的28家企業(yè)中，有8家被并購，包括時(shí)間互聯(lián)、還有羿珩科技、新泰材料、奇維科技、國(guó)圖信息、禾健股份、華蘇科技、雅路智能。這些案例表明，通過加強(qiáng)監(jiān)管實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰是未來新三板市場(chǎng)成長(zhǎng)的重要一環(huán)。但如若沒有相對(duì)應(yīng)的政策性紅利吸引優(yōu)秀企業(yè)，新三板未來的發(fā)展也會(huì)受到限制。

　　培養(yǎng)新的投資文化

　　“做市估值緩慢下行，成交金額始終萎靡。但不要用炒股票的心態(tài)去看待今天的新三板市場(chǎng)。”管清友說。

　　全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理陳永民則認(rèn)為，不要用傳統(tǒng)的交易所市場(chǎng)眼光看待新三板市場(chǎng)。如果把投資門檻降到和交易所市場(chǎng)一樣，大量散戶進(jìn)來，可能很多探索和創(chuàng)新會(huì)比較困難。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的主要問題不是簡(jiǎn)單地降低投資門檻，而是要培養(yǎng)一種新的投資文化，培育出新的投資群體。

　　“滬深交易所是股權(quán)市場(chǎng)的頂層，具有高度公眾化特征，散戶非常多，一年交易量85%基本上由散戶投資者貢獻(xiàn)。中國(guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性很高，融資效率也比較高，但上市標(biāo)準(zhǔn)也很高?！比珖?guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)另一高管表示，新三板不可能成為“散戶化”的市場(chǎng)。

　　“主要原因在于新三板是一個(gè)基本豁免了行政許可和財(cái)務(wù)門檻的市場(chǎng)，是中小微企業(yè)的融資平臺(tái)。這類企業(yè)可能成立時(shí)間不長(zhǎng)，商業(yè)模式不固定，處于產(chǎn)業(yè)周期的不同階段，風(fēng)險(xiǎn)比較高，有大進(jìn)大出的可能性?！鄙鲜龈吖鼙硎荆谶@樣一個(gè)市場(chǎng)里，不能像滬深交易所那樣引入散戶。滬深交易所散戶投資者多，換手率高，投機(jī)氛圍強(qiáng)。而新三板投資者門檻較高，比如注冊(cè)資本金一千萬元以上的法人，個(gè)人金融資產(chǎn)500萬元以上的個(gè)人。這基本上算一個(gè)準(zhǔn)機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)。這些投資者具有比較高的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。風(fēng)險(xiǎn)外溢性比較小，社會(huì)公眾基本上沒有參與?！坝捎趻炫频烷T檻，所以需要投資者的高門檻。”

　　立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人葛曉萍告訴中國(guó)證券報(bào)記者，不能以同樣的要求看待新三板市場(chǎng)。掛牌公司對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求并不強(qiáng)烈，類似兩個(gè)人的公司正在蓬勃發(fā)展，充滿了創(chuàng)業(yè)的喜悅，價(jià)值還沒有充分體現(xiàn)出來的時(shí)候，把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給別人是需要認(rèn)真考慮的。所以，單純用流動(dòng)性判斷這個(gè)市場(chǎng)是否成功并不合適。

　　文章來源：微信公眾號(hào)新三板報(bào)道