在記者查閱到的案例中，如華凱保險、銳迅股份、美中嘉和等企業(yè)，在低于前次發(fā)行價格的后續(xù)定增中，對原在冊股東的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)都進(jìn)行了安排。而紐哈斯、金力永磁、諾泰生物等企業(yè)則并未安排。那么，針對新三板市場上頻現(xiàn)的這種低價定增情況，普通投資者該如何保護(hù)自身的合法權(quán)益呢？

　　　　策略一：認(rèn)購協(xié)議中加入特殊條款

　　四川明炬律師事務(wù)所合伙人羅巧律師告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，如果參與定增的投資者基于此前對公司的價值判斷和發(fā)展前景等預(yù)期，給了一個較高的估值，并溢價完成了定增。那么在交易價格合法、程序正當(dāng)?shù)那闆r下，如果出現(xiàn)下一次定增價格顯著低于上一次定增價格的情形，則屬于投資風(fēng)險，投資者應(yīng)自行承擔(dān)。但是，從法律層面來說，投資者可以在簽訂《認(rèn)購協(xié)議》時通過加入反稀釋條款、回購條款等，來避免此種情況發(fā)生，以保護(hù)投資者自身的投資權(quán)益。

　　但是，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在2016年8月股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答(三)——募集資金管理、認(rèn)購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》中看到，反稀釋條款、最優(yōu)權(quán)和優(yōu)先清算權(quán)等五大特殊條款已被視為對賭協(xié)議，遭到了禁止。有投資人表示，反稀釋條款、最優(yōu)權(quán)條款及優(yōu)先清算權(quán)條款都是大部分VC用來保護(hù)自身權(quán)益的重要條款，也是大部分SPA中的標(biāo)準(zhǔn)必備條款，禁止如上條款對VC/PE非常不利。之所以存在這些條款是因為企業(yè)需要多次融資，在多次融資過程中，投資方需要保護(hù)自身權(quán)益不被后來投資者覆蓋或者侵犯。

　　而至于回購條款，薛洪增律師表示，首先要符合《公司法》等法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，還必須經(jīng)過董事會、股東大會的同意。回購條款還需要看是由哪個主體(公司本身、大股東或者其他)強制回購股份，另外也需要滿足一些其他條款，真的實行起來會有很多條款的制約。

　　上海明倫律師事務(wù)所王智斌律師則表示，在掛牌公司的定增過程中，反稀釋條款一般是很難實現(xiàn)的。因為這實質(zhì)上限制了股東大會的權(quán)力，對未來公司的定增進(jìn)行了一定的約束。而對于回購條款，還需要看定增方案的約定，需要經(jīng)過程序來認(rèn)定，不同的回購觸發(fā)條件、回購方式和使用效力也是不一樣的。

　　策略二：回避表決制度需嚴(yán)格執(zhí)行

　　反稀釋條款和回購條款等有不少制約，那么在現(xiàn)有制度設(shè)計上如何防止類似的案例出現(xiàn)呢？薛洪增提到，“一個是要嚴(yán)格地落實關(guān)聯(lián)股東的回避表決制度。在類似的案例實踐中，還是會存在一些關(guān)聯(lián)股東并未完全回避的現(xiàn)象，這個不單是涉嫌利益輸送的問題，也是一個表決權(quán)的問題。比方說固安信通的此次定增，一個是9.5元/股獲得的一股股權(quán)，一個是3元/股。這很明顯是不對等的，對于公司的權(quán)益也有損害。二是中小股東可以根據(jù)公司法賦予的相關(guān)權(quán)利提起股東代表訴訟，但實施起來就比較曲折和漫長?！?/p>

　　王智斌律師也表示有兩個程序上的制約：一個是股東大會投票中的回避表決制度。一般來說，回避表決制度嚴(yán)格執(zhí)行時，對于中小股東權(quán)益有損、股份被稀釋的議案自然會被他們投反對票。但是，新三板的股權(quán)集中程度也較高，外部股東和中小股東持股比例也偏低，股東大會的約束機制遠(yuǎn)不如對上市公司更有效。第二個是價格形成機制，就是發(fā)行定價的約束范圍。主板的增發(fā)，一般是按照“發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”的條款來執(zhí)行。但是新三板的公司股價波動比較大，成交量也普遍偏少，所以這個定價機制制約并不太適用。

　　關(guān)于回避表決，王智斌提到，理論上來說，不只是要關(guān)聯(lián)股東及其一致行動人回避表決，公司員工或者高管在實際控制人控制的企業(yè)任職，和實際控制人其實也構(gòu)成了一種關(guān)聯(lián)關(guān)系，作為股東也是應(yīng)該回避表決的，否則就無法保證自身的獨立性。

　　某東南地區(qū)的全國性中型券商新三板分析師告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，類似情況即使一切合法，還是不單只損害了投資者的利益，更會影響公司在資本市場中的形象，對公司的后續(xù)融資也會造成一定的影響。該分析師表示，這就是花錢買教訓(xùn)，警醒投資者投資新三板的時候需要提防“踩雷”。至于重新加入優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，或是增加回購條款都需要和公司或者大股東等主體進(jìn)行協(xié)商議定。

　　而一位華南地區(qū)券商新三板總經(jīng)理則表示，如果類似的情形如果沒有牽扯到利益輸送，僅僅是為了企業(yè)融資，那么中小股東還可以選擇協(xié)商和調(diào)解，要求大股東回購股份或者自己拋售股份。但在流動不足的環(huán)境下，賣出股份可能難以獲得較好的退出。因此，對于公司和原有股東來講，無論是定增溢價還是折價發(fā)行股票，保留原有在冊股東的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、進(jìn)行等比例配售是最為妥當(dāng)?shù)奶幚矸绞?。不管原有股東是否放棄，起碼給了一個更好的選擇，也照顧到了原有股東的利益。

　　四川明炬律師事務(wù)所合伙人羅巧律師表示，針對新三板市場經(jīng)常出現(xiàn)的，掛牌公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占比較小的中小股東，在股東大會投票表決的過程中處于弱勢地位、無法阻止對于自身權(quán)益不利的議案通過的情況，也希望可以參照A股的一些標(biāo)準(zhǔn)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)方面盡快出臺相關(guān)制度更加切實地保障中小股東的權(quán)益。