三次沖擊A股的華圖教育再度折戟沉沙。

　　5月8日，揚子新材公告稱，吸引收合并華圖教育的重大資產(chǎn)重組正式終止，這宣告了華圖教育第二次借殼上市計劃的失敗。

　　華圖教育有新三板借殼上市第一股之稱。2015年4月，華圖教育籌劃借殼*ST新都來實現(xiàn)A股上市，但因*ST新都之后被暫停上市，此次重組被迫終止。

　　而之前的2012年10月，華圖教育首次啟動IPO輔導(dǎo)，但因為當(dāng)時整個A股IPO暫停，華圖只能選擇于2014年7月掛牌新三板。

　　新三板在線通過梳理近期借殼失敗的案例發(fā)現(xiàn)，一家新三板企業(yè)要成功借殼上市，至少要邁過三道坎：一是保持股東意見的一致性;二是尋找優(yōu)良的重組殼公司;三是在重組監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下通過審核。

　　股東分歧導(dǎo)致借殼失敗

　　這次華圖教育借殼失敗，就是敗在自家人身上——股東意見不統(tǒng)一。

　　5月7日晚間，揚子新材發(fā)布公告稱，揚子新材董事會審議通過了《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組事項的議案》。公告顯示，本次重大資產(chǎn)重組雙方為了促成本次交易做了大量工作，但由于華圖教育股東未能就業(yè)績補償事宜達(dá)成一致，致使本次交易無法繼續(xù)進(jìn)行。為保護(hù)公司及廣大中小股東利益，公司及交易對方一致決定終止本次重大資產(chǎn)重組事項。

　　緊接著，5月8日，揚子新材就重組事項召開了投資者說明會，會后再度公告強調(diào)了本次重組的失敗的原因是“由于華圖教育系新三板掛牌公司，股東人數(shù)眾多，持股分散，溝通協(xié)調(diào)難度較大，股東未能就業(yè)績補償事宜達(dá)成一致。由于上述客觀原因，致使本次交易無法繼續(xù)進(jìn)行?！?/p>

　　數(shù)據(jù)顯示，目前華圖教育的股東人數(shù)已經(jīng)達(dá)到310戶，遠(yuǎn)超過掛牌企業(yè)正常的股東數(shù)水平。

　　雖然華圖教育并沒有闡明“股東未能就業(yè)績補償事宜達(dá)成一致”的具體情況——是哪些股東主張不一致、為什么不一致的問題。但鐵定的事實是，股東們自己搞黃了這次借殼。

　　不過，因股東分歧導(dǎo)致借殼失敗的不止華圖教育一家。譬如，此前的銀橙傳媒。

　　2016年銀橙傳媒“借殼”金力泰的失敗，更大原因也是來自于股東之間意見的不一致，準(zhǔn)確的說是中小股東強烈的反對。

　　2016年6月2日，上市公司金力泰發(fā)布公告稱，擬通過發(fā)行股份的方式，向隋恒舉等七個自然人分別購買哈本信息、圭璋信息等7家企業(yè)100%股權(quán)。若收購?fù)瓿桑拘畔⒌?家企業(yè)，合計持有銀橙傳媒63.57%股權(quán)。此次交易對價為9.9億元，占金力泰2015審計資產(chǎn)總額的92.53%。若本次交易完成，金力泰將成為銀橙傳媒的間接控股股東。

　　值得注意的是，此次9.9億元的交易對價，是銀橙傳媒為了規(guī)避借殼嫌疑，而把自己打6.4折估值的結(jié)果。這就意味著金力泰對自己收購的交易價格僅為11.39元/股，相比于公司停牌前股價下跌36.89%。這當(dāng)然引起了中小股東的不滿，最終在一片中小股東的憤怒聲中，銀橙傳媒的這起并購案宣告失敗。

　　再如阿拉丁被西隴科學(xué)收購案，最終宣告失敗的原因是——阿拉丁中小股東不同意股權(quán)回購。

　　有業(yè)內(nèi)人士表示，在新三板公司一股獨大是常見的現(xiàn)象，而股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對中小投資者利益保護(hù)的制度不夠完善，這便成了新三板公司中頻頻上演“中小股東之怒”的主要原因。

　　選殼也是一道坎

　　再說回華圖教育，如果說華圖教育此番借殼的失敗是怪自己沒處理好家務(wù)事，那么上一次的借殼失敗得怪自己沒擦亮眼睛——錯選了*ST新都這個殼。

　　2015年4月8日，停牌9個月的 *ST新都突然發(fā)布重組預(yù)案，公告稱將置出房地產(chǎn)、酒店資產(chǎn)及負(fù)債，擬通過增發(fā)股份的方式，收購預(yù)估值為26.5億元的華圖教育100%股權(quán)。

　　要注意的是，此時的*ST新都已經(jīng)資不抵債，瀕臨退市邊緣。其年報顯示，2014年公司總資產(chǎn)為4.31億元，負(fù)債卻高達(dá)6.07億元。

　　然而華圖教育表現(xiàn)出了十分的堅定借殼決心。為了能夠成功借殼，華圖教育實控人易定宏承諾，一旦此次重組獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)，他本人將自愿承擔(dān)*ST新都預(yù)計負(fù)債3.34億元的償還義務(wù)，并放棄針對上市公司的追索權(quán)利;并簽下了對賭協(xié)議，華圖教育承諾業(yè)績?yōu)?015年、2016年、2017年、2018年的利潤數(shù)分別不低于1.8億元、2.3億元、3.1億元及3.4億元。

　　當(dāng)時這一交易引起了市場的矚目，*ST新都有望轉(zhuǎn)型為公務(wù)員培訓(xùn)服務(wù)企業(yè)，將成為資本市場“公務(wù)員培訓(xùn)第一股”，同時又事關(guān)新三板企業(yè)華圖教育借殼上市，這在A股還是首例。

　　只是，失敗的消息來得太快，短短兩個月之后，華圖教育便宣告放棄。理由是“*ST新都在過渡期內(nèi)發(fā)生重大不利變化”。

　　根據(jù)當(dāng)時公告，重組方案公布后，*ST新都再次被投訴爆出違規(guī)擔(dān)保事項，此前*ST新都尚存已披露未解決的違規(guī)擔(dān)保和違規(guī)債務(wù)訴訟9筆;2015年4月30日，立信會計師事務(wù)所對公司2014年度財務(wù)報告出具了無法表示意見的審計報告，為2014年度內(nèi)部控制出具了否定意見的審計報告;5月19日，公司接到深交所《股票暫停上市的決定》，因*ST新都2013年、2014年連續(xù)兩個會計年度的財務(wù)會計報告被出具無法表示意見的審計報告，公司股票于5月21日起暫停上市。

　　可見，面對*ST新都這樣一個“瀕臨破碎的殼”，華圖教育再熱情，態(tài)度再堅決，都擺不脫失敗的厄運。

　　事實上，ST公司都有著較高的重組失敗概率。在華圖教育借殼ST新都的同一年，*ST陽化、ST生化、*ST酒鬼、*ST秦嶺、*ST廈華等公司分別宣告重大資產(chǎn)重組失敗。而“重組條件不成熟”、“核心條款未能達(dá)成一致”等成為了多數(shù)ST公司表述重組失敗的主要原因。

　　另外，值得一說的是，就算借殼成功，其殼公司也暗藏風(fēng)險。如今年4月份江蘇信托雖然借殼*ST舜船成功，但復(fù)牌后連續(xù)兩天下跌，4月20日，其收盤價為12.65元/股，兩天累計下跌9.05%。此外，由于*ST舜船此前隱瞞關(guān)聯(lián)交易、虛增利潤被罰，因此，公司股價下跌壓力或?qū)⒁l(fā)投資者后續(xù)索賠。

　　對殼資源的選擇，內(nèi)人士表示，要謹(jǐn)慎對待殼資源。同時隨著IPO加速以及注冊制的呼之欲出，目前殼已經(jīng)貶值，對于借殼方來說，已經(jīng)有了更多的選擇籌碼。

　　監(jiān)管趨嚴(yán)的審核門檻

　　監(jiān)管之門，更是掛牌企業(yè)借殼A股上市的難關(guān)。

　　2016年6月17日，證監(jiān)會就修改的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見，并明確此次修改《重組管理辦法》的重點就是進(jìn)一步規(guī)范借殼上市行為。

　　2016年9月9日，證監(jiān)會發(fā)布的重組新規(guī)，對并購重組提出了更加嚴(yán)格的要求，進(jìn)一步規(guī)范了重組上市的標(biāo)準(zhǔn)。財務(wù)指標(biāo)分別從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等5個指標(biāo)考量，取代之前總資產(chǎn)的單一標(biāo)準(zhǔn)?？刂茩?quán)方面細(xì)化了對實際控制人的實質(zhì)認(rèn)定，騰挪空間也大幅壓縮，加上不得同時配套募集資金、重組上市認(rèn)定的兜底條款、相關(guān)方鎖定期等新增條款，借殼難度系數(shù)陡增。

　　此前，永達(dá)汽車借殼揚子新材、搜房借殼萬里股份、中國軟件國際分拆業(yè)務(wù)借殼博通股份的失敗，就是監(jiān)管層趨嚴(yán)的一個表現(xiàn)。

　　近期趙薇控股的龍薇傳媒入主萬家文化一案被否，也是重組審核趨嚴(yán)的結(jié)果。

　　另外，目前IPO上市與借殼上市的時間差已大幅縮短至6個月到一年。加上重組新規(guī)之下，監(jiān)管部門不僅嚴(yán)查收購資金來源，對借殼企業(yè)資質(zhì)的審核也在向IPO靠近。

　　譬如針對華圖教育二度借殼失敗，有業(yè)內(nèi)人士表示，“就算華圖教育找到了好的殼，股東意見也達(dá)到統(tǒng)一，而就目前的監(jiān)管情況來看，華圖也不一定能夠成功借殼上市，依然存在著較大的被否機率?！?/p>

　　資料顯示，今年以來，兩市共有84家上市公司的重組事項未獲通過，而去年同期僅54家終止重組?？梢?，在IPO加速以及并購重組趨嚴(yán)的背景下，新三板企業(yè)想要借殼A股上市的難度會越來越大。 ：