（原標題：三板教育公司聯(lián)姻A股困難：利益博弈難談攏）

　　新三板教育公司在“賣身”之路上正蹣跚前行，正如A股在收購新三板教育公司之路上一般艱難。

　　除近日備受關注的華圖教育“賣身”揚子新材外，今年5月17日，龍門教育也公布了并購進展情況，初步確認賣給科斯伍德51%股權。此外，據知情人士透露，英騰教育也正在尋求A股買家。

　　同時，自去年以來的A股并購新三板熱潮仍在持續(xù)。據新三板在線統(tǒng)計，2017年1-4月，新三板市場共計新增38起上市公司并購新三板公司案例(在choice數據基礎上剔除受讓股權比例小于20%的案例)，涉及交易金額超117億元。

　　但在并購重組監(jiān)管加緊形勢下，A股聯(lián)姻新三板公司不乏失敗案例，在教育領域便已經有兩起，5月?lián)P子新材終止換股吸收合并華圖教育、4月時代出版終止收購數智源。

　　究竟何種原因造成新三板教育公司聯(lián)姻A股頻頻失敗？“賣身”A股還是新三板教育公司的一個好選擇嗎？

　　A股并購新三板熱潮持續(xù)

　　自2016年起，A股便掀起了并購新三板熱潮。

　　據《2016年度新三板研究報告》，2014年至2016年，上市公司對新三板企業(yè)的年度并購意向從55宗增長到137宗，總意向達成的年度并購交易額從96.6億增長到575.26億。

　　而今年以來，A股并購新三板的熱潮仍在持續(xù)。據新三板在線報道，2017年1-4月，新三板市場共計新增38起上市公司并購新三板公司案例(在choice數據基礎上剔除受讓股權比例小于20%的案例)，涉及交易金額超117億元，比2016年同期均有增長。

　　一位上市公司投資總監(jiān)告訴藍鯨教育，“新三板是除主板之外的一個公眾平臺，可以作為迅速了解一個行業(yè)的窗口?！贝送?，他認為，相對于未掛牌企業(yè)，新三板公司在財務規(guī)范、信息披露等方面更具優(yōu)勢，能夠減少并購時的溝通成本。

　　此前曾有報道分析認為，掀起A股并購新三板的熱潮還有兩點原因。一是，2013年以來，新三板有不少屬于具有技術優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司，為上市公司謀求外延擴張或者跨界轉型提供了可選擇的標的范圍。二是，新三板公司并購重組制度逐步完善，政策面支持有關新三板公司的并購重組。包括引入做市商制度、頒布《非上市公眾公司收購管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》、《并購重組私募債券試點辦法》等。

　　前述投資總監(jiān)認為，教育標的風險性低，現金流好，不失為A股上市公司投資并購時的一個好選擇。

　　發(fā)行股份有風險，更傾向于現金收購

　　在上市公司并購新三板企業(yè)熱潮持續(xù)背后，也折射出一部分新三板企業(yè)被并購的強烈意愿。

　　眾所周知，新三板市場流動性不足、融資機會較少，這種情況下，為尋求發(fā)展，并購重組不失為一個不錯的選擇。以英騰教育為例，據了解，該公司是做醫(yī)學題庫，目前想轉型做在線視頻，這需要一定的渠道、營銷能力與資金，故而想通過股權出售的方式尋求與A股公司的合作。

　　值得注意的是，A股上市公司并購新三板方式也日益多元，有現金收購、發(fā)行股份方式、換股吸收合并等。據解讀新三板統(tǒng)計數據，36起上市公司對新三板的并購項目中，21起為純現金支付，占比達58%。

　　具體到教育領域，前述投資總監(jiān)表示，教育領域也更傾向于現金收購?！鞍l(fā)行股份收購需要證監(jiān)會審核，而現金收購不用，可以規(guī)避一些風險?！彼e例說，此前皖新傳媒收購成都七中實驗學校、威創(chuàng)股份收購幼教項目都是用現金收購。

　　最新披露的，科斯伍德收購龍門教育便是以現金方式購買。但是，據科斯伍德2016年年報，該公司凈資產只有7個億，而龍門教育估值近20億。

　　這種情況下，利用杠桿也許會成為科斯伍德運作資本的一種手段。藍鯨教育觀察到，科斯伍德于5月23日公告中披露，股東大會通過了公司向中國銀行、中國工商銀行、交通銀行、中國建設銀行等申請融資的議案。

　　“賣身”不易，道阻且長

　　雖然A股上市公司并購新三板熱潮仍在持續(xù)，但近期，上市公司終止收購掛牌公司案例也開始頻發(fā)。而在教育領域，已然有揚子新材終止換股吸收合并華圖教育、時代出版終止收購數智源等失敗案例。

　　新三板教育公司“賣身”A股這條路并不好走。

　　除卻重組新規(guī)之下，并購重組審核趨嚴這一因素外，估值問題與業(yè)績補償談不攏、中小股東利益達不成一致等也將造成A股收購新三板的努力付諸東流。

　　關于業(yè)績補償問題，比如揚子新材終止換股吸收合并華圖教育，原因便在于華圖教育股東人數眾多，持股分散，溝通協(xié)調難度較大，股東未能就業(yè)績補償事宜達成一致。

　　此外，以時代出版終止收購數智源為例，估值不合理、損害中小股東利益等問題也可能導致聯(lián)姻A股流產。

　　今年2月28日，時代出版披露重組預案，擬發(fā)行約1.04億股募資19.32億元購買江蘇名通、數智源的全部股權，并募集配資不超9.75億元。

　　據了解，數智源主要從事視頻監(jiān)控和智慧教育相關領域技術的研發(fā)和銷售。若本次交易完成，時代出版拓展大文化戰(zhàn)略版圖的同時能提升智慧教育發(fā)展能力。

　　但不到一個月時間，3月15日，時代出版便收到上交所重組問詢函，被要求就擬收購資產的經營風險、估值作價合理性、標的資產行業(yè)及財務情況等問題進行補充說明。

　　其中，上交所問詢道，數智源2015年9月和2016年9月定向發(fā)行股份對應估值分別為6000萬元和3億元，而本次重組交易中數智源整體估值達4.3億元，時代出版被要求回復其估值合理性。

　　的確，在最近一輪融資中，數智源以11.13元/股的價格向東方網力和博雍一號發(fā)行269.44萬股，融資3000萬元，估值3億元，這意味本次收購估值較公司最近一輪的融資估值溢價43.33%。

　　此外，數智源 2015 年、2016 年的凈利潤分別為 1059 萬元和 1666 萬元，經營活動產生的現金流量凈額分別為-1626.48 萬元和 23.12 萬元，上交所要求披露數智源凈利潤大幅增長的原因，公司凈利潤與經營活動產生的現金流凈額產生背離的原因及合理性等。

　　時代出版申請延期回復問詢。但此后，數智源和時代出版于3月27發(fā)布公告，鑒于數智源各股東與時代出版就數智源股權轉讓的相關交易細節(jié)未能達成一致，經交易各方協(xié)商一致，決定終止本次股權轉讓。

　　此前，曾有時代出版的投資者向藍鯨教育表示，被收購的民營企業(yè)獲得了較高的估值，嚴重偏離于其市盈率，而會計三大報表對不上號，是否有業(yè)績造假的嫌疑?這名投資者表示其懷疑時代出版存在向民營企業(yè)股東利益輸送的問題，并已向有關機關提交了檢舉材料，希望終止此次重組，以保護中小股東的利益。

　　實際上，新三板教育公司傍身A股的方式已不止被收購這一條路可走。安信證券曾提出另一種對上市公司收購新三板趨勢的預判。安信證券認為，將會有更多非全資控股型被收購公司出現，而這些公司也將多數選擇繼續(xù)留在三板“綻放”。

　　此外，隨著IPO審核提速，不少優(yōu)質新三板企業(yè)拒絕上市公司收購請求，而選擇獨立IPO。據藍鯨教育此前統(tǒng)計，目前已經有6家新三板教育公司進入教育IPO“后備軍”，包括億童文教、銳取信息、頌大教育、行動教育、中教股份、中信出版等。據知情人士透露，其中頌大教育此前曾尋求過A股上市公司收購，但最終選擇獨立IPO。