去年，同系資本所投的新三板項(xiàng)目平均收益率達(dá)到126%的好成績(jī)。

　　聚焦于智能制造、新材料、醫(yī)藥醫(yī)療這三個(gè)賽道的同系資本，在新三板已經(jīng)布局了二十余家公司，投資總規(guī)模達(dá)到9億。

　　同系資本到底有什么投資秘訣？同系資本合伙人鄭薇薇告訴讀懂新三板研究員，他們靠的是三套模型。

　　第一個(gè)是經(jīng)營(yíng)模型，其中涉及到很多財(cái)務(wù)模型，統(tǒng)稱經(jīng)營(yíng)模型；第二個(gè)是現(xiàn)金流模型，簡(jiǎn)單理解就是企業(yè)自主造血能力怎么樣；第三個(gè)模型是投資模型，就是什么價(jià)格投資，什么價(jià)格退出，未來(lái)是否會(huì)被稀釋，稀釋情況如何。

　　鄭薇薇還認(rèn)為，Pre-IPO仍是很好的投資機(jī)會(huì)，他們要從Pre-IPO企業(yè)身上，賺到三部分錢(qián)。

　　以下為鄭薇薇口述。

　　一、聚焦工業(yè)4.0領(lǐng)域，在制造業(yè)升級(jí)中尋找機(jī)會(huì)

　　未來(lái)5到10年，中國(guó)發(fā)展的兩個(gè)主要趨勢(shì)，一個(gè)是消費(fèi)服務(wù)的升級(jí)，一個(gè)是制造業(yè)的升級(jí)。而同系資本就是聚焦于工業(yè)4.0領(lǐng)域，在制造業(yè)升級(jí)中尋找機(jī)會(huì)。

　　目前，我們專注于智能制造、新材料、醫(yī)藥醫(yī)療這三個(gè)賽道，希望在其中找到高增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域，找到優(yōu)質(zhì)企業(yè)去投資。

　　我們理解的細(xì)分領(lǐng)域就是那些真正高成長(zhǎng)的領(lǐng)域。在智能制造領(lǐng)域，有三個(gè)動(dòng)力推動(dòng)企業(yè)高增長(zhǎng)：下游有巨大的需求驅(qū)動(dòng)、包括進(jìn)口替代的需求和行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整驅(qū)動(dòng)。

　　智能制造包括智能硬件和智能軟件，智能硬件主要指工業(yè)自動(dòng)化的核心零部件，智能軟件是能夠做到優(yōu)化工業(yè)生產(chǎn)管理的軟件，這個(gè)領(lǐng)域是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

　　首先看進(jìn)口替代帶來(lái)的機(jī)會(huì)，制造業(yè)里面有很多核心零部件，以前比較依賴進(jìn)口，比如伺服電機(jī)、減速器、控制器這些核心零部件。那么，中國(guó)的一些企業(yè)能不能能生產(chǎn)替代進(jìn)口的核心部件？這是我們所關(guān)心的。

　　其次從下游需求驅(qū)動(dòng)來(lái)看，未來(lái)更多的生產(chǎn)都可以實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化，這對(duì)于一家生產(chǎn)自動(dòng)化設(shè)備、生產(chǎn)流水線、應(yīng)用于數(shù)控機(jī)床的刀具、材料等等，都將面臨下游驅(qū)動(dòng)發(fā)展空間。

　　除了自動(dòng)化生產(chǎn)外，新能源領(lǐng)域的下游需求驅(qū)動(dòng)也很明顯，新能源汽車消費(fèi)存在巨大的爆發(fā)需求，它所對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)就是一個(gè)爆發(fā)式的增長(zhǎng)市場(chǎng)。從這方面來(lái)看，如果行業(yè)下游是一個(gè)很平穩(wěn)的狀況，那或許就無(wú)法分享市場(chǎng)增量帶來(lái)的收益。

　　投資是投未來(lái)，做盈利預(yù)測(cè)時(shí)候更加依靠對(duì)行業(yè)的理解。跟7、8年前不太一樣的是，那時(shí)候投資的大部分項(xiàng)目就是簡(jiǎn)單的擴(kuò)產(chǎn)能，但現(xiàn)在很多行業(yè)已經(jīng)產(chǎn)能過(guò)剩了，單純的擴(kuò)產(chǎn)能不一定會(huì)帶來(lái)正向影響。所以就要考慮它的下游市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素，這要求投資機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)的理解和把握能力要強(qiáng)。

　　現(xiàn)在投資端都是有產(chǎn)業(yè)背景的人在做，因?yàn)樗麄儗?duì)細(xì)分領(lǐng)域有著深刻理解。比如我們分管智能制造投資的負(fù)責(zé)人，是實(shí)業(yè)及投資復(fù)合背景，此前有過(guò)七年的芯片研發(fā)運(yùn)營(yíng)管理工作經(jīng)驗(yàn)，他對(duì)于智能制造領(lǐng)域的周期非常清楚，所以他對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷是客觀、犀利的，不是只看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而是看企業(yè)發(fā)展跟整個(gè)行業(yè)的周期是否吻合。

　　2015年投資安達(dá)科技，我們當(dāng)時(shí)對(duì)行業(yè)重新做了梳理和研究，認(rèn)為作為正極材料，磷酸鐵鋰仍比三元材料有價(jià)值，而安達(dá)科技作為磷酸鐵鋰的細(xì)分龍頭企業(yè)是有投資價(jià)值的，所以就投資了。不到兩年的時(shí)間，這個(gè)項(xiàng)目為我們帶來(lái)了將近四倍的回報(bào)。

　　當(dāng)然，投資中也會(huì)存在估值預(yù)期的問(wèn)題。在我們投資安達(dá)科技的時(shí)候，它的價(jià)格已經(jīng)比上一輪當(dāng)年投資的價(jià)格高了3倍，但我們還是投了。我們認(rèn)為估值是市場(chǎng)化的東西，金融市場(chǎng)不是有一個(gè)很著名的理論，“地上不可能有一百塊錢(qián)”，就是有一百塊錢(qián)早就被別人撿走了，這是一個(gè)道理。所以，投資本質(zhì)上還是挖掘企業(yè)價(jià)值，權(quán)衡價(jià)值、價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

　　二、如何篩選投資標(biāo)的？你要靠這三個(gè)模型

　　對(duì)我們來(lái)說(shuō)，新三板最大的意義在于為我們提供了一個(gè)篩選項(xiàng)目的平臺(tái)。過(guò)去做PE的時(shí)候，要找這些項(xiàng)目，必須去全國(guó)各地，靠大量的團(tuán)隊(duì)去掃街。但現(xiàn)在不用了，新三板讓這些企業(yè)浮出了水面。

　　同時(shí)，新三板也為我們提供了一個(gè)很理想的觀察行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的窗口。新三板這1萬(wàn)多家企業(yè)，與我們投資領(lǐng)域相關(guān)的企業(yè)大概6000多家，我們基本都進(jìn)行過(guò)研究，其中盡調(diào)了將近200家，但我們只投了20家。

　　我們投資項(xiàng)目的風(fēng)格整體上偏嚴(yán)謹(jǐn)。拉出新三板企業(yè)年報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多企業(yè)掛牌之后收入增加特別明顯，伴隨收入增加應(yīng)收賬款和存貨的增加也比較明顯，這種情況就要深究了。因?yàn)檫@種財(cái)務(wù)指標(biāo)突增，不是所有行業(yè)都有背后的商業(yè)邏輯做支持，所以要深入分析其中的原由，還原企業(yè)真實(shí)情況。

　　當(dāng)然，不排除行業(yè)本身有爆發(fā)式增長(zhǎng)，而企業(yè)確實(shí)是行業(yè)中的佼佼者。這種企業(yè)，就是我們要找到進(jìn)而投資的，安達(dá)科技就是這樣的企業(yè)。

　　也就是說(shuō)，雖然新三板為我們尋找項(xiàng)目提供了便利，但從研究、盡調(diào)項(xiàng)目角度來(lái)講，這個(gè)工作量并沒(méi)有減少，我們不可能只根據(jù)企業(yè)披露的公開(kāi)信息就去投資，必須對(duì)企業(yè)、行業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)的研究。

　　在對(duì)企業(yè)開(kāi)展盡調(diào)之前，需要做大量的外圍研究，就好比說(shuō)我想追求你，我可能不會(huì)上來(lái)就約你吃飯，尤其是你身邊有很多追求者的時(shí)候。我需要把你身邊所有的閨蜜都了解清楚。這樣你是一個(gè)什么樣的人，我基本了解七八成了，如果這時(shí)我仍舊對(duì)你感興趣，我就會(huì)邀請(qǐng)你出來(lái)吃飯，如果我了解發(fā)現(xiàn)你并不是我喜歡的類型，那我可能就不會(huì)進(jìn)行盡調(diào)。

　　在盡調(diào)中，我們通常會(huì)對(duì)一個(gè)企業(yè)進(jìn)行外部、內(nèi)部?jī)煞矫娴恼{(diào)整。實(shí)際上從外圍對(duì)企業(yè)進(jìn)行研究比從內(nèi)部研究要難得多，因?yàn)楸仨氁劢拐麄€(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。比如研究鋰電池，那正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液所有的領(lǐng)域我們都必須了解清楚。這樣，我們就建立了一個(gè)框架，而不是摸黑去企業(yè)盡調(diào)。就像素描一樣，基本的框架比例、特征有了之后，再通過(guò)內(nèi)部盡調(diào)具體刻畫(huà)。

　　我們的投資模型簡(jiǎn)單來(lái)講是三個(gè)模型，第一個(gè)是經(jīng)營(yíng)模型，其中涉及到很多財(cái)務(wù)模型，統(tǒng)稱經(jīng)營(yíng)模型。第二個(gè)是現(xiàn)金流模型，簡(jiǎn)單理解就是企業(yè)自主造血能力怎么樣。第三個(gè)模型是投資模型，就是什么價(jià)格投資，什么價(jià)格退出，未來(lái)是否會(huì)被稀釋，稀釋情況如何。

　　這是三套模型，每個(gè)模型里面還會(huì)嵌套十幾個(gè)小模型，但是它們的關(guān)系是層層遞進(jìn)的。

　　三、Pre-IPO是很好的投資機(jī)會(huì)，應(yīng)該賺三部分收益

　　我認(rèn)為Pre-IPO是很好的投資機(jī)會(huì)，我們也準(zhǔn)備發(fā)一只專門(mén)投資Pre-IPO企業(yè)的基金。但我們做Pre-IPO投資，一定不是投機(jī)的做法。

　　現(xiàn)在Pre-IPO投資很熱門(mén)，但市場(chǎng)上很多人把IPO的故事講爛了，大家覺(jué)得Pre-IPO就是在企業(yè)上市之前投資，上市后退出，賺取一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)，從結(jié)果來(lái)看沒(méi)錯(cuò)，但這是純投機(jī)的行為。

　　我們會(huì)以價(jià)值投資為主，聚焦現(xiàn)有投資領(lǐng)域進(jìn)行Pre-IPO投資。其實(shí)這是兩個(gè)維度，縱向維度是行業(yè)、價(jià)值維度，橫向維度是時(shí)間，代表企業(yè)的發(fā)展周期，發(fā)展早期叫VC投資，中后期叫PE投資，快上市的叫Pre-IPO投資。

　　對(duì)于我們來(lái)講，要取這兩個(gè)維度的交集。也就是說(shuō)，我們鉆研的領(lǐng)域本身有價(jià)值，且又到了Pre-IPO的節(jié)點(diǎn)，滿足這個(gè)交集才是我們要投的企業(yè)。

　　真正的Pre-IPO投資是一件非常有技術(shù)含量的事情，不是賺一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)，而是三部分收益。

　　第一部分，分享企業(yè)高增長(zhǎng)帶來(lái)的收益。

　　什么叫高增長(zhǎng)？如果企業(yè)每年增長(zhǎng)20%，這意味著投資五年之后退出，就算不上市，也可以賺兩倍。既有IPO概念，同時(shí)也處在高增長(zhǎng)行業(yè)中的有價(jià)值的企業(yè)，這兩個(gè)維度不能丟掉。

　　第二部分，分享一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)收益。

　　這部分收益的技術(shù)含量體現(xiàn)在，并不是所有擬IPO企業(yè)都能闖關(guān)成功。現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)每周發(fā)審會(huì)的通過(guò)率在80%左右，如果所投企業(yè)IPO失敗那也賺不到所謂的差價(jià)收益了。而對(duì)企業(yè)IPO的判斷，本來(lái)就是投資機(jī)構(gòu)的金剛鉆。

　　證監(jiān)會(huì)現(xiàn)在每周審核十幾家擬IPO的公司，這些企業(yè)里有沒(méi)有你所研究領(lǐng)域的企業(yè)？證監(jiān)會(huì)關(guān)注哪些問(wèn)題？哪些企業(yè)被否，哪些沒(méi)有被否，原因是什么？還有你關(guān)注的行業(yè)里哪些企業(yè)在這周申報(bào)材料了，有沒(méi)有閱讀招股說(shuō)明書(shū)？招股書(shū)里對(duì)這個(gè)市場(chǎng)格局的描繪和你了解的格局是否有偏差？以點(diǎn)帶面去了解行業(yè)，怎么做行研？就是這樣根據(jù)不斷浮出水面的企業(yè)去做行研。

　　第三部分，分享企業(yè)上市之后，由市值管理帶來(lái)的收益。

　　企業(yè)上市之后，為其做市值管理也是一份很有技術(shù)含量的工作?，F(xiàn)在的二級(jí)市場(chǎng)不會(huì)為簡(jiǎn)單的市值管理而買(mǎi)單。投資人要真正幫助企業(yè)做并購(gòu)、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資源整合，讓企業(yè)發(fā)展更上一個(gè)臺(tái)階，這樣投資者才會(huì)買(mǎi)賬。

　　而且，投資機(jī)構(gòu)在挑企業(yè)的同時(shí)企業(yè)也在挑選投資機(jī)構(gòu)，從企業(yè)角度來(lái)講，如果他們?cè)敢庠跅l款和估值上有所傾斜，那是因?yàn)槟阌袆e人沒(méi)有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。比如，投資后是否能形成資源協(xié)同效應(yīng)，是否能為企業(yè)帶來(lái)增值服務(wù)？能否幫助企業(yè)完成資本市場(chǎng)的再運(yùn)作，掛牌、上市、并購(gòu)等等。

　　所以這三部分的錢(qián)每一部分都不好賺，但還是要努力去做，只有你做到了，跟別的機(jī)構(gòu)相比，你才具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)投資心存敬畏，且不斷研究與時(shí)俱進(jìn)，是同系形成自己競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的方法。 ：