“三類股東”一直令新三板上那些蠢蠢欲動(dòng)想“轉(zhuǎn)板”的企業(yè)如鯁在喉。

　　今年以來，雖然有個(gè)別存在三類股東的企業(yè)成功過會(huì)，多家新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO的掛牌企業(yè)亦獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)審委反饋，業(yè)內(nèi)預(yù)期此類問題有望破冰。

　　但中國(guó)證券報(bào)記者了解到，“三類股東”的問題必須能穿透還原到出資的自然人，否則前途依然多舛。另有證監(jiān)會(huì)發(fā)審委內(nèi)部人士透露，證監(jiān)會(huì)正針對(duì)新三板掛牌公司中存在的三類股東的IPO審核問題，研究制定審核政策，監(jiān)管層對(duì)“三類股東”未持排斥態(tài)度。

　　老大難問題懸而未決

　　6月26日，王朝(化名)和他的同事行色匆匆地沖進(jìn)富凱大廈，直奔發(fā)行部，拜訪一處的預(yù)審員。

　　王朝是一家大型券商的保薦人，其所負(fù)責(zé)的IPO項(xiàng)目，已獲證監(jiān)會(huì)受理，并進(jìn)入初審階段。這家公司正在努力從新三板“跨越”至中小板來，而王朝此次前來溝通的問題甚是重大，關(guān)乎企業(yè)IPO成敗，那就是企業(yè)股東中存在“三類股東”。

　　一個(gè)下午反復(fù)的溝通和交流下來，預(yù)審員建議發(fā)行人必須著手清理“三類股東”，若不然，將來初審會(huì)上可能會(huì)提示發(fā)審委關(guān)注這一問題。按照當(dāng)前的審核理念，一旦有一個(gè)以上的“關(guān)注”問題，發(fā)審委過會(huì)的概率將大大降低。

　　面對(duì)發(fā)行部強(qiáng)硬的“建議”，王朝感到無奈，同樣無奈的還有陳璇(化名)。陳璇是一家新三板掛牌公司的董秘，公司是新興行業(yè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，2016年獲得4000多萬凈利潤(rùn)，年報(bào)披露后著手謀劃IPO。但令陳璇郁悶的是，年報(bào)顯示，公司股東中有資管計(jì)劃類股東。

　　“我現(xiàn)在只能默默等待，等他們產(chǎn)品到期后退出，我再迅速停牌，只能這樣耗下去?！标愯f。

　　“他們退出后，如果還有其他‘三類股東’進(jìn)來怎么辦？”中國(guó)證券報(bào)記者問道。

　　陳璇攤攤手說，“那我也沒辦法，之前有類似問題的公司已經(jīng)過會(huì)，但他們都能穿透到出資的自然人，我們的我還不知道。”

　　“三類股東”

　　所謂“三類股東”是指契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃(主要指基金子公司和券商資管計(jì)劃)和信托計(jì)劃；“三類股東”企業(yè)是指直接或間接投資人中含有“三類股東”的企業(yè)。

　　在IPO核查過程中，為什么“三類股東”跟一般股東有如此大的待遇差別呢？根據(jù)當(dāng)前的IPO發(fā)行審核辦法，“三類股東”所具有的屬性，與當(dāng)前的辦法有沖突之處。

　　原因：

　　首先是出資人和資金來源很難穿透核查。契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃的背后往往有許多股東，特別在多個(gè)金融產(chǎn)品層層嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、關(guān)聯(lián)方隱藏持股、規(guī)避限售、短線交易，甚至利益輸送等問題。

　　其次是“三類股東”的投資決策、收益分配機(jī)制未經(jīng)有效披露，容易引起糾紛，不符合IPO對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的要求。甚至，部分“三類股東”存在利用資金池進(jìn)行投資的情況。投資人可以較為自由地轉(zhuǎn)讓及變動(dòng)，第三方較難通過公開渠道獲得最終投資人及權(quán)益持有人情況，因此持續(xù)披露存有“三類股東”的最終投資者結(jié)構(gòu)及其變動(dòng)狀況是否真實(shí)、是否涉及未披露關(guān)聯(lián)方等事項(xiàng)，具有相當(dāng)程度的困難性和復(fù)雜性。

　　第三是可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。過去幾年申請(qǐng)IPO的排隊(duì)時(shí)間普遍較長(zhǎng)，在這期間，如三類股東出現(xiàn)到期兌付、份額或收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等情形，將造成被投資公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。再者，“三類股東”均系以契約為載體的金融產(chǎn)品，在工商登記時(shí)不被視為民事主體，無法登記為股東，缺乏法人資格，在前些年也無法開立證券賬戶。因此，作為擬IPO公司的股東，存在確權(quán)、登記困難。

　　鑒于以上原因，一般需要在申請(qǐng)上市之前通過實(shí)際控制人或控股股東回購、向其他投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓等方式將“三類股東”清除。

　　證監(jiān)會(huì)或?yàn)槠淞肀偻ǖ?/strong>

　　“股東層面的問題，不應(yīng)該影響到企業(yè)實(shí)體?！弊C監(jiān)會(huì)發(fā)審委一內(nèi)部人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

　　上述人士表示，“新三板是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，為非上市股份有限公司的股份公開轉(zhuǎn)讓、融資、并購等相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)。作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的重要組成部分，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司是其運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的中國(guó)證監(jiān)會(huì)直屬機(jī)構(gòu)。”

　　上述人士表示：

　　“三類股東是合規(guī)合法進(jìn)入資本市場(chǎng)投資的，若不合法的話，在新三板市場(chǎng)上就不會(huì)讓這些投資行為發(fā)生，在證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的合法市場(chǎng)發(fā)生的合法投資行為，不能說在新三板上合法，到IPO審核時(shí)就變成障礙或者被排斥對(duì)象。三類股東確實(shí)與當(dāng)前發(fā)行審核辦法的規(guī)定有沖突的地方，這些沖突是可以通過新的政策和細(xì)則來規(guī)范解決的，監(jiān)管層不應(yīng)該揪住你的舊賬不放的。但比如說資管計(jì)劃，不能是一層套一層的資管計(jì)劃，那是不允許的?！?/p>

　　上述人士指出：

　　IPO審核關(guān)注的是公司的規(guī)范性、獨(dú)立性、成長(zhǎng)性，關(guān)注的是公司的實(shí)質(zhì)，股東層面的問題不應(yīng)該影響到企業(yè)實(shí)體，監(jiān)管層已經(jīng)在研究辦法，為存在“三類股東”的企業(yè)的IPO審核開辟一條通道。“監(jiān)管層的態(tài)度是統(tǒng)籌各類資源支持企業(yè)發(fā)展。”

　　“三類股東”間接持股企業(yè)成功上市

　　“三類股東”中，資產(chǎn)管理計(jì)劃通過有限合伙制基金投資擬IPO企業(yè)，已有海辰藥業(yè)、碳元科技、常熟汽飾等公司過會(huì)。契約型私募基金、信托計(jì)劃嵌套有限合伙制私募基金，投資的擬IPO企業(yè)，目前尚未檢索到過會(huì)案例。

　　海辰藥業(yè)的股東中間接包括4個(gè)資管計(jì)劃——“招商財(cái)富-毅達(dá)創(chuàng)贏”1-4號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。上述4個(gè)資管計(jì)劃的委托人共計(jì)4個(gè)自然人，認(rèn)購江蘇高投創(chuàng)新科技的合伙份額，間接持有海辰藥業(yè)的股份。海辰藥業(yè)于2016年12月2日成功過會(huì)，于2017年1月12日上市。

　　在海辰藥業(yè)案例中，證監(jiān)會(huì)并未針對(duì)資管計(jì)劃持股是否股權(quán)清晰提出反饋意見。對(duì)于直接持股的有限合伙基金，證監(jiān)會(huì)較關(guān)注“股東是否突擊入股、與擬IPO企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及其他核心人員之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送以及追溯至最終出資人核查國(guó)有股東認(rèn)定”等問題。經(jīng)穿透有限合伙基金股權(quán)結(jié)構(gòu)核查上述問題時(shí)，信息披露追溯至資管計(jì)劃的最終出資人。

　　碳元科技的股東中間接包括兩個(gè)資管計(jì)劃：“招商財(cái)富-金石母基金專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“招商財(cái)富-金石母基金2號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，委托人分別為29人和53人。招商財(cái)富通過上述專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購深圳金石澤匯股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“金石澤匯”)的有限合伙份額，認(rèn)繳出資比例為99.1958%。金石澤匯為天津君睿祺股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“君睿祺投資”)的有限合伙人，認(rèn)繳出資比例為2.07%。君睿祺投資為碳元科技的直接股東，持有碳元科技13.33%的股份。碳元科技于2017年1月23日成功過會(huì)，于2017年3月20日上市。

　　在碳元科技案例中，證監(jiān)會(huì)明確要求說明發(fā)行人目前股權(quán)結(jié)構(gòu)中是否存在委托持股或信托持股、股東的適格性、股權(quán)是否清晰穩(wěn)定。信息披露追溯至資管計(jì)劃的最終出資人。

　　同時(shí)，對(duì)于直接持股的有限合伙基金，證監(jiān)會(huì)較關(guān)注“新增股東是否突擊增資入股并追溯至最終出資人核查出資來源、合法性及與發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及其他相關(guān)人員之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益安排”等問題，直接持股的有限合伙基金一般為新增股東，經(jīng)穿透兩層有限合伙股權(quán)結(jié)構(gòu)核查上述問題時(shí)，存在信息披露追溯至資管計(jì)劃的最終出資人的可能性。

　　常熟汽飾的間接股東中也包括金石澤匯，從而間接包括“招商財(cái)富-金石母基金專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“招商財(cái)富-金石母基金2號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。常熟汽飾于2016年11月9日成功過會(huì)，于2017年1月5日上市。

　　在常熟汽飾案例中，證監(jiān)會(huì)并未針對(duì)資管計(jì)劃持股是否股權(quán)清晰提出反饋意見。證監(jiān)會(huì)要求說明發(fā)行人的自然人股東和法人股東的終極股東等是否存在不符合上市公司股東資格要求的情況，是否存在代持和委托持股情況。常熟汽飾未對(duì)有限合伙股東的終極股東持股情況作出核查，未進(jìn)一步披露資管計(jì)劃持股情況。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)較關(guān)注“新增股東詳細(xì)情況及其與擬IPO企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及其他人員(如中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員)之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股、信托持股、利益安排”等問題，直接持股的有限合伙基金一般為新增股東，在穿透其股權(quán)結(jié)構(gòu)核查上述問題時(shí)，存在信息披露追溯至資管計(jì)劃的最終出資人的可能性。

　　未有直接持股企業(yè)過會(huì)案例

　　目前已經(jīng)過會(huì)的海辰藥業(yè)、碳元科技、常熟汽飾所含的“三類股東”均屬于間接持有擬上市公司股權(quán)，“三類股東“直接投資擬IPO企業(yè)的，目前尚無過會(huì)的案例。

　　國(guó)浩律師事務(wù)所劉乃進(jìn)認(rèn)為：

　　上述三家公司的“三類股東”屬于基金子公司和券商資管計(jì)劃，這兩者的管理人是受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的持牌金融機(jī)構(gòu)，契約型私募基金的管理人(私募基金管理人)雖然也受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但并非持牌金融機(jī)構(gòu)，二者在風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管要求、成熟程度等方面尚有差異。因此，過會(huì)三家公司中的資管計(jì)劃無需清理，但是不能因此得出契約型私募基金也一定無需清理的結(jié)論。

　　與資管計(jì)劃的管理人受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管不同，信托計(jì)劃的管理人受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，資管計(jì)劃與信托計(jì)劃在法律關(guān)系、監(jiān)管要求等方面也存在差異。因此，案例中資管計(jì)劃無需清理，也尚不能因此得出信托計(jì)劃無需清理的結(jié)論。

　　從已過會(huì)案例看，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的反饋意見主要有：核查擬IPO企業(yè)股權(quán)是否清晰穩(wěn)定、是否存在利益輸送(合法增資、關(guān)聯(lián)交易等)、國(guó)有股東認(rèn)定等可能涉及股權(quán)清晰的問題，存在要求進(jìn)一步穿透披露機(jī)構(gòu)投資者最終出資人情況的可能性。目前，已過會(huì)案例為核查上述問題，已穿透披露至最終出資人的人數(shù)。最終出資人應(yīng)理解為自然人、境內(nèi)上市公司、國(guó)有控股主體。建議重點(diǎn)關(guān)注信息披露義務(wù)的充分履行。

　　關(guān)于業(yè)界所關(guān)心的股份還原問題，已過會(huì)案例均未要求資管計(jì)劃還原股份或轉(zhuǎn)為直接持有。