三類股東指契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃等非公開募集的金融產(chǎn)品。三類股東企業(yè)則是指直接或間接股東中含有三類股東的企業(yè)。三類股東的共同點(diǎn)——信托關(guān)系和契約約定，是三類股東企業(yè)IPO受限的主要原因：(1)三類股東事實(shí)上均屬于信托關(guān)系。對(duì)已投資的公司，由管理人代表三類股東行使股東權(quán)利，由此產(chǎn)生的收益歸出資人，形成了事實(shí)上的委托持股。不利于擬上市公司滿足“股權(quán)清晰”的要求；(2)三類股東以契約為載體，可能到期終止，出資人購(gòu)買、轉(zhuǎn)讓或贖回份額無需對(duì)外公布，會(huì)影響IPO審核過程中“股權(quán)穩(wěn)定”的判斷；(3)三類股東不是獨(dú)立的法律主體，無法工商登記，缺乏權(quán)威的信息來源，而且投資門檻較低，單只產(chǎn)品投資人數(shù)較多，其資金來源、關(guān)聯(lián)關(guān)系、最終出資人身份難以核查，將可能導(dǎo)致規(guī)避200人股東限制、實(shí)際控制人及戰(zhàn)略投資人規(guī)避鎖定期、持續(xù)經(jīng)營(yíng)要求的情況，也容易出現(xiàn)關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益輸送、資金池投資、不符合股東適格性、突擊入股、實(shí)控人隱藏持股等問題。

　　最可能的解決路徑是細(xì)化現(xiàn)有的審核口徑，有條件的允許含“三類股東”的掛牌公司IPO。審核要求可能包括：(1)履行法定的備案和批準(zhǔn)程序，日常運(yùn)作規(guī)范；(2)合并持股比例低于某一門檻；(3)最終出資人穿透到自然人或國(guó)資委，并保證股東適當(dāng)性；(4)審查發(fā)行過程中產(chǎn)品須始終存續(xù)；(5)審查發(fā)行過程中份額持有人、持有比例須穩(wěn)定不變；(6)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股、利益輸送、資金池、股東不適格、突擊入股等違規(guī)行為。

　　建議三類股東管理人：(1)按規(guī)定要求到基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，規(guī)范運(yùn)作；(2)嵌套投資至有限合伙企業(yè)，由其出面投資掛牌公司；(3)轉(zhuǎn)讓掛牌公司股權(quán)，或者由企業(yè)回購(gòu)，或者由產(chǎn)品出資人直接持有，或者直接轉(zhuǎn)讓給第三方；(4)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，但通過協(xié)議約定，一旦成功上市，所獲得的超額收益由三類股東與第三方按一定比例分享；(5)參照以往案例，投資單個(gè)企業(yè)的股份占比不高于3%，若兼顧減持新規(guī)的要求，盡量不高于5%。

　　建議新發(fā)行產(chǎn)品管理人：(1)盡量采用有限合伙制，若采用契約制，則出資人數(shù)量不宜過多，交易結(jié)構(gòu)宜簡(jiǎn)化；(2)保證資金來源合法合規(guī)，不存在權(quán)屬糾紛，不存在被利益相關(guān)者委托、信托或相關(guān)安排代持股權(quán)的情況；(3)合同約定所投資企業(yè)IPO申報(bào)期間產(chǎn)品自動(dòng)存續(xù)，且不可轉(zhuǎn)讓、贖回；(4)降低投資單個(gè)企業(yè)的股份占比，最多不高于5%。

　　建議企業(yè)為避免政策的不確定性，暫時(shí)回避三類股東。如果存在三類股東且選擇清理，優(yōu)先級(jí)建議為：(1)信托產(chǎn)品 >>契約型基金 >資管計(jì)劃；(2)直接持股>間接持股；(3)持股比例高 >比例低。

　　即使明確三類股東的審核政策，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)A股仍將受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲監(jiān)管。因?yàn)樗从吵鲂氯搴虯股兩個(gè)市場(chǎng)的銜接問題，從深層次來看是兩個(gè)市場(chǎng)管理思路、發(fā)展理念的差異。新三板不設(shè)盈利門檻，不設(shè)股東要求，是由合格投資者組成的資本市場(chǎng)，這與A股保護(hù)普通投資者，嚴(yán)格審核首次公開發(fā)行股票的思路大相徑庭。新三板公司在登陸A股的過程中，必然會(huì)受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，新三板公司的出路不能完全依賴A股市場(chǎng)，只能靠新三板自身的發(fā)展。只有當(dāng)新三板的流動(dòng)性越來越好，和A股之間的估值差越來越低，對(duì)企業(yè)的吸引力越來越大，三類股東問題才能真正得到解決。 ：