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　　文/洞見(jiàn)資本投資研究中心總監(jiān)張奧平 納斯達(dá)克和硅谷是美國(guó)高科技發(fā)展的一體兩翼。中國(guó)的新三板卻沒(méi)有貨幣血液流入提供流動(dòng)性支持，那么當(dāng)下巨大的貨幣血液給社會(huì)機(jī)體帶來(lái)的一定是高血壓和心臟玻

　　——張奧平

　　9月22日，上交所、深交所、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、中登公司共同發(fā)布《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》，新三板創(chuàng)新層公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，并且在交易所進(jìn)行交易。

　　可轉(zhuǎn)換債券，簡(jiǎn)稱(chēng)可轉(zhuǎn)債，是指在一定期間內(nèi)依照約定的條件可以轉(zhuǎn)換成公司股份的公司債券，實(shí)質(zhì)上為一種“債券和股票認(rèn)購(gòu)權(quán)證”的結(jié)合物。如果市場(chǎng)下行，債權(quán)人可以安心把債券拿在手里，獲取利息；如果牛市行情，股價(jià)上漲，債權(quán)人就可以把手中的可轉(zhuǎn)債換成股票，成公司股東，獲取漲幅。

　　從投資機(jī)構(gòu)端來(lái)看，眾多投資機(jī)構(gòu)多了一種對(duì)新三板企業(yè)的投資工具。但可轉(zhuǎn)債也并非是只賺不賠的金融工具。因?yàn)槠淅⒙蔬h(yuǎn)低于市場(chǎng)的平均水平。

　　目前，市場(chǎng)上普遍的企業(yè)債發(fā)行利率為4-7%，新三板公司發(fā)債利率普遍在5%以上，而目前上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的利率一般只有1-2%，甚至低于10年期國(guó)債3.5%的利率水平。在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，大部分的可轉(zhuǎn)債投資人都不會(huì)希望靠票息持有到期，持有到期的投資人基本上是被動(dòng)的持有到期的。

　　從企業(yè)端看，新三板掛牌企業(yè)多了一種融資工具，但是其中有兩點(diǎn)值得注意：

　　首先，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行必須是已納新三板創(chuàng)新層的掛牌公司。(《實(shí)施細(xì)則》第四條規(guī)定：發(fā)行人為全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司的，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)，應(yīng)當(dāng)屬于創(chuàng)新層公司。上交所確認(rèn)其是否符合掛牌轉(zhuǎn)讓條件時(shí)，向全國(guó)股轉(zhuǎn)公司征詢(xún)意見(jiàn)。)目前市場(chǎng)一共11584家掛牌企業(yè)，但是目前入選創(chuàng)新層的企業(yè)一共有1393家，也就是說(shuō)新三板市場(chǎng)上只有12%的企業(yè)可以參與發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

　　其次，可轉(zhuǎn)債券發(fā)行前發(fā)行股東人數(shù)不超過(guò)200人。這樣的制度規(guī)定，相當(dāng)于在創(chuàng)新層企業(yè)上進(jìn)一步嚴(yán)格了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行范圍，也提高了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行要求。整體從企業(yè)端看來(lái)，新三板企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債確實(shí)是一個(gè)具有歷史意義的創(chuàng)新，但是目前來(lái)看，新三板掛牌的11584家企業(yè)尚不可將可轉(zhuǎn)債作為主要融資途徑。

　　本次監(jiān)管層通過(guò)新三板企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，其主要目的是活躍新三板市場(chǎng)的直接融資，完善融資結(jié)構(gòu)。但是就目前來(lái)看，這樣的調(diào)整具體能為新三板企業(yè)帶來(lái)多少益處，還需進(jìn)一步考量。

　　其主要原因在于一下兩點(diǎn)：第一，就目前大部分新三板企業(yè)而言，很難真正意義上的理解可轉(zhuǎn)債這樣金融工具，實(shí)操性不足。第二，目前新三板市場(chǎng)交易不活躍，企業(yè)直接股權(quán)融資仍是難題，這個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，會(huì)擾亂部分企業(yè)的融資節(jié)奏。

　　回顧中國(guó)資本市場(chǎng)上的創(chuàng)新，每一次都需經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)驗(yàn)證。本次《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》的推出，代表了監(jiān)管層對(duì)新三板的重視不斷增強(qiáng)及幫助中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)高效融資的決心。

　　但是就新三板市場(chǎng)上掛牌企業(yè)而言，目前最重要的仍是提升自己的“內(nèi)功”，回歸本源，加強(qiáng)自己的業(yè)務(wù)能力。在學(xué)會(huì)如何高效的實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的前提下，認(rèn)真的研究每一項(xiàng)金融工具。最后，通過(guò)資本市場(chǎng)做到產(chǎn)融互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)真正的價(jià)值提升。

　　其實(shí) ，中國(guó)新三板市場(chǎng)建立的初衷就是為了支持中國(guó)的中小企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)，達(dá)到產(chǎn)融互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。然而新三板市場(chǎng)全國(guó)性擴(kuò)容至今已過(guò)去了快五年的時(shí)間，仍然有很多地方差強(qiáng)人意。

　　談及新三板市場(chǎng)的標(biāo)桿，總會(huì)第一時(shí)間想到美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)，納斯達(dá)克的設(shè)立初衷是希望讓中小企業(yè)也能依靠市場(chǎng)擁有專(zhuān)門(mén)集資渠道。主要容納一些創(chuàng)業(yè)初期風(fēng)險(xiǎn)高而無(wú)法在紐約證券交易所掛牌的小型公司，他們的主要業(yè)務(wù)是從事電腦晶片、電腦軟體或硬體、生物工程、藥物研究等科技專(zhuān)案，投資者多為一些創(chuàng)業(yè)資金及對(duì)高科技有所認(rèn)識(shí)的散戶(hù)。中國(guó)新三板的做市商交易制度、分層制度，無(wú)一不是借鑒于美國(guó)的納斯達(dá)克市常

　　但面對(duì)如今的發(fā)展瓶頸，對(duì)比納斯達(dá)克和中國(guó)新三板，我們需要有三個(gè)方面的思考。

　　首先，1980年12月蘋(píng)果公司登陸納斯達(dá)克，巨大的財(cái)富效應(yīng)從此讓納斯達(dá)克正式的開(kāi)啟了硅谷模式，納斯達(dá)克也成為了硅谷早期最重要的金融血液的輸送管道。換言之，納斯達(dá)克和硅谷是美國(guó)高科技發(fā)展的一體兩翼。

　　當(dāng)下的中國(guó)不缺貨幣，但如果中國(guó)的新三板卻沒(méi)有流入貨幣血液進(jìn)行流通性支持，那么當(dāng)下巨大的貨幣血液帶給社會(huì)機(jī)體帶來(lái)的一定是高血壓和心臟玻當(dāng)然，中國(guó)新三板市場(chǎng)，有多少代表未來(lái)的新經(jīng)濟(jì)的企業(yè)，或參與進(jìn)來(lái)的企業(yè)是否都有著二次創(chuàng)業(yè)的決心，我們不置可否。因此，新三板市場(chǎng)應(yīng)不忘初心，更多的支持真正有創(chuàng)新精神的企業(yè)進(jìn)入這個(gè)市常

　　其次，納斯達(dá)克市場(chǎng)參與更多的投資機(jī)構(gòu)是偏中早期的VC機(jī)構(gòu)，而不是偏后期的PE機(jī)構(gòu)。在中國(guó)之所以有更多的PE參與進(jìn)來(lái)，原因其實(shí)很簡(jiǎn)單，PE相比于VC而言，更期待于短期回報(bào)。這也就是為什么新三板市場(chǎng)上，轉(zhuǎn)板PreIPO的項(xiàng)目會(huì)被眾多PE投資機(jī)構(gòu)甚至是不上投決會(huì)就直接出手，一掃而空的原因。

　　然而真正健康的資本市場(chǎng)，絕對(duì)不應(yīng)該成為另一個(gè)成熟市場(chǎng)的過(guò)渡市場(chǎng)，它應(yīng)該有其自身作為交易場(chǎng)所的全部性質(zhì)。需要更多的VC機(jī)構(gòu)認(rèn)同這個(gè)市場(chǎng)，慢慢的參與進(jìn)來(lái)，支持真正有創(chuàng)新精神的企業(yè)在新三板市場(chǎng)上發(fā)展。

　　最后，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司副總經(jīng)理陳永民近日發(fā)表演講時(shí)提到，“這兩年也成長(zhǎng)出一批新的機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)圍繞新三板做很辛苦的工作，分析企業(yè)的特點(diǎn)，分析企業(yè)的基本面，做研究，然后根據(jù)投資人的偏好來(lái)做投融資對(duì)接。實(shí)際上這才是真正的資本市場(chǎng)服務(wù)，包括針對(duì)新三板企業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行的培訓(xùn)，對(duì)這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)行完善?！?/p>

　　其實(shí)，由此也可側(cè)面看出，中國(guó)新三板市場(chǎng)上的眾多掛牌企業(yè)對(duì)于資本市場(chǎng)的理解并不深刻，也并不能完全有效的借助資本市場(chǎng)的力量來(lái)發(fā)展壯大自己的企業(yè)。因此，除了企業(yè)應(yīng)該自身認(rèn)知升級(jí)以外，也需要一批專(zhuān)業(yè)的真正專(zhuān)注服務(wù)于新三板企業(yè)新機(jī)構(gòu)。

　　這類(lèi)機(jī)構(gòu)應(yīng)該本著專(zhuān)業(yè)負(fù)責(zé)的態(tài)度，并不僅僅是靠解決企業(yè)融資后簡(jiǎn)單地收取一定的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用。而是賦能式陪伴著企業(yè)，在其發(fā)展的不同時(shí)期，引導(dǎo)企業(yè)使用各類(lèi)金融工具進(jìn)行發(fā)展，例如協(xié)助企業(yè)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)吸引高端人才、通過(guò)并購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展等等。

　　相信未來(lái)，在企業(yè)端、投資機(jī)構(gòu)端、中介服務(wù)端這三方面，只有隨著改革的深入推進(jìn)，中國(guó)的新三板市場(chǎng)才將會(huì)迎來(lái)大的發(fā)展機(jī)遇。 ：