新三板市場作為我國多層次資本市場的重要環(huán)節(jié)，目前正面臨制度改革推進(jìn)緩慢、流動性枯竭的境況。不過，由于堅持市朝導(dǎo)向，新三板流動性和融資越來越向少數(shù)頭部企業(yè)聚集，成為寒冬的一抹春色。

　　雖然新三板已經(jīng)實(shí)施了兩輪市場分層，但存在配套制度遲遲沒有落地、創(chuàng)新層企業(yè)不穩(wěn)定等問題，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層并沒有實(shí)質(zhì)的區(qū)別。不過，市場已經(jīng)給出了答案，成交總額的95%集中在不到兩千家公司，1000多家公司今年順利完成定向增發(fā)。

　　分析人士指出，市場目光更加聚焦在成長型、有優(yōu)秀潛質(zhì)的企業(yè)，頭部企業(yè)會獲得越來越多的青睞、服務(wù)和價值挖掘，獲得流動性機(jī)會也更大。市場也會自主地對不同類型、價值、競爭力的資產(chǎn)進(jìn)行定價，呈現(xiàn)出自然分層的特征。

　　流動性聚焦頭部企業(yè)

　　新三板市場作為我國多層次資本市場的重要環(huán)節(jié)，目前面臨制度改革推進(jìn)緩慢、流動性枯竭的境況。不過，由于堅持市朝導(dǎo)向，新三板流動性越來越向少數(shù)優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)聚焦，類似美國納斯達(dá)克市常

　　據(jù)萬德資訊統(tǒng)計，今年以來，新三板逾萬家企業(yè)中有約5100家發(fā)生成交，成交總金額達(dá)1616億元。這其中，只有1800只股票今年成交超過1000萬元，364只股票交易總額過億元，他們分別占全市場成交總額的95%和65%。

　　東海證券(832970.OC)、聯(lián)訊證券(830899.OC)、 安達(dá)科技(830809.OC)、圣泉集團(tuán)(830881.OC)等四只股票今年成交金額都已經(jīng)超過20億元。換手率在50%以上的掛牌股票有455只，占全部掛牌公司約4%。

　　廣正恒生總經(jīng)理兼新三板首席研究官袁季對第一財經(jīng)表示，“市場各機(jī)構(gòu)的目光更加聚焦在成長型、有優(yōu)秀潛質(zhì)的企業(yè)，頭部企業(yè)會獲得越來越多的青睞、服務(wù)和價值挖掘。這樣這部分企業(yè)得到的流動性機(jī)會也更大，能夠享受更多到資本市場提供的功能和資源以及資金加持?！?/p>

　　他認(rèn)為，盡管大家期待的在創(chuàng)新層之上的精選層尚未推出，但市場也會自動會形成分層。因?yàn)橥顿Y者對企業(yè)的關(guān)注和定價各有不同。在這種情況下，一個市場自然就會對不同類型、價值、競爭力的資產(chǎn)進(jìn)行定價，呈現(xiàn)出自然分層的特征。

　　北拓資本董事長、新三板企業(yè)家聯(lián)合會發(fā)起理事朱正國表示，大部分中介機(jī)構(gòu)也越來越聚焦頭部的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，比如一些中介機(jī)構(gòu)以前推薦企業(yè)掛牌不加選擇，但現(xiàn)在絕大多數(shù)券商會選擇基本面優(yōu)良的企業(yè)。

　　創(chuàng)新層企業(yè)華圖教育(830858.OC)董事長易定宏告訴記者，新三板中最好的企業(yè)應(yīng)當(dāng)有好的交易，和主板企業(yè)市盈率有合適的比例。新三板市場應(yīng)該要看到企業(yè)本質(zhì)和價值，如果企業(yè)是有價值的，估值是合理的，交易就應(yīng)該存在。他認(rèn)為，在市場非常低迷的環(huán)境下，新三板企業(yè)家可以聯(lián)合起來，抱團(tuán)取暖，形成一股積極的力量。

　　目前，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)已經(jīng)達(dá)到11584家，并且還在繼續(xù)增長，掛牌公司在發(fā)展階段、股本規(guī)模、股東人數(shù)、市值、經(jīng)營規(guī)模、融資需求等方面呈現(xiàn)出越來越明顯的差異。

　　2016年，新三板正式推出創(chuàng)新層，這是我國資本市場改革中首度嘗試在一個市場內(nèi)部分層。監(jiān)管者希望通過分層，為海量企業(yè)提供差異化的制度安排，實(shí)現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，降低投資者的信息收集成本。

　　根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的規(guī)則，創(chuàng)新層每年選拔一次，從盈利性、成長性和流動性三個獨(dú)立維度甄選企業(yè)，大約12%的企業(yè)能夠入選創(chuàng)新層。

　　不過，創(chuàng)新層也面臨成員企業(yè)不穩(wěn)定，配套制度遲遲沒有落地的問題。2016年首屆創(chuàng)新層企業(yè)中有325家企業(yè)未能進(jìn)入2017年創(chuàng)新層，掉隊比例達(dá)到三分之一。由于創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層在制度待遇上沒有差異，一些企業(yè)也選擇停牌或者主動放棄進(jìn)入創(chuàng)新層。

　　一家投資機(jī)構(gòu)新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者，創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)二、標(biāo)準(zhǔn)三入選的企業(yè)業(yè)績不太穩(wěn)定，目前投資機(jī)構(gòu)在調(diào)研時不會因?yàn)槠髽I(yè)是否創(chuàng)新層公司而區(qū)別對待，創(chuàng)新層還不足以成為遴選企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。

　　自主分層由市場投票

　　目前，管理者還在檢視創(chuàng)新層制度設(shè)計，不過對于分層，市場自身似乎已經(jīng)給出了答案。

　　萬德資訊數(shù)據(jù)顯示，今年以來，新三板逾萬家企業(yè)中只有1380家企業(yè)完成定向增發(fā)融資，實(shí)際募集資金總額為727億元，其中170家企業(yè)募資1億元以上。神州優(yōu)車(838006.OC)今年兩輪定增共募集資金70億元，大運(yùn)汽車(870012.OC)實(shí)現(xiàn)定增融資17.7億元。

　　朱正國認(rèn)為這是在制度分層之外市場的“自動分層”，“融資是企業(yè)的核心需求和痛點(diǎn)，目前企業(yè)的自動分層主要體現(xiàn)在能不能實(shí)現(xiàn)合理融資上。假設(shè)簡單分為兩層，如果企業(yè)的價值被市場的投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可獲得融資，那就會被分到上面一層，如果融不到錢就會被分到下面一層?！?/p>

　　他告訴記者，新三板上的中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)了分層。目前隨著市場逐步恢復(fù)理性，投機(jī)型機(jī)構(gòu)已經(jīng)退出舞臺，專注價值投資的機(jī)構(gòu)留了下來，更多傳統(tǒng)專業(yè)的PE/VC也開始進(jìn)入這個市常部分中介機(jī)構(gòu)砍掉了新三板業(yè)務(wù)退出了市場，但也有一些機(jī)構(gòu)選擇繼續(xù)堅持。

　　漢理資本董事長錢學(xué)鋒認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)從去年已經(jīng)開始實(shí)踐“自動分層”的理念，會在一萬家新三板企業(yè)中挑選了少數(shù)家優(yōu)質(zhì)標(biāo)的去特別關(guān)注。由于新三板的基礎(chǔ)信息披露和數(shù)據(jù)比較完善，可以在很短時間里篩選聚焦企業(yè)。

　　“自動分層標(biāo)準(zhǔn)可以從企業(yè)的勢、術(shù)、人、價四個維度考量，勢即賽道，要選擇高成長的新興行業(yè)，術(shù)是企業(yè)的商業(yè)模式，人是團(tuán)隊的素質(zhì)，價是價格合理性價比高?！卞X學(xué)鋒對第一財經(jīng)表示。

　　不過，袁季指出，自動分層是市場行為，不是管理層制度建設(shè)的結(jié)果。很多非頭部的企業(yè)在市場上往哪個方向走，路徑并不清晰。

　　他建議，管理層可以抓住頂層設(shè)計，在現(xiàn)有市場分層之上采取差異化的制度安排，可以優(yōu)先做好創(chuàng)新層精選層的制度建設(shè)。基礎(chǔ)層的企業(yè)要想進(jìn)入精選層，需要在經(jīng)營和規(guī)范性各方面都做的更好。目前已經(jīng)分出來的創(chuàng)新層是起點(diǎn)，如果把起點(diǎn)搞活了，市場整體就激活了。

　　今年2月，證監(jiān)會主席劉士余2017年監(jiān)管工作會議中闡述了新三板的未來改革路徑，“要進(jìn)一步完善市場分層的制度與辦法，要通過完善分層管理，把發(fā)行、交易、投資者準(zhǔn)入和監(jiān)管等各個方面的改革貫通起來，為眾多掛牌企業(yè)提供差異化的制度供給，把市場的積極效應(yīng)釋放出來?！?/p>

　　8月25日，股轉(zhuǎn)公司董事長謝庚在證監(jiān)會媒體會上表示，分層的第一個目的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，完成了分層信息揭示。但完善分層管理和提供差異化制度供給安排是一個持續(xù)的過程，也是新三板市場下一步改革發(fā)展的重點(diǎn)。在他看來，實(shí)施市場內(nèi)部分層，實(shí)質(zhì)上是探索優(yōu)化公開市場標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)與企業(yè)差異化需求的匹配。         

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