海航集團(tuán)切換模式甩賣資產(chǎn)，與其面臨的財(cái)務(wù)壓力直接相關(guān)。

　　長(zhǎng)江商報(bào)記者查詢統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2017年11月，海航集團(tuán)長(zhǎng)短期債務(wù)達(dá)6375億元，較2016年底增長(zhǎng)了36%，而包括旗下上市、非上市公司在內(nèi)，集團(tuán)的債務(wù)總額或超萬(wàn)億。

　　海航集團(tuán)旗下10家A股公司中，有4家資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，其中，去年2月完成收購(gòu)的東北電氣(000585) ，已經(jīng)資不抵債。

　　同時(shí)，10家A股公司中，海航系所持的股權(quán)質(zhì)押比均超97%，其中海越股份(600387) 等4家公司股權(quán)質(zhì)押比為100%。初步估算，超千筆股權(quán)質(zhì)押，融資約超千億。

　　債務(wù)壓頂源于多年來航海集團(tuán)的杠桿并購(gòu)，借助銀行借款、發(fā)債等融資收購(gòu)了超3000億元資產(chǎn)。而目前也面臨著資產(chǎn)消化整合的難題。

　　北京一大型投行人士向長(zhǎng)江商報(bào)記者稱，一般情況下，“消化”并購(gòu)標(biāo)的需要2年至3年，海航集團(tuán)收購(gòu)的大量海外資產(chǎn)，“消化”周期預(yù)計(jì)會(huì)更長(zhǎng)。

　　10家A股公司整體負(fù)債率73.37%，4家負(fù)債率超警戒線

　　海航集團(tuán)開啟狂甩資產(chǎn)模式，但其資產(chǎn)負(fù)債率仍然在飆升。

　　長(zhǎng)江商報(bào)記者梳理統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至目前，海航集團(tuán)旗下?lián)碛?0家A股公司、7家港股公司，其中，A股公司資產(chǎn)總額達(dá)到7952.90億元，負(fù)債總額為5835.21億元，整體資產(chǎn)負(fù)債率為73.37%。

　　其中，8家公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅飆升，分別為海航控股(600221)、渤海金控(000415)、天海投資(600751)、供銷大集(000564)、海航投資(000616)、海航創(chuàng)新(600555)、海越股份、東北電氣。8家資產(chǎn)負(fù)債率飆升的公司中，4家公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過80%的警戒線——天海投資85.12%，渤海金控88.34%、海越股份82.51%、東北電氣163.56%。

　　值得一提的是東北電氣。東北電氣是海航集團(tuán)去年2月才完成收購(gòu)的資產(chǎn)，當(dāng)時(shí)，交易價(jià)較市場(chǎng)價(jià)溢價(jià)一倍多。東北電氣本身盈利能力不強(qiáng)，2013年至2015年，凈利持續(xù)下降。2016年，公司資產(chǎn)負(fù)債率為48.27%，僅過一年，負(fù)債率飆升了115.29個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)了2.4倍。

　　具體來看，去年9月底，東北電氣的負(fù)債總額為1.59億元，而到了年底攀升至5.01億元。資產(chǎn)方面，去年底較2016年底縮水了1億元。去年，公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入0.33億元，同比下降48.07%，凈利潤(rùn)為虧損3.97億元，較2016年虧損0.99億元擴(kuò)大了2.99倍。連續(xù)2年虧損，公司已經(jīng)被ST。

　　A股公司負(fù)債攀升是海航集團(tuán)整體負(fù)債水平的縮影。公開數(shù)據(jù)顯示，去年前11個(gè)月，海航集團(tuán)的銀行貸款和債券達(dá)到6375億元，較年初的4687.5億元增長(zhǎng)了三成多。如果計(jì)算海航集團(tuán)旗下的上市、非上市公司整體債務(wù)，其債務(wù)總額可能達(dá)到萬(wàn)億。

　　海航的負(fù)債率還沒有下降的跡象。去年底以來，海航集團(tuán)頻頻發(fā)債，債券利率較高。

　　今年1月，旗下子公司渤海金控發(fā)行規(guī)模為10億元的270天債券。3月16日，海航航旅與太平洋(601099) 證券合作，計(jì)劃發(fā)行50億元—100億元的公司債券。

　　不僅如此，海航集團(tuán)舉債的利率高企。今年1月發(fā)行的短融債券利率為6.5%，去年11月發(fā)行的美元債券收益率8.875%，12月與云南省政府合資成立的祥鵬航空，發(fā)行的270天債券利率為8.2%。

　　長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，今年初，短融債券的收益率不到6%。

　　加杠桿并購(gòu)致資金鏈緊繃，4家公司所持股權(quán)全部質(zhì)押

　　海航集團(tuán)的財(cái)務(wù)壓力，或許并不僅是高負(fù)債及負(fù)債攀升，而是加杠桿并購(gòu)導(dǎo)致資金鏈緊繃。

　　“借款買飛機(jī)，再用飛機(jī)抵押貸款，再去訂購(gòu)飛機(jī)?！币幻P(guān)注海航集團(tuán)融資的人士告訴長(zhǎng)江商報(bào)記者稱，海航集團(tuán)自身的資金并不充足，其購(gòu)買飛機(jī)、并購(gòu)等很大程度上依賴銀行，其是先通過信用從銀行貸款購(gòu)買飛機(jī)，用飛機(jī)運(yùn)營(yíng)維系現(xiàn)金流，用現(xiàn)金流歸還銀行貸款，同時(shí)，又用飛機(jī)抵押給銀行再貸款，進(jìn)行訂購(gòu)飛機(jī)、購(gòu)買資產(chǎn)擴(kuò)張。

　　“為什么海航集團(tuán)在海外購(gòu)買的大多是飛機(jī)和地產(chǎn)資產(chǎn)？”上述人士稱，飛機(jī)是其主業(yè)，而地產(chǎn)是較為優(yōu)質(zhì)的抵押資產(chǎn)，且存在升值空間，一旦資金緊張，易于脫手變現(xiàn)。

　　不過，如此高桿桿大幅推高海航集團(tuán)負(fù)債率，也有銀行擔(dān)憂，對(duì)其發(fā)放貸款變得謹(jǐn)慎。于是，海航集團(tuán)將找錢的路徑鎖定在直接再融資上，包括定增、發(fā)債等。

　　為此，海航集團(tuán)不斷推動(dòng)，同時(shí)，通過收購(gòu)上市注入資產(chǎn)。截至目前，海航集團(tuán)旗下的境內(nèi)外上市公司達(dá)到18家。

　　2015年4月，短短一周內(nèi)，海航集團(tuán)旗下的4家A股公司發(fā)布了募資方向，合計(jì)募資達(dá)到528億元。其中，海航控股(原名海南航空(600221) )定增募資240億元、海航投資定增募資120億元、凱撒旅游(000796)(原名易食股份(000796) )定增募資8億元、渤海金控(原名渤海租賃)定增募資160億元。528億元的募資中，海航控股和渤海金控的募資主要用于購(gòu)買飛機(jī)，海航投資和凱撒旅游主要進(jìn)行收購(gòu)擴(kuò)張布局。

　　由此可見，海航集團(tuán)的資本運(yùn)作路徑為銀行貸款購(gòu)買、抵押再貸款并購(gòu)擴(kuò)張、推動(dòng)，然后發(fā)債、定增等直接融資，再收購(gòu)擴(kuò)張，如此循環(huán)。

　　值得特別關(guān)注的是，海航集團(tuán)再融資中，股權(quán)質(zhì)押融資異常嫻熟。

　　長(zhǎng)江商報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，截至目前，A股10家公司中，海航系所持股權(quán)質(zhì)押比均超過97%。其中，海航系對(duì)天海投資、海航投資、海越股份、東北電氣等4家公司所持股權(quán)全部質(zhì)押，海航控股、供銷大集的股權(quán)質(zhì)押比超過99%。

　　不僅如此，這些質(zhì)押股權(quán)長(zhǎng)期循環(huán)質(zhì)押。如截至3月15日，渤海金控控股股東海航資本股權(quán)質(zhì)押119筆，其所持的21.59億股中有21.15億股處于質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押比為97.97%。海航資本一致行動(dòng)人深圳興航融投、天津通萬(wàn)投資所持的股權(quán)全部被質(zhì)押。目前，渤海金控處于停牌狀態(tài)。

　　質(zhì)押筆數(shù)最多的是海航控股，截至目前達(dá)到258筆，其股權(quán)質(zhì)押比也達(dá)到99.97%。

　　部分并購(gòu)標(biāo)的出現(xiàn)“消化不良”

　　加杠桿并購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)，部分出現(xiàn)“消化不良”，或?qū)⒓觿∝?cái)務(wù)壓力。

　　長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，在航空主業(yè)上，海航集團(tuán)基本無(wú)法與國(guó)航、東航等三大國(guó)有航空公司抗衡，于是，海航將航空版圖更多地布局在海外。此前，為了獲得中歐航權(quán)，海航投資了法國(guó)藍(lán)鷹航空公司，建立了加納AWA航空，參股了巴西蔚藍(lán)航空、葡萄牙航空等海外航空公司。此外，在國(guó)內(nèi)，海航也并購(gòu)了多家航空公司，如天津航空、烏魯木齊航空等。

　　目前，投資這些航空公司也不是很理想。如藍(lán)鷹航空，盡管三次修改航線開通時(shí)間，至今仍未能如愿以償。

　　此外，在航空布局上，海航集團(tuán)對(duì)收購(gòu)的航空公司定位也含糊不清，究竟是追求財(cái)務(wù)投資還是為了產(chǎn)業(yè)協(xié)同，也不明確。如海航系旗下14家國(guó)內(nèi)航空公司，運(yùn)營(yíng)模式涵蓋全服務(wù)、低成本、支線以及混合類型，一定程度上幫海航實(shí)現(xiàn)了快速規(guī)模擴(kuò)張，但集團(tuán)內(nèi)部航空公司之間存在內(nèi)耗，定位于五星級(jí)航空的海南航空品牌形象，或?qū)⑹艿狡渌值芎娇展拘蜗笥绊懀吘褂行┖娇展痉?wù)標(biāo)準(zhǔn)等難以與海南航空看齊。

　　不僅是航空業(yè)務(wù)“消化不良”，海航集團(tuán)收購(gòu)的酒店資產(chǎn)也未顯現(xiàn)出明顯成效。

　　最典型的當(dāng)屬收購(gòu)的西班牙NH酒店集團(tuán)。2013年，海航集團(tuán)出資2.34億歐元拿下了NH酒店集團(tuán)20%股權(quán)，成為其第二大股東，隨后又耗資1.25億歐元受讓股權(quán)，持股比升至29.5%，坐穩(wěn)第一大股東之位，并擁有4個(gè)董事席位。

　　然而，2016年6月，NH酒店集團(tuán)以海航集團(tuán)收購(gòu)卡爾森酒店集團(tuán)可能與NH產(chǎn)生利益沖突為由罷免了其指派的4名董事。由此，收購(gòu)NH酒店集團(tuán)遭遇了挫折。

　　針對(duì)海航集團(tuán)收購(gòu)酒店資產(chǎn)，一分析人士稱，海航集團(tuán)在酒店板塊沒有自己的設(shè)想，感覺有點(diǎn)亂，NH是中端品牌，卡爾森是中高端，而自身打造唐拉雅秀高端品牌，另外，還花65億美元參股希爾頓?！耙淮蟀丫频曩Y產(chǎn)在手，究竟是股權(quán)投資還是產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)，看不懂！”該人士說。

　　一大型投行人士向長(zhǎng)江商報(bào)記者稱，一般而言，“消化吸收”并購(gòu)標(biāo)的需要2—3年時(shí)間，境外標(biāo)的耗時(shí)可能更長(zhǎng)。海航集團(tuán)如此頻繁大規(guī)模并購(gòu)，感覺其并購(gòu)就是沖著做大規(guī)模，既無(wú)精力也無(wú)時(shí)間去消化，出現(xiàn)后遺癥并不奇怪。