□劉平安

　　經(jīng)過多年高速發(fā)展，2018年新三板掛牌企業(yè)數(shù)量可能迎來“負(fù)增長”時(shí)代，摘牌企業(yè)將多于掛牌企業(yè)。為規(guī)范企業(yè)摘牌行為和保護(hù)投資者合法權(quán)益，新三板需要常態(tài)化摘牌制度。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年-2016年分別有13家和56家企業(yè)摘牌，而2017年企業(yè)摘牌大幅增加，達(dá)到708家。今年第一季度達(dá)到299家，去年同期只有53家，是去年同期的5.64倍。

　　在2016年的56家摘牌企業(yè)中，僅3家企業(yè)主動(dòng)申請終止掛牌，占比5.4%。2017年的708家摘牌企業(yè)中，607家主動(dòng)申請終止掛牌，占比約為86%。IPO事項(xiàng)及被上市公司合并的35家，占比約為5%。今年一季度摘牌的299家企業(yè)中，3家企業(yè)因IPO而摘牌，而主動(dòng)申請終止掛牌的企業(yè)則有296家，占比近99%。主動(dòng)申請摘牌的企業(yè)大幅上升。按照目前的情況，今年摘牌突破1000家應(yīng)該是大概率事件。

　　企業(yè)摘牌數(shù)量激增，掛牌數(shù)量大幅下降，其深層次原因值得探究。

　　首先，差異化制度供給不及時(shí)可能是其中的基本原因。2016年6月分層管理制度推出以來，市場預(yù)期相關(guān)配套政策措施很快將出臺(tái)。但利好政策沒有預(yù)期而至，市場信心受到打擊。去年年底出臺(tái)了三大“新政”，但實(shí)際效果不及預(yù)期。

　　其次，摘牌是成本收益權(quán)衡后的理性選擇。近兩年來，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在大力發(fā)展市場的同時(shí)，把加強(qiáng)監(jiān)管作為重中之重。在流動(dòng)性不足的市撤境下，加強(qiáng)監(jiān)管使掛牌公司增加成本，包括顯性的財(cái)務(wù)成本及隱性的規(guī)范性成本。

　　第三，受IPO提速影響，2017年以來，眾多新三板優(yōu)質(zhì)公司啟動(dòng)IPO計(jì)劃。目前IPO門檻顯著提高，一定程度上影響了新三板掛牌公司的IPO預(yù)期。

　　最后，主辦券商成為推動(dòng)企業(yè)摘牌的一個(gè)重要因素。在IPO大提速的背景下，多數(shù)主辦券商調(diào)整公司經(jīng)營策略，把資源和經(jīng)營重點(diǎn)放到了IPO業(yè)務(wù)上，新三板業(yè)務(wù)性價(jià)比越來越低，眾多主辦券商大力縮編新三板業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，或合并到投行部門，或干脆砍掉新三板業(yè)務(wù)部門。所服務(wù)的掛牌公司要么轉(zhuǎn)讓給其他券商，要么勸其摘牌。

　　為規(guī)范掛牌公司的摘牌行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，推出市朝、常態(tài)化的摘牌制度勢在必行。

　　新三板不管是企業(yè)掛牌，還是股票的發(fā)行和交易，以及自律性監(jiān)管方面，其制度安排基本上遵循了市朝的基本原則?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則》(征求意見稿)(簡稱《征求意見稿》)從2016年10月頒布到現(xiàn)在已經(jīng)一年半，至今沒有正式推向市常摘牌制度是新三板市朝的基礎(chǔ)性制度安排，與掛牌的市場準(zhǔn)入制度具有同等的重要性。資本市場既要有市朝的準(zhǔn)入制度，也應(yīng)該有摘牌或退市制度。新三板經(jīng)過五年高速發(fā)展，目前到了“提質(zhì)增效”的發(fā)展階段。建立市朝和常態(tài)化的摘牌制度，防止和杜絕劣幣驅(qū)良幣的行為，提高投資人的風(fēng)險(xiǎn)識別能力，保護(hù)投資人的合法權(quán)益，優(yōu)化資源配置，是“提質(zhì)增效”的重要制度安排之一。

　　同時(shí)，推出摘牌制度需要關(guān)注多個(gè)問題。

　　關(guān)于投資者合法權(quán)益的保護(hù)問題。根據(jù)《征求意見稿》相關(guān)規(guī)定，不管是主動(dòng)申請摘牌，或被強(qiáng)制摘牌，都需要對異議股東的訴求及保護(hù)措施做出相關(guān)安排，或者設(shè)立專門基金，對股東進(jìn)行補(bǔ)償，并要求掛牌公司進(jìn)行相關(guān)信息披露。不過，本部分內(nèi)容只是提出了問題，并沒有提出解決此問題的具體措施。如果掛牌公司摘牌申請過程中，出現(xiàn)實(shí)際控制人利用大股東地位做出侵害中小股東利益的相關(guān)安排，或者出現(xiàn)小股東對大股東漫天要價(jià)，致使異議股東和實(shí)際控制人不能夠迅速達(dá)成一致的利益安排將如何處理？投資者合法權(quán)益保護(hù)的基本原則和界限是什么？具體的操作措施是什么？這些問題都需要做出相應(yīng)的制度安排。

　　建議在摘牌中試行集體訴訟制度。《證券法》原則上是針對“上市公眾公司”的監(jiān)管，對“非上市公眾公司”的監(jiān)管目前只是由《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的行政監(jiān)管措施監(jiān)管，力度相對較弱。對投資者合法權(quán)益的保護(hù)應(yīng)上升到法律層面。為有效保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，建議在行政監(jiān)管層面，增加在新三板試行集體訴訟制度的相關(guān)安排。新三板掛牌公司股東人數(shù)較少，且多為機(jī)構(gòu)投資者，操作起來相對容易。從必要性、可行性或操作的難易程度來看，新三板可能是中國資本市場推行集體訴訟制度最合適的地方。掛牌公司申請摘牌的過程中，如果出現(xiàn)大股東侵害中小股東合法權(quán)益的情形，中小股東可以拿起這一武器保護(hù)自己的合法權(quán)益，同時(shí)為新三板推出市朝、常態(tài)化的摘牌制度提供相應(yīng)的試錯(cuò)實(shí)踐。

　　需給予摘牌公司一定的申訴權(quán)利。雖然《征求意見稿》規(guī)定了強(qiáng)制摘牌程序，但相關(guān)內(nèi)容實(shí)為強(qiáng)制摘牌的流程，并未給予摘牌公司一定的申訴權(quán)利。為保護(hù)被強(qiáng)制摘牌公司的合法權(quán)益，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)設(shè)置相應(yīng)的機(jī)構(gòu)或?qū)訉舆f進(jìn)的機(jī)制給予這些掛牌公司一定的申訴權(quán)利。納斯達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。其具體操作步驟為：首先，其上市資格審查部負(fù)責(zé)第一次判定企業(yè)是否滿足上市標(biāo)準(zhǔn)，并指出標(biāo)的公司不符合上市條件的原因，發(fā)布退市決定和進(jìn)行公開譴責(zé)。其次，規(guī)定標(biāo)的企業(yè)收到退市決定書之后的規(guī)定期限內(nèi)(180天)，對不符合上市條件的事項(xiàng)提交整改計(jì)劃并進(jìn)行相應(yīng)整改。第三，若整改后經(jīng)判定仍未達(dá)標(biāo)，則標(biāo)的企業(yè)可以選擇向納斯達(dá)克聽證委員會(huì)上訴，否則立即將該股票停牌。第四，如果上市公司對聽證委員會(huì)的決定表示不服，可以繼續(xù)向納斯達(dá)克上市和聽證審查委員會(huì)提起上訴。該委員會(huì)負(fù)責(zé)審查聽證委員會(huì)的決定，并進(jìn)行復(fù)議。第五，如果上市公司對復(fù)議依然不滿意，可以選擇上訴到納斯達(dá)克董事會(huì)以獲得是否退市的最終決定。