這家公司被授權(quán)經(jīng)營暇步士、哈吉斯等著名品牌童裝，但其與上游進口品牌商和代理商的關(guān)系并不牢靠

　　當(dāng)人口紅利開始消退，中國服裝企業(yè)終于告別躺著賺錢的日子。

　　那確是一段讓人留戀的時代。依靠“明星代言+大量廣告宣傳”，車衣女工的指尖流動的不是針線布料，而是一張張人民幣。好處顯而易見：快速加盟擴張、資金迅速回籠。

　　短板當(dāng)然也很明顯：設(shè)計能力缺乏、供應(yīng)鏈處理不足、庫存管理不善……然而在一個供不應(yīng)求的市場上，這一切又算得了什么。直到風(fēng)向變了。

　　庫存，最難控制的“高企”狀況出現(xiàn)在大多數(shù)服裝企業(yè)身上。作為“水孩兒”母公司，經(jīng)營中高端童裝業(yè)務(wù)的北京嘉曼服飾股份有限公司(下稱“嘉曼服飾”)，同樣不能幸免。

　　嘉曼服飾主要從事童裝的研發(fā)設(shè)計、供應(yīng)鏈管理、運營推廣、直營及加盟銷售等核心業(yè)務(wù)。近日其在證監(jiān)會網(wǎng)站披露招股書，該公司擬在深交所中小板公開發(fā)行不超過2700萬股，不低于發(fā)行后總股本的25%，保薦機構(gòu)為華英證券。

　　2014年至2016年及2017年前三季度(以下總稱為“報告期內(nèi)”)，嘉曼服飾存貨賬面價值分別為1.81 億元、1.91 億元、2.16 億元和2.80億元，占當(dāng)期總資產(chǎn)的比例分別為49.90%、52.30%、52.79%和58.06%。而同行業(yè)存貨占總資產(chǎn)比例平均水平分別為21.50%、20.90%、20.40%和20.89%。

　　可以看出嘉曼服飾存貨水平遠高于同業(yè)水平，且還在逐年上升。而存貨高企又極大程度增加了公司管理和獲利成本，影響其現(xiàn)金流。

　　對此，嘉曼服飾在其招股書中解釋稱，自身資金主要用于備貨進而突出了存貨在流動資產(chǎn)中的比重；此外，公司主要經(jīng)營的國際高端童裝品牌單價較高導(dǎo)致存貨金額較大。

　　除了存貨居高不下，嘉曼服飾似乎也難踏過近期坊間流傳的窗口指導(dǎo)紅線。此外，家族控股問題也可能成為其踏入資本市場的阻礙。針對上述問題，《投資時報》記者發(fā)送采訪提綱至該公司董秘辦，截至發(fā)稿日未收到回復(fù)。

　　未過IPO新門檻

　　報告期內(nèi)，嘉曼服飾營業(yè)收入呈增長態(tài)勢，分別為3.23億元、3.85億元、4.02億元及3.56億元。但凈利潤卻有起伏，2014年時尚有4615.52萬元，到2015年就僅3098.8萬元，至2016年該指標(biāo)升至3710.52萬元，不過仍難及2014年水平。最新出爐的2017年前三季度數(shù)據(jù)顯示，嘉曼服飾當(dāng)期凈利潤僅為2844.59萬元。

　　業(yè)績波動或僅是其中一方面，2018年3月，市場間頻傳IPO審核出現(xiàn)新標(biāo)準(zhǔn)：IPO新申報企業(yè)，主板要求最近一年凈利潤超過8000萬元，創(chuàng)業(yè)板不低于5000萬元。依照此標(biāo)準(zhǔn)看，嘉曼服飾很難“達標(biāo)”。

　　《投資時報》記者通過簡單計算得知，嘉曼服飾2017年前三季度平均季度盈利額為948.20萬元，若想達到5000萬元標(biāo)準(zhǔn)，則意味著其第四季度的利潤需達到2155.41萬元，即季度利潤增長幅度需高達127.32%，這確實難度不小。特別是該公司凈利潤起伏不定的狀態(tài)，似乎也難以貼合監(jiān)管層對于IPO企業(yè)持續(xù)盈利能力的高度看重。

　　供應(yīng)鏈管理乏力

　　作為自有品牌和授權(quán)經(jīng)營品牌童裝運營商，嘉曼服飾的上游行業(yè)主要包括面料輔料生產(chǎn)行業(yè)、服裝加工行業(yè)等。嘉曼服飾本身并不進行生產(chǎn)，公司自有品牌“水孩兒”、授權(quán)經(jīng)營品牌“暇步士”、“哈吉斯”等則主要采取向代工廠直接采購成衣的方式，因此，代工廠商的生產(chǎn)工藝、管理水平及質(zhì)量控制直接影響該公司產(chǎn)品的質(zhì)量。

　　嘉曼服飾與上游進口品牌商和代理商的關(guān)系，似乎并不牢靠。

　　暇步士和哈吉斯是嘉曼服飾授權(quán)經(jīng)營品牌中較知名的兩家。其中，哈吉斯童裝品牌授權(quán)期限至2020 年12 月31 日，暇步士童裝品牌授權(quán)期限至2022 年12 月31 日，且嘉曼服飾并不擁有在中國境內(nèi)注冊的以上品牌的商標(biāo)專用權(quán)。問題是，授權(quán)經(jīng)營品牌已經(jīng)成為該公司業(yè)績新的增長點，2017年度的1—9月和2016年度，此二類授權(quán)經(jīng)營品牌收入占主營業(yè)務(wù)收入達到39.66%和24.31%。如果嘉曼服飾授權(quán)經(jīng)營品牌在授權(quán)期限到期后未能續(xù)簽，將對其經(jīng)營業(yè)績造成極大沖擊。

　　報告期內(nèi)，國際零售代理業(yè)務(wù)收入占嘉曼服飾主營業(yè)務(wù)收入的比重十分吃重，分別為40.89%、39.48%、37.02%、31.71%。包括“ARMANI JUNIOR”、“KENZO KIDS”、“Catimini”、“YOUNG VERSACE”等十多個國際品牌的零售代理銷售為該公司貢獻了不少收入。

　　據(jù)記者了解，嘉曼服飾并未與上述品牌方簽署長期合作協(xié)議，也未與品牌方未就鎖定每年的交易量、價格、品類等達成相關(guān)約定。若在未來經(jīng)營年度中該公司與上述品牌的合作關(guān)系發(fā)生重大不利變化，包括減少交易量、終止合作等事項，都可能對其經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

　　上游如是，下游又如何？嘉曼服飾供應(yīng)鏈下游主要為參與服裝銷售、管理零售渠道的百貨商場、加盟商、電商平臺及終端消費者。

　　2015—2016年及2017年1—9月，該公司主營業(yè)務(wù)收入中加盟模式的收入占比分別為27.87%、32.87%、22.55%和21.27%。嘉曼服飾在招股書中表示，加盟商模式雖然有助于公司營銷網(wǎng)絡(luò)的擴張，可以分擔(dān)投資風(fēng)險，但如果加盟商因自身經(jīng)營管理等因素導(dǎo)致業(yè)績波動較大等問題，將對公司的經(jīng)營業(yè)績以及公司的品牌聲譽造成不利影響。

　　同時，因為訂貨制的主動權(quán)掌握在了大量加盟代理商手中，實際上形成了自下而上的組貨制，而這不利于供應(yīng)鏈的高效運作。

　　家族控股明顯

　　從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面來看，嘉曼服飾是一家典型的家族企業(yè)，該公司實際控制人為曹勝奎、劉溦、劉林貴和馬麗娟四人，其中曹勝奎與劉林貴系夫妻關(guān)系，曹勝奎與劉溦系父子關(guān)系，劉林貴與劉溦系母子關(guān)系，劉溦與馬麗娟系夫妻關(guān)系。

　　曹勝奎、劉溦、劉林貴和馬麗娟四人合計直接持有公司股份66,536,697 股，占發(fā)行前公司股份總額的82.14%；劉溦系公司股東力元正通的執(zhí)行事務(wù)合伙人、普通合伙人，實際控制力元正通持有的公司3.36%股份的表決權(quán)。因此，曹勝奎等四人合計控制嘉曼服飾85.50%股份的表決權(quán)。

　　劉溦、曹勝奎、劉林貴和馬麗娟四人曾于2015年6月1日簽署《一致行動協(xié)議》。本次發(fā)行后，曹勝奎、劉溦、劉林貴和馬麗娟四人直接和間接控制股份比例將下降至64.13%，但仍是一家獨大。