5月3日，小米向港交所遞交了IPO招股書，有望成為香港“同股不同權(quán)”的第一股。屆時小米或?qū)⒊蔀槔^2014年阿里巴巴后，四年來全球最大IPO。

　　關(guān)于小米的市值，從500億美元至2000億美元，外界傳過數(shù)個版本。據(jù)此前《第一財經(jīng)》報道，目前保薦人、投行等認為小米的估值在785億美元左右，上市后突破1000億美元市值的概率較大。

　　如果千億美元估值成真，雷軍的個人財富也將達314億美元，躋身福布斯中國第五大富豪。

　　小米招股書顯示，小米科技董事長雷軍及聯(lián)合創(chuàng)始人林斌將成為不同投票股的受益人，分別持股31.41%及13.33%。通過雙重架構(gòu)，雷軍的表決權(quán)比例超過50%，為小米集團控股股東。

　　從硬件到生態(tài)鏈再到新零售，過去五年小米的故事一直在變。在最近一次公開露面中，雷軍向外界表示，小米不再以硬件賺錢，而是打硬件與互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)以及新零售的組合拳。這也是小米未來的三項主要業(yè)務(wù)模式。在招股書中，小米也再次強調(diào)硬件凈利潤不會超過5%。

　　小米在招股書中披露了近三年財務(wù)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2017年小米總營收為1146億元，較2016年的684億元增長167.5%，小米2015年的營收為668億元；2017年經(jīng)營利潤為122.15億元，同比增長222.7%。同時，2015年產(chǎn)生虧損76億元、2016凈利潤491.6百萬元、2017年虧損439億元。

　　一位私募基金高層根據(jù)招股書披露信息對《財經(jīng)》解釋說，產(chǎn)生如此巨額的賬面虧損，主要是因為小米的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股時所產(chǎn)生的公允價值變動所致，按照國際會計準則，這部分公允價值的變化須計入損益。

　　小米招股書專門指出，若按非國際會計準則調(diào)整，小米2017年實現(xiàn)凈利潤53.62億元。

　　這些財務(wù)數(shù)字和戰(zhàn)略能否支持千億美元的估值，依然是未知數(shù)。估值意味著資本市場對一家公司未來的預(yù)測，要支撐高估值，需要綜合考量小米的高毛利業(yè)務(wù)在哪？這些業(yè)務(wù)能否真的做大？小米的三個商業(yè)模式是否可持續(xù)？如果可持續(xù)的話，天花板在哪？抽絲剝繭分析這些因素，才有可能看懂小米的未來可能。

　　小米有天花板嗎？

　　在2016年的一次采訪中，雷軍對《財經(jīng)》表示，已經(jīng)看到了手機業(yè)務(wù)的天花板。2015年全球智能手機市場銷量增長了8%，小米手機銷量卻出現(xiàn)了斷崖式跳水。公司遭遇了前所未有的低谷。小米手機的市占率從第三跌到了第五，被對手華為趕超。

　　第三方數(shù)據(jù)調(diào)研機構(gòu)IDC統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年的世界智能手機出貨量比2016年減少了0.1%，全球智能手機將進入緩慢有限增長通道，中國甚至進入了負增長的下行通道。

　　而且，在手機市場獲得利潤也一直是一件相當(dāng)困難的事情，SA最新數(shù)據(jù)顯示，蘋果、三星幾乎瓜分了整個市場91%以上的利潤。

　　一位行業(yè)咨詢師向《財經(jīng)》記者分析稱，未來手機業(yè)務(wù)對小米品牌的支撐會削弱，小米在硬件制造領(lǐng)域需要補的課很多。

　　小米在硬件領(lǐng)域的天花板是可見的?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域，則有可能是一個突破口。

　　小米的高成長空間既基于智能手機硬件，又不僅限于此。過去三年，小米硬件業(yè)務(wù)收入分別占總營收80.4%，71.3%和70.3%，是絕對的大頭。這也是外界將小米視為手機公司的核心理由。

　　但小米認為自己是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，招股書披露，過去三年，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入分別占總營收4.9%，9.6%和8.6%。而且，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的毛利率達到了60%以上。其中2017年，該部分占了總體毛利的39.3%。根據(jù)小米的戰(zhàn)略，由于有了互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)這一層，小米可以在硬件銷售行為完成之后實現(xiàn)更多盈利。

　　按照小米的規(guī)劃，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)將是未來高毛利的核心來源。多位投行人士也認為，主打互聯(lián)網(wǎng)故事，能幫助小米獲得較高的PE值。

　　小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)由主要由廣告及增值服務(wù)組成。廣告服務(wù)取決于用戶規(guī)模、用戶參與度及具有吸引力的用戶群特征；增值服務(wù)主要為線上游戲，這點取決于付費用戶的整體規(guī)模和參與深度。

　　主流的互聯(lián)網(wǎng)公司通常需要花費大量營銷費用來獲取用戶群，獲客成本相對較高。根據(jù)招股書中，小米列出的數(shù)據(jù)，2017年五家市值超150億美元的互聯(lián)網(wǎng)公司，單月活躍用戶獲客成本最高為54.1美元，最低為17.5美元，平均為28.4美元。與此同時，相對應(yīng)的年收益分別為，最高348.7美元，最低13美元，平均94.2美元。

　　盡管小米未披露同期獲客成本，但每年每個月活用戶能為小米貢獻9.1美元。該數(shù)字與前述五家公司還尚有一定差距。小米認為，通過銷售硬件設(shè)備獲得及挽留用戶的公司可以有效降低獲客成本，而通過增加用戶規(guī)模和單用戶ARPU值，又可以提升月活用戶年收入。一降一升之間，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)確實具備比智能手機業(yè)務(wù)更多的想象空間。

　　在即將來臨的5G時代，擁有全球最大IOT平臺的小米，是推高小米估值的另一原因。招股書透露，截止2018年3月31日，小米投資和管理了210家生態(tài)鏈公司，其中90家集中在硬件和生活消費品，已經(jīng)連接超過一億臺的設(shè)備。

　　這些設(shè)備都將依托小米的新零售平臺接近消費者。2017年，小米在全國開了300家線下店，雷軍曾表示三年內(nèi)這個數(shù)字將增加至1000家。但在國內(nèi)，小米很快將面臨競爭對手的分流。

　　包括華為、OPPO、vivo以及榮耀在內(nèi)的手機廠商都在加速物聯(lián)網(wǎng)及線下體驗店的落地。以華為開發(fā)的智能家居開放互聯(lián)平臺high-link為例，該平臺目前已深入到居家、汽車、機器人(300024) 等領(lǐng)域。

　　一位資深手機分析師對《財經(jīng)》分析，這也是小米要搶在此刻IPO的原因?！暗鹊竭@些公司的線下體驗店都落地了，沒有必須的理由去小米，后續(xù)小米再IPO會很吃力。”

　　小米另一個天花板是生態(tài)鏈本身的穩(wěn)定性。在小米的收入構(gòu)成中，這部分一直僅次于手機業(yè)務(wù)，2017年為234.48億元，占收入總額的20.5%。一位手機行業(yè)資深人士分析稱，生態(tài)鏈企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，獨立性的要求會加強。今年2月，小米生態(tài)鏈公司中的最大公司華米第一個走出小米體系，登陸美股。據(jù)《財經(jīng)》了解，另一家為小米供應(yīng)耳機的生態(tài)鏈企業(yè)One more，也在準備借殼上市。

　　印度決定成敗

　　小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入主要來自國內(nèi)。在國際市場，尤其是印度，小米的主要收入來源來自智能手機。這意味著，在海外能否將高毛利業(yè)務(wù)做大是未來小米真正的挑戰(zhàn)。

　　小米招股書顯示，2017年小米實現(xiàn)收入1146億元，海外占了28%，其中印度市場的貢獻最大。

　　全球手機行業(yè)陷入低迷，但印度等新興市場還在高速發(fā)展。第三方市場調(diào)研機構(gòu)IDC發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，過去三年，新興市場的年復(fù)合增長率為2.4%，未來五年，這個數(shù)字將達到5.0%。

　　對于小米來說，印度市場是肥沃的。2016年，小米市場份額從2015年的15.1%跌至8.9%。但2017年小米業(yè)績開始大漲，其中印度功不可沒?！敦斀?jīng)》從印度當(dāng)?shù)劁N售商處獲得的數(shù)據(jù)顯示，2017年小米在印度的銷量為2250萬臺，幾乎已是當(dāng)年國內(nèi)銷量5094萬臺的一半。

　　小米招股書顯示，下一階段，印度市場的目標有兩個：一是進一步提升手機銷售量，二是增加既有用戶的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入。

　　印度手機市場整體呈快速上升趨勢，只要小米戰(zhàn)略不出錯，并在這個市場持續(xù)投入，維持印度手機市場份額的增長，目前來看不是太難；難點在于在市場份額的提升的同時，提升合理的利潤。

　　一位小米海外人士告訴《財經(jīng)》，與國內(nèi)一樣，小米在印度市場的利潤率很低。根據(jù)雷軍提出的硬件凈利潤不超過5%的愿景，薄利潤的硬件收入模式顯然不能滿足小米對全球市場的盈利預(yù)期。

　　難點在于增加印度小米用戶的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入。一位資深手機分析師對《財經(jīng)》表示，這其實并不容易。互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)中的廣告業(yè)務(wù)，小米在國際市場，尤其是新興市場的最大的挑戰(zhàn)來自谷歌。谷歌安卓將擠壓小米的廣告收成；在線游戲等互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)方面，則取決于小米對海外當(dāng)?shù)赜脩舻睦斫獬潭龋@將直接決定用戶黏度。

　　小米在招股書中提示，鑒于印度市場在小米全球市場的體量，如果發(fā)生市場轉(zhuǎn)變，可能對小米的財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

　　走出國門，印度市場的外部政策、法規(guī)環(huán)境亦是影響小米進退的重要因素。

　　多家國內(nèi)手機廠商內(nèi)部人士對《財經(jīng)》表示，印度外部政策變化極大了影響了中國廠商在本地的運作和業(yè)績。近年來，得益于經(jīng)濟自由化政策，包括小米、OV、金立在內(nèi)的中國廠商在印度發(fā)展迅速。

　　但2016 年印度政府推行廢鈔令后，民眾手上缺少現(xiàn)金，影響了大部分市場交易，手機市場也因此縮水。另一方面，即使政策不變，市場競爭環(huán)境也在持續(xù)變化，例如，印度自有手機品牌公司已開始擴張市場份額， 并提升產(chǎn)品檔次。

　　包括OV在內(nèi)的中國廠商都在收縮，一位vivo海外人士對《財經(jīng)》表示，vivo在當(dāng)?shù)氐娜藛T規(guī)模已從過去1500人縮水至600人。

　　事實上，小米已經(jīng)意識到了這一點，開始拓寬印度以外的海外市場。一位小米海外銷售人士告訴《財經(jīng)》，2018年公司對東歐及北歐市場的硬件銷售目標是翻三倍。

　　多位業(yè)內(nèi)人士對《財經(jīng)》表示，小米IPO之后，維持一定的增長不難，但高增長太難。