廣濟(jì)藥業(yè)(000952) 的經(jīng)營并不穩(wěn)定，即便不分紅也情有可原；而即便分紅了也未必對(duì)股東們有利。

　　廣濟(jì)藥業(yè)(000952.SZ)近來受到廣泛批評(píng)，其在年報(bào)中披露的2017年度利潤分配預(yù)案為“擬不進(jìn)行利潤分配”。3月28日，深交所向其發(fā)出關(guān)注函稱，“你公司合并資產(chǎn)負(fù)債表中2017年期末未分配利潤超過3.68億元、母公司資產(chǎn)負(fù)債表中2017年期末未分配利潤超過4.21億元，而你公司已連續(xù)十年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅。”

　　廣濟(jì)藥業(yè)對(duì)此進(jìn)行了回復(fù)，并提出了每10股派發(fā)1.1元的新的利潤分配方案。此前，有觀點(diǎn)認(rèn)為，“鐵公雞”廣濟(jì)藥業(yè)應(yīng)被限制再融資——“在A股市場類似廣濟(jì)藥業(yè)這樣的企業(yè)并不在少數(shù)，它們明顯缺乏回報(bào)投資者的意愿和責(zé)任意識(shí)。本欄建議，監(jiān)管層應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司強(qiáng)制分紅的監(jiān)管，對(duì)于有能力分紅卻不積極分紅的上市公司，可以采取限制再融資等方式督促它們積極分紅回報(bào)投資者?！?/p>

　　對(duì)廣濟(jì)藥業(yè)前后兩個(gè)利潤分配方案，以5分制進(jìn)行評(píng)價(jià)，我都給打3分。也就是說，即便這家公司不分紅，我也認(rèn)為其情有可原；而即便分紅了，也未必對(duì)股東們有利。

　　“鐵公雞”很瘦

　　多年來，筆者一直呼吁上市公司增強(qiáng)回報(bào)股東的意識(shí)，加強(qiáng)現(xiàn)金分紅的力度。但是，一家公司應(yīng)該派發(fā)多少現(xiàn)金紅利需要經(jīng)過專業(yè)考量，不能簡單地認(rèn)為，一家公司連續(xù)十年不分紅就不對(duì)，有未分配利潤就應(yīng)該分紅。

　　廣濟(jì)藥業(yè)每10股派發(fā)1.1元的利潤分配方案其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)盡力。以2017年當(dāng)年的數(shù)字計(jì)算，其派息率和現(xiàn)金分紅/自由現(xiàn)金流指標(biāo)都不算高，但若以近5年的數(shù)字計(jì)算則派息率已經(jīng)不錯(cuò)，而5年合計(jì)其自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，足以說明廣濟(jì)藥業(yè)是咬著牙給股東們分紅了。

　　之所以會(huì)這樣，無非因?yàn)閺V濟(jì)藥業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相當(dāng)不穩(wěn)定，事實(shí)上，企業(yè)的收入和利潤能夠一直平穩(wěn)增長并不容易。然而，很多人甚至上市公司認(rèn)識(shí)不到這一點(diǎn)，于是，出現(xiàn)了我稱之為“另類高分紅”的現(xiàn)象——以江山化工(002061) (002061.SZ)為例，2010—2014年其歸屬于上市公司股東的凈利潤合計(jì)只有84.26萬元，現(xiàn)金分紅卻高達(dá)4067.72萬元，5年派息率高達(dá)4827.71%(詳見《證券市場周刊》2015年第95期《另類高分紅》)。

　　在這樣的高分紅過后，2017年，江山化工實(shí)施了重大資產(chǎn)重組，董事長和多名高級(jí)管理人員辭職，股票簡稱也變更為“浙江交科(002061)”。

　　考慮到市場輿論關(guān)注廣濟(jì)藥業(yè)已連續(xù)十年沒有分紅，我們不妨看看這家公司近十年的經(jīng)營情況——只是最近兩年的經(jīng)營業(yè)績不錯(cuò)，而此前的業(yè)績可以用慘不忍睹來形容。

　　財(cái)務(wù)安全不容忽視

　　廣濟(jì)藥業(yè)在回復(fù)深交所關(guān)注函時(shí)闡述了不分紅的原因是預(yù)計(jì)資本支出較大。

　　雖然公司當(dāng)年盈利且累計(jì)未分配利潤為正，但公司正值業(yè)務(wù)調(diào)整期，公司主導(dǎo)產(chǎn)品VB2,2017年?duì)I業(yè)收入占比85.37%，多年來公司發(fā)展依賴單一產(chǎn)品，急需新項(xiàng)目和新產(chǎn)品提升公司競爭力，加之公司綜合制劑車間等項(xiàng)目建設(shè)和多個(gè)制劑產(chǎn)品的質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)現(xiàn)金支出較大，預(yù)期2018年公司資金需求較大。

　　這是可以理解的，從廣濟(jì)藥業(yè)過去十年的經(jīng)營情況來看，開發(fā)新產(chǎn)品對(duì)其意義重大。此外，我認(rèn)為公司的財(cái)務(wù)安全也是一個(gè)不容忽視的問題。

　　我習(xí)慣用Z值模型來衡量企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這一模型預(yù)測企業(yè)的Z值小于1.20時(shí)將破產(chǎn)，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區(qū)域”，Z大于2.90則企業(yè)沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算方法如下：

　　Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)

　　其中：X1=營運(yùn)資本/總資產(chǎn)

　　X2=留存收益/總資產(chǎn)

　　X3=息前稅前利潤/總資產(chǎn)

　　X4=股東權(quán)益/負(fù)債

　　X5=銷售收入/總資產(chǎn)

　　以廣濟(jì)藥業(yè)2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，其Z值為1.23，雖說處于“灰色區(qū)域”，但距離1.20的“破產(chǎn)線”實(shí)在是太近了。

　　進(jìn)一步分析，如果考慮廣濟(jì)藥業(yè)后來的利潤分配方案——派發(fā)2769萬元的現(xiàn)金紅利，且將這些尚未派發(fā)的紅利計(jì)入負(fù)債(這不符合現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但有其合理之處，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也曾要求這樣做)，則廣濟(jì)藥業(yè)的Z值將變?yōu)?.18，跌入“破產(chǎn)線”之下。

　　需要說明的是，Z值模型還有其他版本，采用的版本在計(jì)算X4時(shí)，分子采用公司的股票總市值。根據(jù)這一版本，廣濟(jì)藥業(yè)2017年Z值結(jié)果描述為“良好”，即沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過，我對(duì)這樣的結(jié)果表示懷疑，用同樣的方法衡量樂視網(wǎng)(300104) (300104.SZ)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，則2010年至2016年均為“良好”，而事實(shí)如何眾所周知。然而，以我慣用的版本來計(jì)算，則至少從2015年起，Z值模型就會(huì)提醒樂視網(wǎng)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)了。

　　保守有益投資

　　為什么Z值模型的市值版本未能識(shí)別出樂視網(wǎng)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)？這或許是因?yàn)锳股市場給了樂視網(wǎng)股票過高的價(jià)格。如果確實(shí)如此，那么，有必要對(duì)廣濟(jì)藥業(yè)的股票價(jià)格做一番評(píng)估。

　　4月27日，廣濟(jì)藥業(yè)股票收盤價(jià)為11.80元，按數(shù)據(jù)，其市盈率(TTM)為17.7倍，看上去并不高。然而，價(jià)值投資的鼻祖格雷厄姆告訴我們，不要過于重視單一年份的盈余數(shù)字，而要關(guān)注長期平均盈余。

　　以往，分析師與投資者十分重視過去長期的平均盈余——通常是7—10年。這項(xiàng)“平均值”極有幫助，可以將景氣循環(huán)的起伏波動(dòng)平滑化；相對(duì)于最近一年的盈余數(shù)字，平均盈余讓投資者更加了解企業(yè)的真正獲利能力。

　　廣濟(jì)藥業(yè)2011年至2017年累計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤為-0.40億元，7年平均每股盈余為-0.02元。2008年至2017年累計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.06億元，10年平均每股盈余為0.04元。以10年平均每股盈余和11.80元的股價(jià)計(jì)算，廣濟(jì)藥業(yè)的市盈率高達(dá)280倍。

　　在這么高的股價(jià)下，我很懷疑廣濟(jì)藥業(yè)的股東中有多少是價(jià)值投資者，而如果不是價(jià)值投資者，又為什么對(duì)公司不分紅深惡痛絕？畢竟，如果是短線交易者，不分紅可能更好(因?yàn)榉旨t要交稅)；如果是成長股投資者，廣濟(jì)藥業(yè)每股0.11元的分紅和11.80元的股價(jià)決定了股息收益率只有0.93%，他們或許看不到眼里。

　　需要說明的是，就廣濟(jì)藥業(yè)而言，很有可能Z值模型顯得過于敏感了——畢竟過去十年中，盈利能力和財(cái)務(wù)狀況比2017年要差的年頭多了，也沒見公司破產(chǎn)?？赡苓€有人會(huì)問，2018年第一季度，廣濟(jì)藥業(yè)實(shí)現(xiàn)每股盈余0.34元，這么靚麗的表現(xiàn)怎么可能未來10年平均每股盈余只有區(qū)區(qū)0.04元？

　　作為價(jià)值投資者，我的思想可能偏于保守?；蛟S，在大多數(shù)人眼中，格雷厄姆就是保守的典型代表。不過，我以為保守對(duì)投資有益，若非如此，格雷厄姆不會(huì)提出“安全邊際”這一概念。