小米集團(tuán)對雷軍等董事在上市前三年不計(jì)薪酬成本，卻在上市財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截止后授予雷軍巨額價(jià)值股票作為其對公司所做貢獻(xiàn)的回報(bào)。該做法有悖于收入費(fèi)用的會(huì)計(jì)配比原則，大大高估了小米上市前的實(shí)際盈利能力，同時(shí)也提醒投資者重視雙重股權(quán)構(gòu)架下內(nèi)部人控制導(dǎo)致的代理問題。

　　在港交所“同股不同權(quán)”的新規(guī)于2018年4月30日生效后，小米集團(tuán)迅速于5月3日向其提交了上市申請，有望成為受益于該制度上市的第一家新經(jīng)濟(jì)公司。根據(jù)招股說明書，小米通過雙重股權(quán)架構(gòu)設(shè)置了具有10份投票權(quán)的A類股份和1份投票權(quán)的B類普通股。執(zhí)行董事、董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官雷軍與聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁林斌分別持有4.3億和2.4億股A類股份。假設(shè)可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股全部轉(zhuǎn)換為B類普通股，小米已發(fā)行14.2億股B類股份，其中雷軍和林斌各持有2.3億股和3912萬股。在公司已發(fā)行20.9億總股本中，雷軍持有的股份占比為31.4%，林斌則占13.3%。如計(jì)入ESOP員工持股計(jì)劃1.9億未行權(quán)期權(quán)，總股本則為22.8億。

　　據(jù)媒體報(bào)道，僅在創(chuàng)辦八年后，小米的IPO估值可達(dá)1000億美元。這意味著B類普通股的價(jià)值將在40美元/股之上。

　　雙重股權(quán)架構(gòu)利弊待觀察

　　針對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可導(dǎo)致代理問題加劇。隨著內(nèi)部控制人的表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)差異加大，CEO的報(bào)酬會(huì)變高，公司現(xiàn)金對外部投資者的價(jià)值變低，資本性支出為小股東增加的價(jià)值變小，且損害小股東價(jià)值的收購活動(dòng)變得更頻繁。

　　但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定情況下也可能給股價(jià)等方面帶來積極影響。比如，具備雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司可能為了向市場展示其降低代理成本的決心，從而增加現(xiàn)金分紅水平，減少公司自由現(xiàn)金流。有研究發(fā)現(xiàn)，與同股同權(quán)的公司相比，同股不同權(quán)的公司向股東派發(fā)的現(xiàn)金股息率更高。

　　港交所主席李小加認(rèn)為，引入不同投票權(quán)架構(gòu)一定會(huì)犧牲投資者保護(hù)是一個(gè)誤解，該制度事實(shí)上絲毫沒有削弱目前的上市制度為小股東提供的保護(hù)。

　　為了避免該制度造成內(nèi)部人控制，損害外部股東利益，港交所將欲采納同股不同權(quán)的公司限制為：上市最低預(yù)期市值不得少于400億港元；如果預(yù)期市值低于400億港元，則需在最近一個(gè)財(cái)政年度盈利10億港元以上。按照新規(guī)，僅有擔(dān)任董事的自然人可以持有不同投票權(quán)的股票，持股比例不能低于10%且不得高于50%；在公司上市后不得提高不同投票權(quán)比例；不同投票權(quán)不可超過普通股投票權(quán)的10倍；普通股股東需起碼占投票權(quán)的10%。

　　通過雙重股權(quán)架構(gòu)，雷軍的投票權(quán)超過50%，對小米形成實(shí)際控制。小股東只能在表決修改公司章程大綱或細(xì)則、任免與選舉獨(dú)立非執(zhí)行董事、委任或撤換核數(shù)師、公司主動(dòng)清盤或解散等少數(shù)重大事宜時(shí)，能通過強(qiáng)制性的一股一票制對雷軍形成牽制。盡管2004年之后在美國上市的主要高科技公司大多采用同股不同權(quán)的控制形式，但香港地區(qū)與美國具有不同的制度背景，投資者保護(hù)力度也不如美國，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)帶來怎樣的利弊還有待觀察。

　　優(yōu)先股劃為金融負(fù)債導(dǎo)致巨虧

　　2017年，小米的營業(yè)收入為1146.2億元，較2016年增長67.5%，但公司當(dāng)年凈利潤為虧損438.9億元，且凈資產(chǎn)為-1272.1億元，令投資者難以理解。

　　小米報(bào)表的異常主要是由于：可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股具有按變動(dòng)對價(jià)而非固定對價(jià)轉(zhuǎn)換為普通股的權(quán)利等特征，按照國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IFRS)的規(guī)定被劃分為金融負(fù)債，需要按公允價(jià)值計(jì)量并將其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。小米2017年業(yè)績快速增長，但作為金融負(fù)債其優(yōu)先股的公允價(jià)值對應(yīng)增加540.7億元，引發(fā)巨額虧損和凈資產(chǎn)大幅下降。

　　2017年年末，小米的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值高達(dá)1614.5億元，而公司從2010年起陸續(xù)發(fā)行優(yōu)先股的原始公允價(jià)值不到100億元。僅此一項(xiàng)會(huì)計(jì)科目的影響就造成小米1500億元以上的累計(jì)虧損。

　　因此，小米希望強(qiáng)調(diào)扣除優(yōu)先股等因素影響后實(shí)現(xiàn)的122.1億元經(jīng)營利潤。

　　小米上市時(shí)優(yōu)先股會(huì)自動(dòng)被轉(zhuǎn)換成普通股，此后就不會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生此類虧損。然而，優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)帶來的巨額儲(chǔ)備負(fù)值不會(huì)隨之消失。在小米產(chǎn)生足夠未來利潤來彌補(bǔ)儲(chǔ)備缺失前，公司恐怕將缺乏使用現(xiàn)金分紅來回報(bào)投資者的手段。

　　學(xué)術(shù)界對于該項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定頗有疑議，認(rèn)為此類賬面虧損有悖于經(jīng)營情況，且缺乏經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，不僅會(huì)誤導(dǎo)投資者，還會(huì)對未來利潤分配造成不當(dāng)干擾。

　　經(jīng)調(diào)整后核心利潤不高

　　許多公司披露將非現(xiàn)金損益和一次性損益的影響剔除后的Non-IFRS(非國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)利潤，其目的是為了避免投資者受一次性損益的干擾，能更好地理解主營業(yè)務(wù)的情況。

　　小米在2017年438.9億元虧損的基礎(chǔ)上加回540.7億元優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)、9.1億元以股份為基礎(chǔ)的薪酬費(fèi)用、238萬元的無形資產(chǎn)攤銷，并減去57.3億元投資公允價(jià)值增益凈值，得出53.6億元經(jīng)調(diào)整后的Non-IFRS利潤。小米1000億美元的估值為該利潤指標(biāo)的118倍。

　　然而，員工的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用盡管以非現(xiàn)金形式存在，但會(huì)在未來攤薄公司股權(quán)而對股價(jià)形成長期負(fù)面影響。小米這樣的高科技公司采用期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)措施已成為常態(tài)，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用也非一次性費(fèi)用。因此，計(jì)算小米的核心利潤仍應(yīng)扣除9.1億元股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，得出小米2017年的核心凈利潤為44.5億元。1000億美元的估值對應(yīng)于小米2017年143倍的核心凈利潤。

　　上市前激勵(lì)費(fèi)用未異常增加

　　小米于2011年5月建立股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，開始大量向員工、董事和顧問授予以股份為基礎(chǔ)的薪酬。截至小米提交上市申請前的最后可行權(quán)日期，公司共向5000多名員工授出2.4億股、每股面值為0.000025美元的B類股份購股權(quán)及受限制股份單位。但不少媒體也質(zhì)疑小米給員工發(fā)放大量期權(quán)的做法是否有意在上市前壓低工資、減少費(fèi)用來粉飾業(yè)績？

　　首先，以期權(quán)為主的股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致員工收益曲線為凹形，也就是說隨著公司價(jià)值的上升，員工收益上漲得更快。有了期權(quán)員工會(huì)更努力地工作，并減少對當(dāng)下現(xiàn)金薪酬的需求。這也是高科技公司常用的手段。

　　其次，招股說明書披露小米以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支已經(jīng)被分?jǐn)傊翆?yīng)年份的銷售及推廣開支、行政開支，以及研發(fā)開支中，與現(xiàn)金薪酬一樣會(huì)增加費(fèi)用、減少利潤。以此來看小米的會(huì)計(jì)處理并無問題。

　　最后，小米在2015-2017年期間以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支分別為6.9億元、8.7億元和9.1億元，給員工的薪酬及福利開支分別為20.3億元、28.3億元和40.5億元，以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支占比分別為34.0%、30.8%和22.5%。這說明小米在早期為了增強(qiáng)對優(yōu)秀員工的吸引力傾向于多給股權(quán)激勵(lì)，而在臨近上市的2017年反而授予較少，并不存在上市前多發(fā)期權(quán)等激勵(lì)的現(xiàn)象。

　　股權(quán)激勵(lì)手段多

　　小米共使用了三類股權(quán)激勵(lì)手段，分別是期權(quán)、限制性股票和小米發(fā)展基金。

　　小米在2015-2017年度分別以3.32美元、3.44美元和2.26美元的平均行權(quán)價(jià)授予了1209萬份、1734萬份和3194萬份購股權(quán)。通過Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型可以計(jì)算出期權(quán)價(jià)值和每年授予期權(quán)的總價(jià)值，并在服務(wù)期內(nèi)各年攤銷對應(yīng)期權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。

　　小米根據(jù)行權(quán)價(jià)格、當(dāng)時(shí)股票的公允價(jià)值、無風(fēng)險(xiǎn)利率、預(yù)期波幅和預(yù)期年期等指標(biāo)，計(jì)算出2015-2017年度授出期權(quán)的加權(quán)平均公允價(jià)值分別為10.35美元、10.78美元和16.33美元。

　　此外，小米在2015年以13.44美元的加權(quán)平均公允價(jià)值授予了450萬股受限制股份，在2017年以14.73美元的平均價(jià)又授予了50萬股。受限制股份授予價(jià)格與當(dāng)時(shí)股份的公允價(jià)值之間的差額也被分?jǐn)傊翆?yīng)服務(wù)年份的費(fèi)用中。

　　小米發(fā)展基金只邀請部分員工參與。如果員工在投資后的五年內(nèi)離職，僅能收取初始投資的本息；而投資后待滿五年，員工可成為基金權(quán)益持有人。此后員工離職時(shí)可要求小米按公允價(jià)值回購股份。2015-2017年度，小米分別確認(rèn)了6910萬元、5737萬元和1.0億元來自小米發(fā)展基金的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。

　　截至2017年末，小米未行權(quán)的期權(quán)為1.9億份，平均行權(quán)價(jià)為1.05美元；其中可行權(quán)的期權(quán)有1.5億份，平均行權(quán)價(jià)為0.37美元。小米已解鎖的限制性股票為2221萬股，平均買入價(jià)格為2.46美元；未解鎖的股票有2450萬股，平均成本為2.94美元。按照40美元每股的IPO價(jià)格測算，僅未行權(quán)的期權(quán)就可給員工帶來74億美元的收益；而限制性股票又能帶來約14億美元的回報(bào)。

　　而這些給員工的回報(bào)并不需要在小米的薪酬費(fèi)用中全部得到體現(xiàn)。小米過去三年以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支一共才24.7億元人民幣，這就是小米大量采用股權(quán)激勵(lì)帶來的好處。只要其股權(quán)的公允價(jià)值迅速提升，將在員工中創(chuàng)造出大量千萬富翁。

　　薪酬開支或大幅低估

　　2015-2017年這三年期間雷軍等小米董事的酬金均為零。如董事們不需獲取薪酬回報(bào)，可降低管理費(fèi)用，這對小米和外部股東來說當(dāng)然是好事。但事實(shí)似乎并非如此。

　　做作貢獻(xiàn)的回報(bào)，小米于2018年4月2日向其控制的SmartMobile Holdings按0.000025美元發(fā)行了約6400萬股B類普通股，這將導(dǎo)致2018年二季度和全年有大額以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支。以40美元每股的價(jià)格測算，該酬金的價(jià)值約為25.6億美元，約合人民幣162.8億元。

　　且不談小米在上市前授予雷軍如此巨額薪酬是否合理。如果小米將此筆費(fèi)用在2018年一次攤銷，當(dāng)年可能將繼續(xù)虧損，但也可避免對之后公司業(yè)績帶來長期負(fù)面影響。

　　按照收入費(fèi)用的會(huì)計(jì)配比原則，如果該此筆支出是為了回報(bào)雷軍對小米所做的貢獻(xiàn)，就應(yīng)該與此前的營業(yè)收入對應(yīng)，體現(xiàn)在前幾年的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用中。而小米決定在提交IPO的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截止后再確認(rèn)相關(guān)費(fèi)用，大大低估了上市前的董事薪酬費(fèi)用，可能誤導(dǎo)投資者對公司真實(shí)盈利能力的判斷。

　　2010-2014年期間小米的營業(yè)收入共1000億元左右，而2015-2017年期間的營業(yè)收入約為2500億元。如果按照營收在過去八年期間來分?jǐn)傇摴P薪酬費(fèi)用，大約70%會(huì)分?jǐn)傇谶^去三年中，而其中僅2017年就要分?jǐn)?0%以上，對應(yīng)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用可能超過50億元。

　　盈利尚難匹配高估值

　　雖然小米是全球第四大智能手機(jī)制造商，但公司并不想讓市場將其僅定位于此，而是將自身定義為以手機(jī)、智能硬件和IoT(物聯(lián)網(wǎng))平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　小米董事會(huì)通過決議將整體硬件業(yè)務(wù)，包括智能手機(jī)，IoT及生活消費(fèi)產(chǎn)品的稅后凈利潤率上限設(shè)為5%。其目的是通過硬件產(chǎn)品帶來互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的獲客，打造小米生態(tài)圈。2017年小米的整體毛利率僅為13.2%，硬件產(chǎn)品的毛利率均不到9%，主要依賴毛利率高達(dá)60.6%的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)帶來未來利潤的增長空間。

　　該模式從運(yùn)營資本管理的角度來看可持續(xù)帶來現(xiàn)金。2015-2017年期間，小米的現(xiàn)金循環(huán)周期指標(biāo)不斷改善，從2015年的-20天減少為2017年的-38天。然而，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流在2017年仍流出近10億元。

　　蘋果公司已構(gòu)建類似生態(tài)圈，毛利率和凈利率分別高達(dá)38.3%和21.6%，但仍主要通過iPhone、iPad和Mac等硬件盈利，其2018年中報(bào)中iTunes軟件及服務(wù)營業(yè)收入占比僅為11.82%。

　　小米的商業(yè)模式較為獨(dú)特，現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕，2017年成長較快。但公司未來盈利水平的快速增長仍存在風(fēng)險(xiǎn)，即使有所盈利短期內(nèi)也難以向股東分紅。

　　投資者在對小米進(jìn)行估值時(shí)應(yīng)重視“同股不同權(quán)”構(gòu)架下內(nèi)部人控制導(dǎo)致外部股份價(jià)值折讓的問題，也應(yīng)考慮其巨額股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用與核心盈利能力之間的真實(shí)關(guān)系。