一、 二十年的變化

　　上回說道，在97-98年間，國際空頭們借著東南亞金融危機的東風(fēng)，在匯市和股市兩個方向?qū)ο愀郯l(fā)起了猛烈進攻。但是香港政府沉著應(yīng)戰(zhàn)，猛穿插，巧迂回分割圍殲，最終在1998年8月28日將國際空頭打爆。(7.85！香港匯率保衛(wèi)戰(zhàn)(上)：港府大戰(zhàn)國際空頭始末)

　　1、事后改革

　　書接上文，現(xiàn)在來讓我們梳理一下香港金融危機形成的幾個重要因素：

　　1. 外圍市場金融危機波及香港；

　　2. 香港樓市股市存在泡沫；

　　3.聯(lián)系匯率機制存在漏洞，為了提高空頭投機成本而提高利率時，股市會受利率提升因素影響而下跌；

　　4. 空頭可以用較低的成本吸入港元；

　　5. 港幣貨幣基礎(chǔ)不夠厚實，導(dǎo)致利率對貨幣基礎(chǔ)收縮非常敏感。

　　前兩條因素頗有些“天要下雨，娘要嫁人”的意味，使得香港金管局要解決這兩個問題似乎并不現(xiàn)實。但是后三個因素香港金管局是可以通過改革來完善的。

　　決戰(zhàn)剛結(jié)束后不久的1998年9月5日，香港證監(jiān)局推出了“七項技術(shù)性金融監(jiān)管措施”來彌補這三個漏洞。

　　其中第二條“取消流動資金調(diào)節(jié)機制的拆入息率?！钡谌龡l “流動資金調(diào)節(jié)機制由金管局貼現(xiàn)窗取代?！钡谒臈l“取消銀行重復(fù)使用外匯基金票據(jù)多次向金管局借入港元流動資金的規(guī)定?！?/p>

　　貼現(xiàn)窗利率其實就是規(guī)定了利率的上限，當(dāng)銀行間流動性趨緊而導(dǎo)致同業(yè)間利率高過貼現(xiàn)窗利率的時候，銀行可以直接按貼現(xiàn)窗利率從金管局借到更便宜的資金。這樣就防止了利率上升而打擊股票市場。

　　第六條“對香港持牌銀行通過貼現(xiàn)窗進行交易的外匯基金票據(jù)的百分比采取不同的貼現(xiàn)率?！?第五條“金管局保證，只能在有資金流入的情況下，才可發(fā)行新的外匯基金票據(jù)或債券”。 這兩條合在一起切斷了未來空頭使用低成本臨時借入大量港元的可能性。

　　第七條“對有關(guān)外匯基金票據(jù)以外的、適用于流動資金調(diào)節(jié)機制的債務(wù)票據(jù)回購交易仍繼續(xù)保留，有關(guān)機構(gòu)仍可利用這類票據(jù)或證券作為抵押品，以進行隔夜流動資金拆入?！?其實是變相將外匯基金票據(jù)和債券納入貨幣基礎(chǔ)內(nèi)，極大的增厚了貨幣基礎(chǔ)。

　　在將外匯基金票據(jù)納入貨幣基礎(chǔ)后，以1998年9月當(dāng)時的數(shù)據(jù)來計算，香港的貨幣基礎(chǔ)由958億港元驟增至1928億港元，規(guī)模增加了一倍有余。

　　2、金融防御高邊疆

　　雖然香港金融危機爆發(fā)已經(jīng)過去了20年，但是當(dāng)年那場慘烈的金融大戰(zhàn)依然歷歷在目。特別是當(dāng)港元兌美元匯率多次觸及7.85的下限時，很多人不禁發(fā)出這樣的疑問，國際空頭還是否還有能力再次挑戰(zhàn)香港政府？這次是不是又是國際空頭在搗鬼？

　　在過去的20年中，香港也在不斷的修煉自己的內(nèi)功，現(xiàn)在的情況與1998年有很大的不同。香港的外匯儲備由97年時的不足千億港元，發(fā)展到現(xiàn)在的將近4500億港元。規(guī)模增長了4倍多。

　　貨幣基礎(chǔ)更是由1997年的1869億港元增長到2018年4月的16610億港元，增長了8.9倍。在2016年后雖然因為多次使用美元買入港幣而導(dǎo)致總結(jié)余下降，但是總的貨幣基礎(chǔ)并沒有下降。

　　如果現(xiàn)在國際空頭再想發(fā)動一次1997年那樣的進攻，通過沽空港元來推高利率。在當(dāng)前香港穩(wěn)健的貨幣基礎(chǔ)面前，他們需要籌集上千億甚至萬億量級的港元，這在現(xiàn)實中是很難操作的。

　　同時，香港的股票市場也發(fā)生了巨大的變化。

　　首先港股的市值由1997年的4.6萬億港元上升至17年9月的31.14萬億港元。市盈率則由1997年時的19倍下降到近期的12.6倍左右。

　　更重要的是，恒生指數(shù)的成分股發(fā)生了很大變化。97年時，恒生指數(shù)中一家中資企業(yè)也沒有，但是現(xiàn)在中資成分股已經(jīng)快占到了恒指權(quán)重的一半。毫無疑問，這些中資成分股對香港匯率的波動并不敏感。

　　1997年時恒指成分股：

　　近期的恒指成分股：

　　由此看來，現(xiàn)在香港金融市場的穩(wěn)健程度遠勝1997年。在現(xiàn)在來看，香港出現(xiàn)當(dāng)年那種金融危機的概率非常小。但是這并不意味著我們可以掉以輕心，近期發(fā)展中國家受美元加息影響匯率承壓，馬來西亞又爆出債務(wù)占GDP水平已達到8成，中國經(jīng)濟發(fā)展處于L型區(qū)間底部，香港樓市出現(xiàn)泡沫。

　　如果多重不利因素形成共振，那么香港的經(jīng)濟穩(wěn)定還是會受到一定程度的挑戰(zhàn)。投資者們需要繼續(xù)關(guān)注后續(xù)相關(guān)數(shù)據(jù)的情況。

　　3、今天和明天的故事

　　那么，這次的港元貶值是怎么回事呢？

　　這次港元貶值并不是因為受到了國際空頭的攻擊，而是因為美國進入加息周期后，香港沒有緊跟上美元加息的步伐，導(dǎo)致香港和美國之間的息差不斷提高?，F(xiàn)在美港之間的一個月期同業(yè)拆借利率的息差已經(jīng)達到了1%。這意味著美元和港幣之間有著非常大的利差套利空間。

　　只要投資者借入港幣，換成美元，然后存入美國的銀行，幾乎可以說是閉著眼就可以賺沒有風(fēng)險的錢。這導(dǎo)致大量的國際資金流出香港，所以港幣自然就貶值了。

　　那么香港政府為什么選擇通過用外匯儲備購買港幣的方式來穩(wěn)定匯率，而不用提高利率的方式呢？

　　其實香港政府已經(jīng)提高了利率，只是沒有起到作用。

　　為什么沒能起到作用呢？

　　上文中我們說過，現(xiàn)在香港政府用貼現(xiàn)窗利率來控制香港的貨幣流動性及利率。但是貼現(xiàn)窗利率只是利率的上限?，F(xiàn)在香港貨幣市場資金非常充裕，市場間的利率要比貼現(xiàn)窗利率還高。所以香港政府雖然已經(jīng)多次提高貼現(xiàn)窗利率，從上圖中我們可以看出，同業(yè)間拆借利率會在短期內(nèi)提升，但是很快就又恢復(fù)到原來的水平。

　　雖然目前香港的貨幣基礎(chǔ)總量依然充足，但是貨幣基礎(chǔ)中流動性最高的部分“總結(jié)余”項目已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)下降。從16年高峰時的約4300億港元下降到了1300億港元左右，雖然總量仍然遠高于08年之前的水平，但是下降速度讓人無法忽視。

　　現(xiàn)在香港金管局希望當(dāng)外資流出到一定程度時，由于貨幣基礎(chǔ)收縮，可以讓利率自發(fā)的升高，而不是由港府出手干預(yù)。

　　但是不論如何，香港未來利率跟隨美元利率升高是板上釘釘?shù)氖虑椋驗榫退阆愀鄣呢泿呕A(chǔ)再多，也不是無限的多。香港利率的正常化是一個必然過程。

　　當(dāng)港元利率升高后，港元與美元間的利息差縮小，港元貶值壓力會有所減小，那么港元加息對股市和樓市有什么影響呢？

　　通過下面圖表我們可以發(fā)現(xiàn)，升息會對股市產(chǎn)生短暫的下行壓力，但是并不能影響中長期走勢。如前文所說現(xiàn)在港股市平均市盈率在12.6倍左右，泡沫水平并不高。所以風(fēng)險水平較低。

　　但是香港的房價就需要注意了。下圖是香港差餉物業(yè)估價署發(fā)布的香港房價指數(shù)，以1999年為基點100。差餉物業(yè)估價署是做什么的呢，差餉就是我們常說的房產(chǎn)稅。這個機構(gòu)就是專門做房地產(chǎn)估計和收房產(chǎn)稅的。

　　這個指數(shù)顯示，2018年的房價相較于2003年的低點已經(jīng)上漲了約八倍。泡沫這個東西雖沒有一個非常具體的標(biāo)準(zhǔn)，但是這樣的漲幅在人類經(jīng)濟史中一般會被證實為泡沫。

　　而且現(xiàn)在香港樓市火爆的一個重要因素就是較低的利率環(huán)境可以讓炒房者“以租養(yǎng)貸”，即租金可以覆蓋貸款成本。但是一旦利率上調(diào)，租養(yǎng)不起貸的時候，將會給香港樓市帶來不小的打擊。

　　總結(jié)

　　國際空頭永遠不會放棄找機會做空有泡沫有問題的經(jīng)濟體，就像狼群永遠不會放棄對肥羊的追逐。而香港政府能做的就是加強對市場的監(jiān)管，加強自身儲備的厚度，不要讓自己處在肥羊的位置上。

　　近二十年的發(fā)展已經(jīng)表明香港政府確實做了許多卓有成效的工作。但是無論如何不能放松警惕，就像《磐石灣》中唱的：

　　“要看到大海上惡風(fēng)狂浪，艷陽天還需防寒流驟降。”

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