停牌半年后，司太立(603520,股吧)(603520.SH)終于攜重組方案復(fù)牌。這家位于浙江臺州的企業(yè)此次欲將同城的同行對手納入麾下。

　　近日，司太立發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案暨復(fù)牌公告，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價(jià)8.5億元收購浙江臺州海神制藥有限公司的100%股權(quán)，同時(shí)擬配套募資1.5億元，其中1億元擬用于支付現(xiàn)金對價(jià)。

　　司太立是我國碘造影劑原料藥龍頭企業(yè)。事實(shí)上，在國內(nèi)碘造影劑原料藥這一細(xì)分領(lǐng)域，同樣起步于臺州的海神制藥在規(guī)模上僅次于司太立，兩者同屬第一梯隊(duì)。

　　這是司太立自2016年3月在主板上市以來實(shí)施的首次資產(chǎn)重組?！按舜尾①徥堑湫偷臋M向產(chǎn)業(yè)整合，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合擴(kuò)大市場占有份額，有助于提升公司在碘造影劑原料藥領(lǐng)域的話語權(quán)，鞏固公司在行業(yè)的領(lǐng)先地位?！彼咎⒏笨偨?jīng)理劉鵬程表示。

　　然而，市場對于這筆收購似乎并不買賬。復(fù)牌當(dāng)日，司太立雖以漲停開盤，但開盤之后迅速走低，并在隨后幾個(gè)交易日連續(xù)下挫。截至2018年6月15日，司太立收報(bào)23.17元，較停牌前最后一個(gè)交易日跌去了近20%。

　　時(shí)代周報(bào)記者注意到，此次重組交易對方香港西南國際、寧波天堂硅谷、西藏天堂硅谷、仙居聚量、竺梅寢具的背后，均為司太立實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方。在此之前，還歷經(jīng)了多次股權(quán)交易和內(nèi)部重組，涉及眾多交易方。這樁紛繁復(fù)雜的并購案引來了外界不少關(guān)注甚至質(zhì)疑。

　　同城對手

　　海神制藥究竟是一家怎樣的公司？為何收購起來錯(cuò)綜復(fù)雜？事情要從十幾年前說起。

　　2003年9月，海神制藥在浙江臺州成立，幾乎與司太立同時(shí)進(jìn)入碘造影劑原料藥領(lǐng)域。彼時(shí)，兩位自然人股東張志洪和張欣分別持股55%、45%。在成立之初那幾年，海神制藥的日子并不好過，兩位創(chuàng)始人心生退意。

　　在經(jīng)營四年后，也就是2007年11月，張志洪和張欣將其持有的合計(jì)75%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給葡萄牙好利安集團(tuán)。好利安集團(tuán)通過在香港設(shè)立的Hovione公司(IMAX香港的前身)持有海神制藥的股權(quán)。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，張志洪所持股權(quán)降至25%，自然人股東張欣則完全退出。海神藥業(yè)變成中外合資企業(yè)。

　　在這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，好利安集團(tuán)與張志洪、張欣簽訂了一系列協(xié)議，其中有一個(gè)條款約定了好利安集團(tuán)具有買入期權(quán)，即有權(quán)在符合行權(quán)條件的情況下從張志洪手中購買其所持有的25%股權(quán)。

　　到了2016年，當(dāng)初雙方約定的行權(quán)條件實(shí)現(xiàn)，張志洪將其持有的海神制藥剩余25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了IMAX香港(Hovione改名)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，海神制藥由中外合資企業(yè)變更為外商獨(dú)資企業(yè)，好利安集團(tuán)通過IMAX香港持有海神制藥的100%股權(quán)。

　　好利安集團(tuán)入主以后，引入了國際制藥集團(tuán)先進(jìn)的經(jīng)營管理模式，并從原料藥延伸至制劑領(lǐng)域，海神制藥的經(jīng)營逐漸向好。

　　根據(jù)資產(chǎn)收購報(bào)告書(草案)，截至2017年12月31日，海神制藥的資產(chǎn)總計(jì)2.85億元，凈資產(chǎn)2.15億元。2017年，海神制藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.61億元，歸母凈利潤5470萬元，綜合毛利率33.69%。

　　從產(chǎn)品線來看，目前海神制藥的主要產(chǎn)品包括碘海醇原料藥、碘帕醇原料藥和碘海醇制劑。其中，碘海醇原料藥已獲得中國、歐盟、美國、日本等多個(gè)國家和地區(qū)的注冊認(rèn)證，主要客戶包括北陸藥業(yè)(300016,股吧)、天衡制藥、日本Fuji Pharmaceutical、J.B.Chemicals and Pharmaceutials等全球知名造影劑生產(chǎn)商；碘帕醇原料藥亦在印度、日本、韓國等國家和地區(qū)注冊，主要客戶有印度的Jodas Expiom Pvt、日本Fuji Pharmaceutical等。

　　數(shù)據(jù)顯示，2017年海神制藥的碘海醇原料藥、碘帕醇原料藥和碘海醇制劑銷售額分別為1.23億元、1.27億元和780萬元，三個(gè)產(chǎn)品的毛利潤分別為3105萬元、4983萬元和445萬元。

　　司太立本身的主營業(yè)務(wù)也是碘造影劑中間體及原料藥，主要品種有碘海醇原料藥、碘帕醇原料藥、碘佛醇原料藥、碘克沙醇原料藥等，其碘海醇原料藥產(chǎn)能及產(chǎn)量居國內(nèi)第一。

　　“公司與海神制藥主要從事業(yè)務(wù)均為碘造影劑原料藥的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，雙方均為碘造影劑原料藥領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在產(chǎn)品互補(bǔ)性、客戶渠道等方面有巨大的協(xié)同效應(yīng)?！彼咎⒃诠嬷斜硎?，“收購海神制藥有利于發(fā)揮采購和生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，提升上下游的議價(jià)能力；同時(shí)充分利用海神制藥的海外銷售渠道和市場基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)雙方客戶和渠道的互補(bǔ)。”

　　據(jù)介紹，此次收購的資產(chǎn)包既包括原料藥業(yè)務(wù)的主體海神制藥及其在香港的銷售和運(yùn)營管理中心，還包括制劑業(yè)務(wù)的主體IMAX愛爾蘭。對司太立而言，此次收購相當(dāng)于提前打通了從上游中間到中游原料藥，再到下游制劑的碘造影劑全產(chǎn)業(yè)鏈。

　　另據(jù)收購方案披露，本次交易業(yè)績承諾為海神制藥2018年度、2019年度和2020年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于4274.61萬元、4869.93萬元和6399.46萬元。

　　收購分步走

　　從整個(gè)收購過程來看，交易步驟繁多，整個(gè)資產(chǎn)重組方案顯得較為復(fù)雜。

　　2017年7月，司太立接到好利安集團(tuán)的邀請，對其全資子公司IMAX香港100%股權(quán)進(jìn)行競標(biāo)收購。

　　2017年12月，香港新大力(香港西南國際的前身)以1.268億美元(約合人民幣8.34億元)的價(jià)格從揚(yáng)子江藥業(yè)、北陸藥業(yè)等競購方中勝出，完成對IMAX香港100%股權(quán)的收購。而香港新大力唯一的股東盧唯唯正好是司太立實(shí)際控制人胡健的妻子。

　　“主要是為滿足IMAX香港原股東好利安集團(tuán)快速退出的需求，在境外迅速以現(xiàn)金交割的商業(yè)訴求是對方選擇買方的重要因素之一?！彼咎⒎矫娣Q，由于海外收購涉及境內(nèi)外審批環(huán)節(jié)復(fù)雜，交易對方要求的決策窗口期較短，且無法以股份支付的方式直接實(shí)現(xiàn)上市公司對標(biāo)的資產(chǎn)的收購。上市公司為盡快鎖定標(biāo)的，決定分步走，通過一攬子交易安排，以上市公司實(shí)控人先行收購標(biāo)的公司，再注入上市公司的方式來實(shí)現(xiàn)收購。

　　在通過香港新大力這個(gè)SPV主體完成收購時(shí)，IMAX香港的下設(shè)有兩家子公司海神制藥和IMAX愛爾蘭。為厘清持股關(guān)系，便于日后的整合和運(yùn)營管理，香港新大力又對IMAX香港進(jìn)行了股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　這個(gè)過程分兩步走。首先第一步是IMAX香港將海神制藥100%股權(quán)以5800萬元轉(zhuǎn)讓給香港新大力，第二步是新大力將IMAX香港100%股權(quán)以14928.18萬元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給海神制藥。

　　如此下來，此將歸于IMAX香港名下的資產(chǎn)調(diào)整到了海神制藥名下，重組標(biāo)的由境外資產(chǎn)變?yōu)榫硟?nèi)資產(chǎn)。股權(quán)調(diào)整完成后，香港新大力又對海神制藥出資14938.18萬元，其中增加注冊資本2200萬元，以保證標(biāo)的資產(chǎn)整體價(jià)值不發(fā)生變化。

　　4月，香港西南國際(香港新大力改名)又分別將海神制藥5.88%、5.88%、1.80%、3.53%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給寧波天堂硅谷、西藏天堂硅谷、仙居聚量、竺梅寢具。

　　之后，便如日前的重組交易報(bào)告書(草案)所披露，上市公司主體司太立再從關(guān)聯(lián)方香港西南國際、寧波天堂硅谷、西藏天堂硅谷、仙居聚量以及竺梅寢具手中收購其合計(jì)持有的海神制藥100%的股權(quán)。

　　有意思的是，香港西南國際將向海神制藥股權(quán)轉(zhuǎn)讓給寧波天堂硅谷、西藏天堂硅谷和竺梅寢具時(shí)，海神制藥的資產(chǎn)對價(jià)為8.5億元，略有溢價(jià)；而對仙居聚量的轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻僅按8.34億元的估值計(jì)算，相當(dāng)于平價(jià)轉(zhuǎn)讓。

　　“平價(jià)轉(zhuǎn)讓是為了將員工利益與上市公司未來發(fā)展深度綁定，同時(shí)保證海神制藥管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定?！眲Ⅸi程在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示。據(jù)了解，仙居聚量為員工持股平臺，主要參與者為原海神制藥全體高管以及司太立的部分管理層。

　　對于此前有媒體質(zhì)疑的前后兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，海神制藥整體估值從5800萬元激增至8.5億元，劉鵬程向時(shí)代周報(bào)記者解釋稱，在IMAX香港將海神制藥100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香港新大力時(shí)，那次股權(quán)轉(zhuǎn)讓屬于同一控制下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這個(gè)價(jià)格就是初始成本，并不具有參考性。

　　“公司實(shí)控人在第一次收購時(shí)支付的對價(jià)是8.34億元，注入上市公司時(shí)的對價(jià)是8.5億元。整個(gè)過程中，我們購買的整個(gè)資產(chǎn)包價(jià)值并沒有發(fā)生變化，海神制藥的估值也幾乎沒有變動(dòng)?！?劉鵬程表示，這個(gè)交易的實(shí)質(zhì)是通過上市公司實(shí)際控制人過橋的方式完成對整個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的收購。

　　另外，收購海神制藥之前，司太立的實(shí)際控制人胡錦生和胡健父子合計(jì)直接持有公司40.13%的股份。此次交易完成后，兩人通過直接和間接方式合計(jì)控制的股份將上升至47.75%。

　　產(chǎn)能掣肘

　　近年來，隨著診斷檢查的不斷普及和人們消費(fèi)能力的提升，我國造影劑制劑行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大。尤其是在進(jìn)口替代背景下，造影劑仿制藥的增速明顯高于原研藥的增長。

　　根據(jù)IMS數(shù)據(jù)，2012-2016年，中國碘造影劑復(fù)合增長率為12.5%；其中原研藥年均復(fù)合增長4.8%，而仿制藥的年均復(fù)合增速達(dá)到21.1%。特別是恒瑞醫(yī)藥(600276,股吧)、揚(yáng)子江藥業(yè)等的碘造影劑產(chǎn)品均處于快速增長的態(tài)勢。

　　蹊蹺的是，作為碘造影劑上游的原料藥龍頭企業(yè)，司太立在這幾年并未表現(xiàn)出與行業(yè)保持同步的業(yè)績增長，而是常年低速徘徊。

　　數(shù)據(jù)顯示，司太立的營業(yè)收入從2011年的5.07億元增長到2017年的7.11億元，年均復(fù)合增速5.81%；歸母凈利潤則由2011年的3578萬元增長至2017年的8312萬元，年均復(fù)合增速僅為3.51%。

　　2018年一季度，司太立實(shí)現(xiàn)收入1.97億元，同比僅增長0.39%；歸母凈利潤2216萬元，同比下降21.03%。對于利潤降幅較大的原因，司太立稱主要有幾個(gè)原因：一是2017年在建工程轉(zhuǎn)固較多導(dǎo)致計(jì)提折舊較多；二是公司海外收入約占38%，人民幣貶值導(dǎo)致匯兌損益增加；三是收購重組等相關(guān)費(fèi)用增加。

　　“對于一家原料藥企業(yè)來說，產(chǎn)能是非常重要的后備潛力。”劉鵬程指出，“這幾年我們的碘海醇原料藥等產(chǎn)品的產(chǎn)能一直是滿負(fù)荷運(yùn)作，上市時(shí)募投的技改及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目也還沒有完成。受制于產(chǎn)能，所以出現(xiàn)上市公司的業(yè)績與行業(yè)增速不匹配的情況。”

　　“在產(chǎn)能受限的情況下，我們的供應(yīng)策略是優(yōu)先保證揚(yáng)子江藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、北陸藥業(yè)、漢森制藥(002412,股吧)等戰(zhàn)略性客戶的采購需求。所以其他中小客戶的供應(yīng)量受到了擠壓，這部分需求并未完全釋放出來。”劉鵬程說。

　　據(jù)介紹，司太立目前的總產(chǎn)能尚不足1000噸。時(shí)代周報(bào)記者注意到，2016年司太立IPO時(shí)，募投項(xiàng)目就包括了“年產(chǎn)2035噸X射線造影劑原料藥技改及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目(二期)”，擬投入募集資金2.32億元。

　　2017年12月，司太立發(fā)布公告稱，根據(jù)目前募集資金投資項(xiàng)目的實(shí)際建設(shè)情況，擬將“年產(chǎn)2035噸X射線造影劑原料藥技改及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目(二期)”募投項(xiàng)目的完工日期從2017年12月調(diào)整為2018年12月。

　　“對于一家原料藥企業(yè)，工藝流程決定了成本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品質(zhì)量。”劉鵬程表示，去年公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)提出了新的工藝改進(jìn)措施，公司根據(jù)造影劑原料藥最新技術(shù)工藝和最新自動(dòng)化及智能化的設(shè)備創(chuàng)新，故將原計(jì)劃于去年完成的募投項(xiàng)目往后延期一年，以保持造影劑原料藥系列產(chǎn)品在國內(nèi)外市場獨(dú)特的制造優(yōu)勢，“新生產(chǎn)線投產(chǎn)后，我們的成本結(jié)構(gòu)會(huì)有較大改善?！?/p>

　　據(jù)公告披露，新的生產(chǎn)線建成后，司太立的碘海醇原料藥總產(chǎn)能將從500噸/年提高到1330噸/年，碘帕醇原料藥的總產(chǎn)能亦將達(dá)到505噸/年。