茂業(yè)商業(yè)(600828,股吧)(600828.SH)是一家主營零售百貨、地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)經(jīng)營的綜合性商業(yè)企業(yè)集團。

　　2017年，茂業(yè)商業(yè)歸屬于上市公司股東的凈利潤為10.3億元，比2016年的5.7億元同比增長82%，但細(xì)究公司報表，實際的盈利質(zhì)量遠(yuǎn)不如數(shù)字光鮮。經(jīng)過高溢價收購，公司的資產(chǎn)負(fù)債率一度由54.4%大幅攀升至71.8%，如果不是投資性房地產(chǎn)會計估計變更對凈資產(chǎn)的增厚，公司的資產(chǎn)負(fù)債率將在80%附近，在主要的百貨類上市公司中名列前茅。

　　細(xì)究公司年報，問題多多。例如，茂業(yè)商業(yè)2017年年報披露，按信用風(fēng)險特征組合計提壞賬準(zhǔn)備的其他應(yīng)收款金額為7.9億元，對關(guān)聯(lián)方的其他應(yīng)收款總計為1.3億元，但公司未對7.9億元的其他應(yīng)收款計提任何減值準(zhǔn)備，而且公司幾乎從不披露管理費用和銷售費用明細(xì)。

　　茂業(yè)商業(yè)自2015年起陸續(xù)收購了數(shù)家資產(chǎn)負(fù)債率很高的同行公司，甚至不惜以稀釋每股凈資產(chǎn)為代價展開重組，對標(biāo)的公司不論關(guān)聯(lián)方與否均高溢價收購，導(dǎo)致公司實際資產(chǎn)負(fù)債率極高，而標(biāo)的公司的承諾業(yè)績屢屢不達標(biāo)。

　　茂業(yè)商業(yè)在負(fù)債激增和商譽減值壓力面前屢秀會計魔方，比如近兩年把投資性房地產(chǎn)由成本法計量轉(zhuǎn)為按公允價值計量，此舉有虛增凈資產(chǎn)和凈利潤的嫌疑，也涉嫌違背了上市公司相關(guān)信息披露制度。此外，在回復(fù)把囤積土地賣給關(guān)聯(lián)方的問詢時顧左右而言他。公告顯示，大股東已經(jīng)把手中81.7%的股票做了質(zhì)押，其資金狀況可見一斑。

　　投資性房地產(chǎn)魔方

　　茂業(yè)商業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表里，投資性房地產(chǎn)科目由2016年的14.17億元暴增至2017年的49.93億元。查看明細(xì)可知，2017財年，由“存貨\固定資產(chǎn)\在建工程轉(zhuǎn)入”35.68億元。對比年度報告，2016年未辦妥產(chǎn)權(quán)證書的固定資產(chǎn)中摩爾城A座的賬面價值為19.88億元；2017年未辦妥產(chǎn)權(quán)證書的投資性房地產(chǎn)中摩爾城A座的賬面價值為29.68億元。同一項資產(chǎn)在一年的時間里增加了9.8億元，只能說明公司在2017年財報中對摩爾城A座由成本法計量轉(zhuǎn)為按公允價值計量。但是，對這一事項公司沒有發(fā)布任何會計變更公告。如果說35.68億元的投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入額中，摩爾城A座占29.68億元，那么剩下的6億元來自哪些項目主體？公司依然沒有披露。《上海證券交易所股票上市規(guī)則》(2018年4月第十次修訂)要求，上市公司變更會計估計應(yīng)當(dāng)及時向交易所報告并披露，但公司卻沒有進行相關(guān)公告。

　　茂業(yè)商業(yè)的公允價值計量模式要追溯到2016年，公司在該年7月1日決定對投資性房地產(chǎn)的計算方法進行會計政策變更——由成本計量模式變更為公允價值計量模式。這一決定恰巧發(fā)生在公司回復(fù)上交所問詢函后的三個月內(nèi)。

　　問詢函的主要內(nèi)容是關(guān)于茂業(yè)商業(yè)以172.3倍的溢價收購內(nèi)蒙古維多利商業(yè)(集團)有限公司股權(quán)。維多利集團在2015財年及2014財年的扣非凈利潤分別為-5988萬元和-9651萬元，上交所要求說明該交易的合理性。茂業(yè)商業(yè)稱，本次交易完成后公司門店數(shù)量將進一步增加，區(qū)域市場份額將得到有效提升，特別是顯著提升區(qū)域中高端市場的市場份額。有趣的是，當(dāng)上交所問及維多利集團百貨、超市業(yè)務(wù)在當(dāng)?shù)氐氖袌龇蓊~并與主要競爭對手比較時，茂業(yè)商業(yè)回答道，目前市場上無內(nèi)蒙古零售市場份額的公開權(quán)威數(shù)據(jù)，當(dāng)?shù)匦袠I(yè)協(xié)會亦無法提供當(dāng)?shù)匕儇浟闶燮髽I(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，因此無法獲取維多利集團百貨、超市業(yè)務(wù)在當(dāng)?shù)厥袌龅木唧w份額，亦無法獲取當(dāng)?shù)刂饕偁帉κ值慕?jīng)營數(shù)據(jù)。

　　事實上，茂業(yè)商業(yè)即使無法獲取當(dāng)?shù)刂饕偁帉κ值慕?jīng)營數(shù)據(jù)，對維多利集團百貨、超市業(yè)務(wù)在當(dāng)?shù)厥袌龅木唧w份額應(yīng)該是了如指掌的。維多利集團百貨、超市開展業(yè)務(wù)的兩個城市呼和浩特和包頭均有公開權(quán)威的零售業(yè)數(shù)據(jù)。根據(jù)Wind金融終端，國家統(tǒng)計局公布的社會消費品零售總額顯示，2015年呼和浩特市為1353.5億元，包頭市為1276.6億元。公司揣著明白裝糊涂的回答不得不引人深思。

　　茂業(yè)商業(yè)以15.6億元的現(xiàn)金收購維多利集團70%的股權(quán)，拋卻172.3倍的溢價不論，交易完成后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率由 54.4% 提高到 82.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同行。公司在回復(fù)問詢函的公告中列舉了高資產(chǎn)負(fù)債率無礙償債能力的理由：自身經(jīng)營性現(xiàn)金流量較好，有尚未使用的銀行授信余額，維多利集團盈利能力得以提升等。還自信地表示，將華北區(qū)域?qū)嶓w零售龍頭嫁接到上市公司的全國性資源體系上能進一步增強上市公司綜合競爭能力，提高整體盈利能力，從而保障上市公司的償債能力。

　　回復(fù)問詢函后不到三個月的時間，茂業(yè)商業(yè)便使出了殺手锏，將投資性房地產(chǎn)由成本法計量轉(zhuǎn)為按公允價值計量，凈資產(chǎn)隨之暴增，為2016財年公司的其他綜合收益貢獻了8.76億元，資產(chǎn)負(fù)債率也因此降到了72%，2017年又增加了6.95億元其他綜合收益。此外，通過公允價值計量，公司累計把近24億元的房屋與建筑物轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)，可以少計提折舊，達到增加公司凈利潤的效果。

　　高溢價借殼上市

　　2016年3月，茂業(yè)商業(yè)借殼上市，上市公司原主體成商集團以85.6億元收購深圳茂業(yè)商廈有限公司(下稱“茂業(yè)商廈”)、深圳德茂投資企業(yè)(下稱“德茂投資”)和深圳合正茂投資企業(yè)(下稱“合正茂投資”)持有的百貨資產(chǎn)，發(fā)行價定為 7.37元/股。然而，標(biāo)的公司的凈資產(chǎn)合計只有8.9億元，溢價率超過800%。

　　5家標(biāo)的公司中，和平茂業(yè)、華強北茂業(yè)、深南茂業(yè)、東方時代茂業(yè)、珠海茂業(yè)的估值分別為 35.09億元、21.90億元、1.84億元、21.25億元、5.53億元，增值率依次為663.5%、1167.7%、577%、1206.3%、709.6%。交易對象承諾2016年度5家標(biāo)的公司的凈利潤不低于7.11億元(以經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益前后的孰低者為準(zhǔn))，實際凈利潤為5.69億元，業(yè)績完成率為80%；2017年度5家標(biāo)的公司的承諾凈利潤為不低于7.79億元，實際凈利潤為7.62億元，業(yè)績完成率為98%。為此，大股東及相關(guān)方不得不在2016年、2017年年報披露后送出7075萬股、849萬股補償給其他股東。

　　5家標(biāo)的公司的業(yè)績承諾期限為三年，2018年預(yù)計實現(xiàn)的凈利潤不低于8.40億元。公開資料顯示，5家標(biāo)的公司在2015年3月31日的凈資產(chǎn)賬面價值為8.9億元。假設(shè)標(biāo)的公司承諾的未來凈利潤總額在2015年3月31日的貼現(xiàn)價值為21億元，將其從85.6億元的交易作價中扣除，得到64.6億元的交易作價，該金額是凈資產(chǎn)的7.26倍。然而，上市公司在2015年3月31日的市凈率只有3.61倍，證監(jiān)會零售業(yè)的算術(shù)平均市凈率是4.92倍?？梢?，借殼上市稀釋了上市公司的每股凈資產(chǎn)，迫使公司的股價整體被高估。

　　茂業(yè)商業(yè)于2016年2月26日完成新增股份登記手續(xù)，市場對這次重組的反應(yīng)十分消極。消息發(fā)布后的半年時間里，茂業(yè)商業(yè)的收盤價由8.2元降至6.9元，而證監(jiān)會零售業(yè)的算術(shù)平均收盤價則由14.7元升至15.2元，公司股價明顯跑輸同行上市公司。

　　不過，交易對象畢竟是“自己人”。交易前，茂業(yè)商廈持股上市公司的比例為68%，借殼上市成功后，茂業(yè)商廈、德茂投資和合正茂投資的持股比例躍升至89.48%；社會公眾持股則由32%降至10.52%。恰好遵循了《證券法》、《股票上市規(guī)則》等相關(guān)規(guī)定，即股本總額超過4億的上市公司，社會公眾持有的股份需高于公司股份總數(shù)的10%。完成借殼上市的第一個財年，茂業(yè)商業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，高于行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率59%。在這種情況下，公司實施了每10股派發(fā)現(xiàn)金股利3元的分紅，共計分配現(xiàn)金5.20億元。大股東的高持股比例優(yōu)勢得以展現(xiàn)，高比例的分紅大部分落入大股東手中。

　　危險的現(xiàn)金收購

　　與借殼重組幾乎同時完成的是茂業(yè)商業(yè)全資子公司以支付現(xiàn)金方式收購人東百貨100%股權(quán)和光華百貨100%股權(quán)，該交易沒有業(yè)績補償承諾。2017財年，人東百貨完成了評估報告預(yù)測凈利潤的46%，光華百貨完成了評估報告預(yù)測凈利潤的60%，保薦公司對此發(fā)布了道歉公告。但不論是這兩家標(biāo)的公司業(yè)績未達標(biāo)，還是前文所述借殼上市后業(yè)績不達標(biāo)，茂業(yè)商業(yè)管理層卻沒受到影響。

　　2018年3月，重慶茂業(yè)百貨有限公司被茂業(yè)商業(yè)以現(xiàn)金合計4.03億元全資收購。此前，茂業(yè)商業(yè)發(fā)布過兩份對重慶茂業(yè)的資產(chǎn)評估報告：以2016年3月31日為評估基準(zhǔn)日，重慶茂業(yè)的股東全部權(quán)益價值的評估值為5.1億元，評估值較賬面凈資產(chǎn)增值3.9億元，增值率為322.38%；以2017年10月31日為評估基準(zhǔn)日，重慶茂業(yè)的股東全部權(quán)益市場價值評估值為4.03億元，評估增值額為3.1億元，增值率為329.97%。時隔五個月，重慶茂業(yè)的評估增值率竟然提高了7個百分點。

　　重慶茂業(yè)的審計報告也公布過兩份，一份會計期間截止于2016年3月31日，另一份截止于2017年10月31日，不可思議的是第二份審計報告里財務(wù)報表不翼而飛，只顯示了報表附注。

　　值得一提的是，交易對象茂業(yè)百貨(中國)有限公司(下稱“茂業(yè)百貨”)和中兆投資管理有限公司(下稱“中兆投資”)分別持有重慶茂業(yè)65%和35%的股權(quán)。茂業(yè)百貨是茂業(yè)商業(yè)控股股東茂業(yè)商廈的控股股東，中兆投資是茂業(yè)商業(yè)同一控制下的關(guān)聯(lián)法人。公司對待“自己人”很厚道，與之相比，王府井(600859,股吧)(21.790, 0.27, 1.25%)(600859.SH)于2017年4月收購控股股東北京王府井國際商業(yè)發(fā)展有限公司(下稱“王府井國際”)的全資子公司貝爾蒙特香港有限公司(下稱“貝爾蒙特”)便顯得“吝嗇”許多。

　　在評估基準(zhǔn)日2016年6月30日，貝爾蒙特的股東全部權(quán)益價值賬面價值為40.3億元，收益法評估后的股東全部權(quán)益價值為53.7億元，增值率為33.34%。通過此次收購，王府井取得了原春天百貨在華北地區(qū)、華東地區(qū)、東北地區(qū)和西南地區(qū)的13家門店，涉及百貨、購物中心和奧特萊斯業(yè)態(tài)。

　　那么，茂業(yè)商業(yè)高溢價收購重慶茂業(yè)又是出于何種經(jīng)營戰(zhàn)略呢？公告稱重慶茂業(yè)三面臨街、整體建筑氣勢宏偉，在目前重慶市綜合百貨商場中經(jīng)營面積、經(jīng)營樓層數(shù)量、經(jīng)營商品種類均名列前茅。同時，由于公司在重慶尚無門店，通過收購重慶茂業(yè)，公司可以進一步拓展覆蓋城市，擴大業(yè)務(wù)輻射范圍。

　　聽上去有道理，可是在陳述該理由之前，公告中提到“重慶茂業(yè)無物業(yè)資產(chǎn)，日常經(jīng)營場所為租賃關(guān)聯(lián)方物業(yè)”，也就是說茂業(yè)商業(yè)為了搶占好的地理位置，不去爭取收購關(guān)聯(lián)方的物業(yè)資產(chǎn)，而是高溢價收購租賃這些資產(chǎn)的公司。

　　更匪夷所思的是，財務(wù)報表顯示，重慶茂業(yè)超過50%的資產(chǎn)是對茂業(yè)商廈的其他應(yīng)收款，后者正是茂業(yè)商業(yè)的大股東。2015年度，重慶茂業(yè)的資產(chǎn)總額為3.5億元，按欠款方歸集的期末余額前五名的其他應(yīng)收款中，茂業(yè)商廈居首位，金額為2.07億元，款項性質(zhì)為往來款；2016年度，重慶茂業(yè)的資產(chǎn)總額為3.57億元，關(guān)聯(lián)方往來款項余額中對茂業(yè)商廈的其他應(yīng)收款為2.6億元；2017年10月31日，重慶茂業(yè)的資產(chǎn)總額為2.6億元，關(guān)聯(lián)方往來款項余額中對茂業(yè)商廈的其他應(yīng)收款為1.35億元。茂業(yè)商廈連年大比例占用重慶茂業(yè)的資產(chǎn)，意欲何為？

　　囤地平價賣給大股東

　　上交所對茂業(yè)商業(yè)持續(xù)關(guān)注。2018年年初，公司因?qū)⒁粔K地賣給關(guān)聯(lián)方引來了問詢函。交易的情況是，茂業(yè)商業(yè)全資子公司成都茂業(yè)地產(chǎn)有限公司向茂業(yè)集團(中國)有限公司(下稱“茂業(yè)集團”)出售其全資子公司秦皇島茂業(yè)置業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(下稱“茂業(yè)置業(yè)”)100%股權(quán)，作價871萬元，并簽署該交易項下的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

　　茂業(yè)集團由茂業(yè)商業(yè)的實際控制人配偶全資控股。2016年度，該公司經(jīng)審計的營業(yè)收入為零，凈利潤為-1.5萬元；2017年1至10月，該公司未經(jīng)審計的營業(yè)收入為零，凈利潤為1.8萬元。

　　雖然茂業(yè)集團賬面拮據(jù)，但上市公司不會為難“自己人”。以2017年11月30日為評估基準(zhǔn)日，以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估的茂業(yè)置業(yè)總資產(chǎn)賬面價值為7506萬元，評估價值為7600萬元，增值率為1.26%；總負(fù)債賬面價值為6729萬元，評估無增減；凈資產(chǎn)賬面價值為777萬元，評估價值為871萬元，增值率為12.16%。

　　資料顯示，茂業(yè)置業(yè)的主要資產(chǎn)為一宗尚未開發(fā)的土地。公司在回復(fù)問詢函中表示，2015年12月，茂業(yè)置業(yè)以6330萬元競得上述面積為1.04萬平方米的土地。但拿地后，公司參考當(dāng)?shù)匾堰\營可比酒店項目一年以上的運營數(shù)據(jù)進行仔細(xì)測算，發(fā)現(xiàn)該項目的后續(xù)開發(fā)建設(shè)及運營對資金有較高的要求，投資回報率水平低于公司拿地時進行的前期測算結(jié)果，致使該項目至今仍未實施開發(fā)。

　　該宗地位于秦皇島市海港區(qū)文昌路以南、河濱路以西，百度地圖顯示文昌路與河濱路交界處距海岸線只有數(shù)百米的距離。但公司在回答兩年內(nèi)當(dāng)?shù)乜杀茸诘亟灰浊闆r時，卻選擇了三個位于湯河以東腹地的地塊。公司稱，由于當(dāng)?shù)?016年以后所成交的同類土地用途地塊與待估宗地皆不在同一商圈，可比性較差，因此選擇上述三例作為可比案例。然而，這三塊宗地與公司的宗地也不在同一商圈，可比性從何談起呢？

　　此外，當(dāng)上交所進一步問及市場環(huán)境主要變化導(dǎo)致投資回報不及預(yù)期時，公司稱，截至2017年2月末，秦皇島商品房源儲備量較為充足，隨著房地產(chǎn)政策的收緊，加上該項目所在旅游區(qū)域的特性，導(dǎo)致酒店項目的運營對于季節(jié)性依賴較強的局面未得到較大改善。

　　然而，《證券市場周刊》記者查詢秦皇島市國土資源局國有土地使用權(quán)掛牌出讓公告獲悉，該地塊的土地用途明細(xì)為住宿餐飲用地，出讓年限為40年。另一方面，茂業(yè)商業(yè)在公告中表示該地僅限于建設(shè)高檔酒店。那么，全市商品房源儲備量充足與高檔酒店的客房供應(yīng)量有何關(guān)系呢？

　　事實上，秦皇島市游客人次呈逐年遞增的趨勢。就茂業(yè)置業(yè)這塊土地所在的海港區(qū)而言，海港區(qū)網(wǎng)站顯示，2017年黃金周共接待游客113萬人次，同比增長58%，實現(xiàn)社會旅游總收入10.72億元，同比增長40.49%。